广发证券策略周报：提前开始的“春季躁动”也可能提前结束
一、本周小结：
本周的主要变化有：1、全国地产销售增速在连续半年回升之后，10月出现小幅下滑；2、乘用车销售增速在9月由负转正之后，10月又有明显加速；3、本周除水泥价格走平以外，其他国内工业品价格普遍下跌，海外大宗品价格也出现明显下跌；4、融资融券余额相比上周大幅上升近8%，大股东连续第19周净增持。
就市场观点来看，我们对于接下来的市场趋势判断由乐观转向谨慎，主要理由如下：
一、我们大势研判的总体指导思路——要做好在长期低利率环境下经历几轮牛熊转换的准备，而牛熊转换的节奏将主要取决于投资者对中长期改革和转型的预期变化。
1、中国从“增量经济”转向“存量经济”以后，“投资时钟”的策略框架失效，因此很多人将股市判断的风向标转向利率水平。2013年以来，中国GDP在低位中枢窄幅波动，而基于周期波动去做市场判断的“投资时钟”框架在这种“存量经济”环境中反而无用武之地。尤其是在2014年下半年到2015年上半年，A股市场在宏观经济疲弱的环境下走出了大牛市，很多人将原因归结为是中国利率水平持续下行带来的“大水牛”。如果这种逻辑成立，那就意味着只要中国利率水平继续下行，那么A股市场就能继续上涨。
2、但从海外经验来看，利率持续下行并不是股市走牛的充分条件，因为国民对国内经济和产业发展的中长期预期将极大影响风险偏好。从海外经验来看，同样是在90年代，美国利率水平从12%下行至5%，同期该国股市从200点涨到了1500点；而日本利率水平从6%下降到了1.5%，但同期该国股市却从30000点跌倒了15000点。美日两国在同样的时间周期中，经历了几乎相同的利率下行幅度，但股市表现却完全相反，这说明利率持续下行并不是股市走牛的充分条件。
而回顾历史，美国国民和日本国民在90年代对本国中长期经济和产业发展的预期是完全不同的——在美国，随着92年以后“信息高速公路计划”的推行，美国国民对国内经济朝着信息科技产业发展的方向充满了乐观情绪；但在日本，刚经历了“地产泡沫”的破灭，国民对接下来日本经济和产业发展的方向却充满了困惑和忧虑。可以说在同样的低利率环境下，是两国国民对国家经济和产业发展的中长期预期不同造成了影响了股市投资者风险偏好的差异，进而对股市趋势产生了完全不同的影响。
3、反观中国，低利率环境应该还能长期维持，但是投资者对经济转型和体制改革的中长期预期却不断经历反复，这种预期的变化会对风险偏好产生极大影响。去年以来，随着中国经济增速的持续下行和货币政策的持续宽松，国内利率水平也开始持续下行，预计这种低利率环境还将长期维持。但是在最近一年股市却经历了极大的波动——从2014年下半年到今年6月以前，在全面反腐、一带一路、国企改革等一系列正面事件的影响下，投资者对中国经济转型和体制改革的乐观预期带来了风险偏好的不断提升；但是今年6月以后市场却经历了两波惨烈的下跌，在这两波下跌过程中，虽然利率水平仍在持续下行，但投资者对金融改革倒退、汇率贬值、资本外流的悲观情绪却不断蔓延，造成风险偏好显著下降。
二、“看长做短”是目前A股市场的主要特征，9月以来对汇率长期悲观预期的短期修复带来了“春季躁动”的提前上演，但本周一系列事件可能导致一些中长期预期的再次模糊，我们对市场的观点从乐观转向谨慎。
1、“看长做短”——投资者的中长期预期在9月以后得到修复，带来了“春季躁动”的提前。我们在上周的周报《情绪和环境仍在向上共振期，透支明年“春季躁动”》（2015-11-8）中提到，可以把近期的市场强势理解为是明年“春季躁动”的提前。而这种“躁动”提前背后的根源在于投资者中长期预期的修复，尤其是对“811汇改”之后极度悲观的预期修复——在“811汇改”之后，投资者担心在“三元悖论”影响下央行会失去货币进一步宽松的空间，并且担心人民币持续贬值通道一旦打开，将导致大量资本外流。但是8月底以后的系列事件使投资者的预期得到不断修复——首先是8月26日和10月24日的两次降息消除了投资者对“三元悖论”的担忧；其次是央行通过不断操作稳定了人民币值，也最终逆转了外汇储备持续下滑的趋势，这都使得投资者的中长期悲观预期得到极大修复。
2、本周的三个新变化可能导致中长期预期的再次反复，使提前开始的“春季躁动”又提前结束——人民币加入SDR的乐观预期面临提前兑现、深化改革的进度面临“保增长”的政策制约、中长期增量资金面临“慢牛导向”的政策制约：
首先，就人民币汇率问题来看，人民币加入SDR的乐观预期可以说是提前兑现了，而股指也已基本修复到“811汇改”之前的水平。虽然人民币加入SDR的结果将在11月30日才揭晓，但本周五IMF总裁拉加德对人民币加入SDR的积极表态可能意味着结果已经趋于明朗化。对于此前对人民币加入SDR的乐观预期者来说，这一预期已经可以算是兑现了；而在“811汇改”导致市场大跌之前，上证综指为3900点，创业板指为2700点，近期随着股市大幅反弹，创业板指已超过“811汇改”之前的水平，而上证综指也一度快要接近当时的水平。这说明市场对人民币汇率的悲观情绪也已得到充分修复。
其次，以“供给学派”为指导的中长期改革思路与“保增长”的短期诉求面临矛盾。在本周二召开的中央财经领导小组工作会议中，习总书记着重提到要加强“供给侧改革”，而所谓“供给改革”，就是要充分释放新兴行业的供给端活力，促进中国的产业转型。但是新兴产业要获得充分的供给端支持，就必然会从传统行业中挤出相关资源（社会资金、财政扶持、劳动力），这和近期“保增长”的政策诉求又会出现矛盾——毕竟传统行业仍是中国经济的主导产业，这些行业本来已经奄奄一息，如果再“釜底抽薪”，势必导致本已很差的经济增速再次大幅下行。因此，目前对经济和改革的政策导向处于一种“水多了加面，面多了加水”的左右摇摆状态，这不利于进一步改善投资者对中长期转型和改革深化的预期。
最后，以“慢牛”为导向的股市监管政策开始对中长期的增量资金形成制约。根据我们的了解，前期市场的反弹更多是场内存量资金加仓造成的（比如散户投资者在三季度减仓后，套现资金并未通过银证转账转出，而10月以后这部分资金再次加仓；还有大部分公募基金在三季度都明显加仓，而10月以后又再次加仓）。如果市场继续维持强势，不排除增量资金会进场。但是随着市场的上涨和融资余额的迅速增加，监管层开始频繁使用对冲手段给市场降温（如IPO重启、提升融资保证金比例等），“慢牛”的政策导向非常明显。这种导向下会使股市“赚钱效应”变弱，对增量资金的吸引力变弱，而随着接下来新股融资、定增解禁、大股东救市增持解禁，A股市场的资金供需结构或将面临再次失衡。
