山西焦化：优质焦煤注入 山西焦化值得期待 目标价10.2元

　　注入优质焦煤资产，助力煤焦一体化。公司拟通过发行股份+支付现金方式收购山焦集团持有的中煤华晋49%的股权，作价48.92亿元，其中，拟以6.44元/股向大股东山焦集团发行6.66亿股，同时以不低于7.34元/股的价格发行不超过0.89亿股，拟募集资金不超过6.5亿元，6亿将用于支付收购标的资产的现金对价，剩余不超过5000万元，用于支付本次交易的税费和中介机构费用。交易完成后，山焦集团直接持股比例将由14.22%上升至50.98%。中煤华晋下属王家岭矿区，拥有优质焦煤产能，是国内特大型、一流、高效、高产的现代华矿区，中煤华晋14/15/16H1分别实现归母净利润10.14/6.19/1.96亿元，将成为公司主要的联营企业，此次收购将大幅提升公司的资产质量和盈利能力、增强公司的核心竞争力。

　　焦化行业龙头，受益供给侧改革。公司是山西独立焦化行业的龙头企业，大股东是山西焦煤集团。公司拥有焦炭年产能360万吨，焦油加工年产能30万吨，甲醇年产能34万吨（焦炉煤气制），粗苯精制年产能10万吨。今年以来，受煤炭、钢铁供给侧改革影响，焦炭行业供需情况良好，公司焦炭业务回暖，同时，下游煤化工产品价格回升，公司Q3单季度实现归母净利0.56亿元，环比Q2+331%，显著改善。

　　供需格局良好，焦炭价格持续上涨。近年来，受环保趋严及煤炭去产能的影响，全国焦炭产能持续收缩，16年1-10月全国焦炭产量3.7亿吨，同比-0.8%，而同期粗钢产量达6.7亿吨，同比+0.7%，供应明显偏紧。截止12月6日，公司所处的临汾地区二级冶金焦市场价已达1880元/吨，较年初的480元/吨累计上涨292%，我们认为，未来需求较平稳，在行业实质去产能的情况下，焦炭行业总体供需格局良好，公司有望受益焦炭价格的上涨，业绩将持续大幅改善。

　　盈利预测与估值。我们预计公司16-18年EPS（不考虑注入情况）分别为0.13/0.20/0.33元。考虑正在注入的优质资产华晋焦煤公司股权，我们对公司采用分部估值法。预计2017年华晋焦煤净利润18亿元，给予15倍PE估值270亿，归属于山西焦化的市值为135亿；由于焦化行业好转，给予公司焦化资产2017年1倍PB估值，市值为20亿元。考虑目前7.66亿总股本和新增7.55亿股本，合计15.2亿股，而目标总市值为155亿元，故给予公司目标价10.2元，给予“买入”评级。

　　风险提示：资产重组失败，下游需求不达预期。

　　（煤炭团队吴杰）