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　　本周数据显示大部分宏观和中观数据均较弱——宏观方面，11月汇丰PMI预览值降至50，低于预期；而中观方面，本周水泥、煤炭、钢铁价格都不再上涨，其中煤炭价格走平，而钢铁和水泥价格均出现回落，此外很多化工品价格近期也处于弱势之中。但我们认为不必对此过于担忧，一是政策面仍在不断放松，托底效果将会慢慢体现；二是从地产销售这个先行指标来看，目前有较明显的企稳回升迹象——11月全国30个城市的地产销售环比10月已回升24%，且年初以来的地产销售累计增速也从10月的-14.8%上行至-13.7%。总的来看，我们认为未来半年的基本面仍将维持平稳运行，虽向上不会有很大的弹性，但是向下也看不到系统性风险发生的可能，平淡的基本面变化仍然不会成为股市波动的核心驱动因素，市场情绪将更多受到政策面和流动性环境的影响。而就政策面来看，本周五的降息受到了投资者的广泛关注，就此我们的分析如下：
　　1、如果参照历史经验，前两轮降息周期中的首次降息，对股市的影响都是先涨后跌。但我们认为不能简单类比——在前两轮降息周期中，投资者最为关心降息什么时候能带来经济的V型反转；而本轮降息周期开启之后，投资者并不期待旧模式下的强复苏，而更为关心改革和转型带来的新增长模式能否顺利实现。在2008年和2012年，国内经历了两轮降息周期，触发降息的主要原因在于宏观经济数据出现了明显恶化。也正是由于基本面数据糟糕，投资者情绪往往非常悲观，因此在两轮降息周期的开始阶段，股市往往仍处于熊市的下行通道之中，首次降息也只会带来短期的反弹，不会扭转市场颓势。而直到政策放松力度继续加大、宏观基本面呈现企稳回升迹象之后，股市才会出现明显上涨（前两轮降息周期中，第一轮的首次降息日是2008年9月16日，而股市在2009年1月才开始趋势性上涨；第二轮的首次降息日是2012年2月18日，而股市更是等到2012年12月才开始大幅反弹）。可见前两轮降息周期中，投资者最为关注降息是否会带来经济的V型反转。但本次降息之前，股市已经强势反弹四个月了，且这四个月并没有强劲的经济数据支撑，可见投资者已经不再期待旧模式下的强复苏，而更为关心改革和转型带来的新增长模式能否顺利实现。
　　2、前期股市强势的三个条件——1、平稳的宏观经济环境（可以容忍短期小幅回落但不能发生系统性风险）；2、宽松的政策环境和流动性环境；3、经济转型和各项改革的顺利推进。目前来看，降息有利于第1和第2个条件的进一步改善，并且和第3个条件也并不矛盾，因此市场也有望继续维持强势。首先，从第1个条件来看，我们认为在一个“存量经济”的环境下，传统需求增长都面临瓶颈，因此依靠降息是很难实现强复苏的，但至少降息对维持经济平稳运行、降低系统性风险发生概率都是正面的作用，这就够了；从第2个条件来看，降息是典型的流动性放松政策，因此必然也是正面影响；关键是第3个条件，很多人担心降息是否意味着要“走老路”，反而不利于转型和改革的深化？但我们认为，作为经济转型和深化改革的践行者，本届政府的经济管理思路已经发生了重大转变，即从以刺激需求为主的“凯恩斯学派”转向了以刺激供给、鼓励产业转型为主的“供给学派”。因此，政策面是否坚持“供给学派”路线，是判断改革与转型能否顺利推进的重要依据。诚然，对于传统的“凯恩斯学派”而言，降息确实是刺激需求的有效手段。但对于“供给学派”而言，也并不排斥降息，因为降息有利于降低企业融资成本，从供给端激发企业的生产活力。从海外经验来看，践行“供给学派”路线最为成功的案例是美国80年代的“里根新政”，而在“里根新政”的中后期，联邦基金目标利率也经历了不断下调（从82年的10.25%下调至89年的8.25%）。在当时，传统周期性行业并没有因为降息而盲目扩产，而是通过大量兼并收购实现了产业格局的优化；同时在政策导向下，科技产业和高端服务业开始蓬勃发展，顺利推进了美国的产业转型，在“里根新政”时期，美国股市也持续处于上涨趋势之中。
　　3、若从成本端和需求端寻找降息的直接受益行业，基本都属于传统周期性行业，这些行业存在短期的主题投资机会，但还不能形成中长期的主线投资机会。从成本端收益的角度来看，有息负债率较高的行业将受益于降息带来的财务成本下降，在A股行业中，汽车服务、电力、造纸、航运、化纤、专业零售、燃气、物流、林业这九大行业的有息负债率均在40%以上，因此最为受益（我们对有息负债率的计算公式为：有息负债率=（短期借款+应付票据+应付短期债券+长期借款+应付债券）/总资产））。从需求端的角度来看，降息有利于刺激地产消费，因此房地产行业最为受益。不过这些受益于降息的行业大部分都属于传统周期性行业，降息虽有利于这些行业的短期景气改善，但却没有打开他们的长期成长空间。因此我们认为这些行业存在短期的主题投资机会，但还不具备中长期战胜市场的实力。
　　4、年内来看券商股仍是最佳的主线投资机会，同时还建议从受益于转型和改革的行业中寻找接下来的潜力板块：新能源汽车、软件、医疗、环保。虽然市场对于“风格是否转换”的争议很大，但回顾今年以来的强势行业，其实并不受市值和短期业绩的限制——市值小的软件、旅游股能涨，市值大的钢铁、电力股也能涨；业绩差的军工、港口股能涨，业绩好的券商、高铁股也能涨。这些强势行业虽千差万别，但有一点却是一致的——他们都能在改革深化和经济转型的背景下讲出大故事，看得到长期盈利改善的大空间。近期市场最强势的板块非券商股莫属，因为在金融改革深化的大背景下，对杠杆率限制的逐渐放开能够打开券商供给扩张的长期空间，而鼓励资产证券化又打开了券商需求扩张的长期空间，供给和需求同时扩张的路径下，投资者憧憬着券商股的ROE能迎来质的飞越。我们在10月底以来便持续首推券商板块，认为券商能扛起军工的大旗（推荐逻辑见报告《谁能接棒军工》，2014-10-26）。近期该板块仍然利好不断，因此强势很可能会维持到年底。而展望明年，我们认为主线投资机会也将来自类似于券商这种供给和需求能够同时打开空间、从而实现“规模经济”的行业。我们选择的标准是：1、长期市场空间巨大，且短期收入增速已开始上升；2、近两年的资本开支明显加速，有望在明年以后形成新增供给。符合这两个标准的行业包括新能源汽车、软件、医疗、环保。虽然这些行业中有部分在前期已有过很好的表现，很多人担心明年会不会就涨不动了。但我们认为不要轻易限定那些处在经济转型风口上、盈利能力会发生结构性改善行业的股价空间，因为这些行业往往会经历从“预期超越业绩”到“业绩超越预期”的过程，股价上涨有极强的持续性。历史上来看，99-01年的地产股、-03年的汽车股、04-07年的白酒股、09-12年的医药股、10-13年的安防股都有这样的特征。
　　5、从个股的角度，还可关注有高送转潜力的公司。在一个强势的市场环境下，主题投资将非常活跃，而A股每年都有一个“惯例性”的跨年主题，那就是“高送转”。我们根据回归分析，发现资本公积和未分配利润较高、股价较高、盈利增速较高的公司更可能在年报实施“高送转”，因此在新股和非新股中，各挑选出20家最符合以上条件的上市公司，供投资者参考。
 

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