中信证券策略周报：莫为波动遮忘眼
主要经济体货币政策分化是全球市场波动加大的重要背景。在春节休市期间，全球原油、股票等风险资产遭到大规模的抛售，黄金、美债等避险资产受到追捧。其主要背景是主要经济体金融周期不同步影响下，美国与欧、日、中等经济体货币政策的分化：美元加息而其它经济体货币依然趋于宽松使得全球资本单边大幅流向美元资产。然而，这种流动很容易受政策预期变化的影响，上周美联储主席耶伦在国会听证会上的发言实际降低了市场对进一步加息的预期，美元指数阶段性见顶回落也是重要先导指标。
长假期间海外各市场的大幅波动是这种预期调整和个别事件叠加的结果。德银的2015年的亏损导致了其股债之间价格负反馈，以及投资者对欧元区银行的普遍担忧；日股下跌有负利率时代套息交易（CarryTrade）反转的影响，也反映了市场对日本银行盈利的担忧。权益与大宗商品市场波动加剧导致本已弱化的全球风险偏好快速下行。从这个角度判断，降低全球金融市场波动的最重要因素，在于提高主要经济体货币政策的协调性，但短期可能难以看到实际成果。
全球风险偏好普遍下行对A股有负面影响，但“雷曼时刻”难以重现。相较2008年，发达经济体的私人部门杠杆、衍生品链接、以及央行的警觉性都更好。表面上，欧元区银行对大宗商品相关资产的风险敞口可能会恶化，但实际上，在IMF和欧央行的努力下，欧元区各国的坏账问题或快或慢，其实都在解决的过程中。因此，我们认为爆发全球重大金融风险“雷曼时刻”的可能很小。对A股而言，全球普遍下降的风险偏好对A股市场短期有负面的影响，但同时压制A股估值的人民币贬值预期与资本外流压力会有所缓解。我们在策略月报中判断，考虑到相对跌幅和目前A股的估值水平，在看到短期风险的同时，更应看到中期布局的机会。
港股已出现历史估值洼地，等待企稳迹象。全球市场动荡中，香港市场先于内地市场4天开市，已明显受到海外暴跌冲击，春节后开市两天恒生指数下跌5%，与中国内地更相关的恒生国企指数下跌近7%。香港市场估值已到历史底部。港股整体估值目前市盈率8倍（恒生指数），而H股估值水平更低只有6倍。从港股历史看，整体估值水平跌破（或接近）8倍只有两次，一是1998年亚洲金融危机时，二是2008年金融危机后，后期香港市场估值进一步下行空间已不大。但短期内，港股同时受到内地经济不景气和海外市场波动双重拖累。2016年可能是中国经济去产能和信用违约风险频发的一年，资本市场波动加大，对于欧美等基金，特别是二级市场资金，现阶段买入港股的意愿不强。
节后存在短期流动性压力，央行可能出手对冲，但货币政策难以顺势宽松。春节前，央行通过天量公开市场操作向市场注入短期流动性。同时与往年相比，1月新增贷款也可能远超预期（往年1月新增贷款在1.2-1.5万亿，而今年上半月或已达到往年整月水平）。春节后，流动性风险可能慢慢暴露，“票据”事件继续发酵影响流动性较充裕的“大行”的对外拆借能力，增加不确定性，票据利率上升至4‰（月息），央行在节前的短期流动性操作节后也将陆续到期。海外市场波动加大跨境资本外流担忧，今年年初外部汇率压力影响央行继续放松货币政策的意愿。为了缓解短期流动性紧张的情况，央行可能会出手对冲，但政策不会顺势宽松。
2月亮马组合：调出宁波建工、顺网科技，调入扬农化工、智云股份。2月亮马组合首周录得5.36%收益率，超额收益为4.76pct。考虑到2月后半月可能的市场波动，我们将累计收益和市贝塔较大的宁波建工（18.7%，转型IDC）和顺网科技（13.3%，VR）调出组合，转而调入存在盈利预期差的扬农化工（EPS：15E/16E/17E：1.72/2.00/2.78元；P/E倍数：15E/16E/17E：111/30/21X）以及智云股份（EPS：15E/16E/17E：0.35/1.29/1.88元；P/E倍数：15E/16E/17E：13/11/8X）。
