中泰证券策略周报：宽松时难，收亦难
春节期间，国际市场风起云涌、动荡不断。德银盈利大幅低于预期，引发市场对于欧洲银行业风险的关注；日本央行在春节假期前宣布实施负利率，助长了全球银行乃至央行宽松政策能否奏效的担忧。而最重要的是耶伦在市场对美国经济复苏不够强劲、信心动摇之际的鸽派表态，令此前对美联储的持续加息预期甚至转变为可能降息。海外经济负面信息频发，使得美国、欧洲、日本及新兴市场股市持续下跌，美元指数由1月末的99.5跌至95.9，原油价格受经济低迷影响继续下行，直到2月13日才在OPEC成员国可能合作减产的传闻下得到提振。
与之形成鲜明对比的是黄金、欧债、美债等价格大幅提升，日元、欧元亦现升值，而新兴市场国家则出现股市一片哀鸿、债市分化显著的局面，由于风险偏好普降，虽然债券成为避险资产，但基本面风险较高的国家仍然股债齐跌。由于春节假期休市，我国资本市场并未被波及，但美元下跌亦使得离岸人民币大涨，人民币贬值风险无忧。
纵观全球市场表现，各个经济体的股市下跌体现了投资者对于全球经济持续低迷的担忧以及风险偏好的下降，黄金、主权风险中低级国家的债市成为资金避风港亦证明了这一点。我们认为两个现象值得重点关注，一是原油与美元齐跌，二是美元与日元、欧元走势之间的分化。
由于原油以美元计价，多数情况下二者之间存在负向相关关系，但考虑到美国对全球经济的引领地位，其与全球增长罕有脱钩时点，因此在基本面出现剧烈变化时原油与美元之间亦具有协同作用。目前经济局势的震荡使得协同作用占据主导地位，但实际上近期对经济造成冲击的因素多为短期事件，多个经济体的增长情况并未大幅脱离预期，因此在短期影响的消退之后，美元对原油的影响将重回负向，叠加偏乐观供给因素的逐渐显现，目前原油大概率处于筑底阶段。
春节假期期间，欧洲与日本经济体的表现多有相似之处，首先都具有长期货币宽松的背景，且在负利率政策的影响下银行的资产与盈利状况不佳，成为近期股市的领跌因素。其次宽松政策的实施并未给经济带来明显的提振作用，但这并不妨碍本经济体的债券与货币在风险偏好下降时成为避险资产。与之形成鲜明对比的是美国，尽管12月在经济乐观预期下出台加息，但很快陷入复苏力度与货币政策不匹配的尴尬，过度高估的美元指数自加息后经历短暂震荡，随后急速下跌。对比欧日表现，我们在诟病长期放水对经济复苏的刺激没有达到预期、政策缺陷逐渐暴露的同时，仍不得不承认相对宽松的货币政策对基本面的支撑作用，如果说QE的边际效应在逐渐弱化，那么过度激进的政策收紧对本已缺乏增长动能的经济体而言则更为雪上加霜，特别是收紧后的政策纠偏对于经济复苏前景、政策制定者的公信力、投资者信心造将造成负面影响，未来政策的制定与出台难度亦将加大。
对中国而言，春节期间公布了1月外汇储备数据，外汇流失规模与12月基本持平，目前来看贬值带来的影响暂告一段落；四季度货币政策执行报告申明货币政策要与供给侧改革和汇率政策相适应，未来基调将现收紧。春节期间美元下跌使得离岸人民币大涨，人民币贬值风险无忧。那么股债市场将如何表现，我们认为债券短期内仍将继续承担避险功能，中长期则由于货币政策相对收紧而相对承压；股市则将在短期内受到风险偏好下降的冲击。但如前分析，货币政策的收紧仍需适度，若供给侧改革对经济的作用低于预期，而货币供给收紧力度偏大，则我国可能陷入与美国相似的困境。
