海通证券：保持多头思维 盈利趋势决定市场风格

　　一、中证100走强与港股牛市相呼应

　　A股成功纳入MSCI，国际化进程进一步加速。6月21日明晟公司宣布，将中国A股纳入MSCI新兴市场指数和MSCI ACWI全球指数，预计初始将带来大约170亿美元至180亿美元的资金流入。从2014年11月17日沪港通正式开通，到2016年12月5日启动深港通，再到如今A股顺利纳入MSCI，A股市场的国际化进程又往前迈出了一大步。

　　中证100和上证50已是牛市形态。4、5月份的时候A股市场一直在调整，但如果看中证100和上证50走势，其实已经是牛市形态了——纷纷回到了2015年底的位置，即已经爬出了2015年6月中旬后三轮大跌的最后一个坑，呈反转走势。中证100和上证50走出独立强势行情的时点正好是2016年三季度末，2016年8月16日国务院批准《深港通实施方案》，并于当日取消沪港通、深港通总额度限制。从那时至今，中证100、恒生指数、上证50、上证综指、中小板指、创业板指涨跌幅分别为12.4%、11.9%、10.6%、1.0%、-2.5%、-17.5%，显然中证100和上证50基本与港股同步走牛。这是因为在A股市场加速国际化背景下，龙头公司更容易对标全球市场。虽然目前A股整体PE水平高于美股和港股，一线价值蓝筹股中白酒龙头的PE略高于海外龙头，但家电和银行板块的PE仍明显偏低。如格力电器PE为15倍，对应2017年一季度净利同比增长27%，而海外龙头惠而浦PE为16倍，2017年一季度净利同比增长为2%。工商银行PE为7倍，对应2017年一季度净利同比增长为1.4%，而美股龙头摩根大通PE为13倍，对应2017年一季度净利同比增长为16.8%。

　　二、市场正在从“一九”向“三七”扩散

　　从6月4日至今，上证50、中证100、沪深300、中证500涨跌幅分别为2.2%、3.6%、3.9%、4.2%，而从年初到6月3日期间的涨跌幅分别为8.2%、9.9%、5.3%、-7.8%，这表明市场风格确实已经从以上证50和中证100为代表的一线价值蓝筹股扩散到以沪深300和中证500为代表的二线价值成长股，市场整体结构更加均衡。从个股来看，总市值在0至50亿元、50亿元至100亿元、100亿元至500亿元、500亿元以上的公司6月4日以来的涨跌幅均值分别为3.7%、3.9%、4.4%、2.9%，而年初到6月3日期间的涨跌幅均值分别为-16.5%、-17.3%、-10.3%、5.8%。可以看到，今年1-5月总市值超过500亿元的一线价值蓝筹股表现一枝独秀，6月以来总市值为100亿元至500亿元的二线价值成长股表现更优，显示市场风格正在从“一九”向“三七”扩散。

　　企业盈利增速趋势、投资者结构决定市场风格。市场上有不少人认为流动性（资金面）影响市场风格，但我们认为这二者之间的关系并不大。最典型的案例是，2013年资金面相比2012年偏紧，尤其是6月出现了“钱荒”，但全年中小创个股的表现明显更好；2017年以来资金面相比2016年偏紧，尤其是4、5月间国债利率快速上升，但过去半年尤其是4、5月间上证50和中证100明显走强。那么到底是什么因素决定市场风格呢？我们认为是企业的盈利增速趋势和投资者结构。2013年初至2015年中，整体上中小创大幅跑赢中证100、上证50，尤其2013年是个转折点。回顾当时的企业盈利增速趋势，创业板与中证100公司的累计净利同比增速之差从2013年一季度的5.3%一路降至2015年四季度的-38.2%；2016年1月底以来，中证100和上证50走势相对更强。回顾最近一年多来企业盈利增速趋势，中证100与创业板公司累计净利同比增速之差从2016年一季度的-83.1%一路升至2017年一季度的25.1%。此外，投资者结构也影响市场风格。2016年1月底以来市场边际增量资金主要是绝对收益资金，他们的投资风格更偏重价值。尤其是沪港通和深港通开通以来，A股市场国际化趋势加速，A股投资者更加关注估值和业绩的匹配度。

　　三、应对策略：保持多头思维

　　市场已在好转，保持多头思维。过去三周政策面和资金面已经发生了变化，市场也呈现出上涨态势。近日在金融股带领下上证综指冲击半年线，沪深300已经突破了2017年4月中和2016年12月初的高点，创2016年1月底这轮上涨行情以来的新高，上证50和中证100回到了2015年底的高点，呈现牛市形态。7、8月间将公布二季度企业盈利数据，预计A股公司整体上半年净利润同比增长18%、全年增长14%，企业盈利保持高增长态势有望确认。综合来看，我们对后市走势继续乐观，建议保持多头思维。

　　持有“一”看好“三”，重视国企改革主题。震荡市业绩为王，整体偏价值的市场风格不会改变。随着市场环境转暖，市场结构有望从“一九”向“三七”扩散，从一线蓝筹价值向二线价值成长扩散。一线蓝筹价值主要指市值在500亿元以上的公司，集中在白酒、家电、金融等行业，数量占比在4%左右；二线价值成长主要指市值在100亿元至500亿元的公司，集中在医药、机械、通信、电子、汽车等行业，数量占比为29%。此外，国企改革进入政策再次加速推进期，随着国企改革尤其是混合所有制改革实现突破，国企改革主题值得重视。