1-2月工业企业利润点评：价格幻象下的名义高增

　　事项
　　2017年1-2月，全国规模以上工业企业利润累计同比增长31.5%，前值8.5%；产成品存货同比增长6.1%，前值3.2%。

　　主要观点

　　1-2月工业企业利润累计增速从前值的8.5%跳升至31.5%，这是否意味着工业需求在大幅好转？如果没有，利润高增主要来自哪里？当前的利润高增能否维持？企业补库又在发生怎样的变化？我们认为当前利润高增主要是价格幻象下的名义高增，实际供需仍在企稳回升的通道当中，但远没有大幅好转；随着PPI的缓降，利润增速也将高位回落，且幅度大于PPI；此外产成品存货实际增速2003年以来首次负增长也值得关注。具体观点如下：

　　工业需求并没有大幅好转。常规周期下，利润增速的大幅回升离不开利润的好转，我们以主营业务收入累计同比-PPI累计同比来衡量实际工业需求，2003年至2015年，两者都保持着高度的同步性。但2016年以来，利润增速在持续回升，剔除价格因素的营业收入直至2016年四季度才小幅回升，1-2月增速6.4%，仅较前值回升0.1个百分点，和工业增加值的走势基本一致。供需两端剔除价格因素的实际数据都表明工业生产仍在去年三季度以来的企稳回升通道当中，但远没有大幅好转。

　　利润高增主要来自价格的回升。据国家统计局测算，因PPI和PPIRM上涨，主营业务收入和成本较去年同期分别增加1.17万亿和0.93万亿，因价格上涨增加的利润共计2302亿元，这意味着1-2月31.5%的利润增速中有29.5%来自价格因素。从PPI和利润的走势可以看出，企业利润的波动远大于PPI，企业成本的刚性在其中扮演着重要的作用，当价格上涨时，营收增速高于成本增速，从而放大利润增速，反之亦然。换言之，当PPI趋于回落时，利润增速回落的幅度也将大于PPI。

　　关注产成品存货实际增速2003年以来的首次负增长。我们用成产品存货累计同比-PPI累计同比近似衡量存货的实际增速。1-2月产成品存货同比增长6.1%，较前值回升2.8个百分点，看似企业正在加速补库，但如果扣除价格因素，实际增速仅为-1.4%，这是2003年有数据以来首次负增长，也是本轮补库第一次出现名义和实际增速的大幅背离。两者的背离表明价格幻象下，判断补库和判断供需一样，需要更多考虑剔除价格因素的实际增速，当前企业补库并没有名义值体现的那么积极。