申万宏源策略周报：稳健致远
经济增长预期未到证伪时刻，短期虽震荡加剧，但仍需等待更强信号下判断。我们在上周的信息速评中提到了短期震荡将加剧，但是仍然保持积极心态。当前市场的主要矛盾是经济增长预期，而春季处于经济无法证实证伪的时间窗口，微观调研成为我们观察经济状况的主要手段。过去两周，申万宏源投资品研究团队在各地密集调研，综合来看，一季度经济复苏仍在惯性中被反复确认。同时，我们也必须承认，验证二季度经济持续性的信号依然匮乏，短期房地产政策的不确定性增强是市场震荡明显加剧的直接原因。申万宏源策略正在重新梳理经典的“驱动力-信号”验证体系，根据申万宏源地产的最新研究，2012年以来，地产销售和地产新开工的关系从开工滞后销售6个月变为了基本同步，如果后续地产调控升级、销售增速快速下行，将对经济形成下行压力。在基建方面，PPP有赖于低利率环境，在近期利率水平下，PPP资金成本端上升，新增投资也会受到抑制。从金融数据上看，不少投资者觉得一月天量社融、尤其是1.2万亿的中长期信贷确认上半年经济好。但是我们认为这可能是因为银行在调整业务方向造成的暂时性因素，申万宏源策略曾在12月末提示了1月巨量信贷的可能性，核心逻辑是地产相关贷款2017年必然收缩，银行战略转向对公业务，但是对公业务中信用风险较小的是基建类贷款，银行必须在1-2月抢占跑道，提前房贷，所以中长期信贷大幅放量，但是二季度之后，金融数据是否能够维系现今的高增长就需要观察了。好在A股市场和产业资本对于二季度经济尚未过于乐观，最终结果的验证可能仍需要等待“四月决断”。
特朗普交易是2016年Q4至今宏观对冲核心特征，3月开始可能发生变化，需要跟踪观察。2016下半年以来，全球发达国家开始进入经济向上，通胀回升的周期，各国PMI指数持续回升，企业收入与盈利也开始改善，全球资产价格驱动力从“分母”(货币宽松)切换到了“分子”(基本面改善预期)。本周公布的美国CPI、制造业以及零售数据均超预期，基本面改善预期继续支撑风险资产价格。特朗普交易持续演绎固然有基本面信号持续验证的原因，但市场对于减税和基建政策的乐观预期，降低了经济复苏持续性的忧虑也是必要条件。然而，“禁穆令”事件悬而未决，特朗普竞选团队和俄罗斯联系事件又快速发酵，特朗普政府遭遇空前危机。不确定性的增加，特朗普交易持续性存疑值得密切关注。如果美股金融股出现回调（金融监管放宽是特朗普承诺，也是美股金融股上涨原因），新兴市场国家对于“欧美经济复苏+基建补课”提振全球经济的预期将下修，目前全球RiskOn的进程则可能发生逆转，从而构成A股市场周期类股票的下行风险，需要持续跟踪观察。
股指期货特别时期监管终结，对A股现货影响方向利好无疑，但程度有限。中金所放松了股指期货非套保保证金比率，日内投资开仓限制以及平今日仓手续费的要求，尽管相关要求并未回到2015年9月之前的水平，但仍可视为特殊时期的终结。我们认为，这对A股市场现货影响方向上无疑是利好的，近期市场波动加剧不应该用期指监管放开来解释：(1)短期影响上，期指目前是普遍贴水的，多头投机享受额外的收益，空头投机承担额外的成本，期指流动性提升，投资多单应该是主要的边际增量，对期指构成支撑，期指走强对于股票现货存在反身性影响。(2)长期影响上，“资产荒”背景下，股指期货监管逐渐放松，量化对冲基金(股指期货空头+股票现货多头)有望重回高速发展阶段，给A股市场带来增量资金。就监管政策调整这个事件本身而言，监管放松本身就具有明显的“小步慢走”的特征；同时，管理层对于股指期货放松进行了非常充分的预期管理，实际落地后的预期差不大。
2月17日，证监会发布《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》以及《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。前者的重点是将非公开发行股票发行期首日定为唯一的定价基准日；后者的重点是明确了再融资的审核要求：(1)再融资发行股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。(2)上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日(首发、增发、配股、非公开发行股票)少于18个月。(3)拥有大额交易型金融资产和可供出售金融资产的再融资案例将被特别关注。这些规定针对定增套利，抑制部分上市公司过度融资，引导资金脱虚向实，并缓解了未来定增解禁对二级市场的存量资金压力。以定增为主要商业模式的资金需要重新寻找投资方向，我们将密切跟踪相关资产配置变化对Ａ股的影响。
稳健致远：行业龙头防御，一带一路、国企改革和国防军工稳健进攻；开始调研准备成长龙头公司。预期扰动增加，唯有“稳健”方能“致远”。摒弃行业选择，把握每个行业的龙头标的是当前市场分歧最小的方向，相关标的业绩最确定，但也是“人最多的”方向，机构持仓相对集中，防御属性重于进攻；同时，我们提示对于部分优质的成长龙头公司，估值逐渐合理，需要开始积极调研准备，当然，绝对收益投资者买入成长龙头需要等待标志性事件（如国际宏观对冲格局中特朗普交易反向，或者无风险利率由于经济压力重新下降）形成风格变化逻辑。在特朗普交易扰动加剧的情况下，能够起到对冲作用的资产具有配置价值。中美博弈是仍是最大的格局，再次强调对一带一路、混改和军工的推荐。经济增长预期是当前市场主要矛盾，强周期则是最直接相关的方向。强周期板块短期震荡加剧受困于房地产政策不确定性增加。
