东兴证券、柯利达今日上交所上市定位分析

　　东兴证券定位分析

　　一、基本面分析　

　　东兴证券股份有限公司是经财政部和中国证监会批准,由中国东方资产管理公司作为主要发起人发起设立的全国性综合类证券公司,注册资本20.04 亿元,是国内规模较大的资产管理公司系证券公司之一。公司总部设在北京,目前在全国拥有48 家证券营业部;在福建、上海、深圳设有分公司;在上海设有全资子公司——东兴期货有限责任公司;在福建设有另类投资公司——东兴证券投资有限公司。

　　二、机构研究

　　东兴证券:依托股东,差异化竞争

　　类别：公司研究机构：安信证券股份有限公司研究员：衡昆日期：2015-02-17

　　行业发展空间打开,竞争格局裂变。中小券商群体处于不进则退的竞争地步,要么通过上市融资,积极做大做强,努力跻身第一梯队;要么可能在激烈的竞争中被大型券商并购,或者寻求差异化发展道路。

　　依托股东,差异化竞争。中国东方资产管理公司以其深厚的金融背景和雄厚实力为东兴证券的发展提供强有力的支持,是东兴证券差异化竞争战略的主要支撑点;东兴证券各项业务发展较为稳健,区域竞争优势、融资类财务顾问业务、债券自营以及另类投资业务、股东资源的业务协同是公司差异化竞争的着力点。

　　东兴证券业务竞争能力逐步增强。公司经纪业务份额较为稳定,福建地区具备区域优势;类贷款业务规模快速提升,2014年底融资融券余额92.67 亿元,股票质押规模为5.92 亿元;传统投行承销业务是东兴证券的短板所在,财务顾问业务为公司投行收入的主要来源,特别是融资类财务顾问业务;公司资管业务起步晚成长快,创新型资产管理较有特色;公司自营业务规模近几年来大概在40-50亿元,收益率均在10%以上。其中以债券类自营业务为主,占比在60%以上;依托大股东另类投资业务规模快速增长,近三年来,东兴投资通过信托计划、资产管理计划等方式开展的债权类另类投资业务的投资余额分别为56.82 亿元、40.07 亿元及41.99 亿元。外部资金主要来自控股股东东方资产的委托贷款(不超过75亿元额度)。

　　盈利预测和估值:上市定价合理区间为17.44 元-19.97 元。从资产规模、盈利规模和与业务份额情况来看,与东兴证券可比的上市券商是东北证券、东吴证券和西南证券。我们预计公司合理估值范围在436-500 亿元,上市定价合理区间为17.44 元-19.97 元。

　　风险提示:交易量持续萎缩的风险;佣金费率持续大幅下降的风险

　　东兴证券新股发行:资管系券商第一股

　　类别：公司研究机构：中银国际证券有限责任公司研究员：魏涛日期：2015-02-17

　　【发行方案】.

　　东兴证券新股发行不超过5 亿股,发行前股本20.04 亿股,发行后总股本不超过25.04 亿股,本次新股发行占发行后总股本的比例不超过19.97%。公司拟募集资金45.9 亿元,每股发行价格9.18 元。对应2013 年27.48 倍市盈率,2014 年17.69 倍市盈率,1.93 倍市净率。

　　根据可比公司〔国元证券(000728.CH/人民币34.60, 未有评级)、国金证券(600109.CH/人民币17.40, 未有评级)和东吴证券(601555.CH/人民币20.42, 未有评级)〕市值法和相对估值法〔东吴、东北证券(000686.CH/人民币16.99, 未有评级)〕,预测东兴证券发行上市后股价合理的运行区间是15-22 元。强烈推荐关注。

　　【公司情况】.

　　近年来,公司营业收入和净利润稳步增长,2013 年和2014 年营业收入的同比增长率分别为42%和28%,净利润同比增长率分别为30%和56%。经计算,公司2012 年、2013 年和2014 年的ROE 分别为9.56%、11.04%和14.00%,呈现稳步上升的趋势。

　　证券经纪业务是公司重要的收入来源,2012 至2014 年,公司经纪业务实现的手续费及佣金净收入明显上升。尽管经纪业务是公司主要收入来源,但其对总营收的贡献率出现下滑,取而代之的是一些创新型业务,如另类投资、信用业务等。公司在营收结构的积极转型,也正响应了监管层对创新业务的号召。

　　公司在股票和债券的保荐与承销业务方面有较强的竞争优势:2007 年至2012年连续六年被深交所评为“最佳保荐机构”,在中小企业板、创业板市场保荐上市的承销家数和金额均位于行业前列,2012 年和2013 年公司连续两年债券主承销家数位列行业前列。

　　公司概况.

　　公司主要发起人中国东方资产管理公司是拥有证券、期货、信托、保险、金融租赁、信用评级等多种业务的国有金融控股集团。注册资本100 亿元人民币,在全国26 个中心城市设有分支机构以及多个平台子公司。中国东方资产管理公司以其深厚的金融背景和雄厚实力为东兴证券的发展提供强有力的支持。

　　东兴证券拥有全资子公司东兴期货(从事的主要业务为商品期货经纪、金融期货经纪、期货投资咨询)、全资子公司东兴投资(从事的主要业务为金融产品投资;资产管理、投资管理、股权投资、项目投资及财务顾问服务等)和全资子公司东兴资本(从事的主要业务为投资管理;投资顾问;股权投资;受托管理股权投资基金;财务顾问服务)。

　　市场地位.

　　从2011 年至2014 年数据来看,公司总资产、净资产、净资本三项指标行业排名第20-35 位,保持着较为稳定的水平。

　　证券经纪业务是公司营业收入的重要来源。2012 年至2014 年,公司代理买卖证券业务净收入分别为4.80 亿元、7.41 亿元及10.07 亿元。

　　公司2012 年至2014 年代理买卖证券业务净收入市场占有率分别为0.95%、0.97%及0.96%,在竞争日趋激烈的行业环境中,市场收入份额较为稳定。

　　网点布局方面,公司证券营业部主要集中在福建省。截至 2014 年末,公司在福建省拥有 34 家证券营业部,占公司证券营业部总数的 56.90%。2012 年至 2014年,公司从福建地区证券营业部取得的证券经纪业务代理买卖证券手续费净收入合计占公司同期证券经纪业务代理买卖证券手续费净收入的比例分别为71.23%、71.23%及 70.13%。股基成交额市场份额2012 年-2014 年略有下降,分别为1.10%、1.08%、1.04%。

　　证券交易佣金方面,近年来证券公司竞争加剧、互联网金融等因素影响、网上委托等非现场交易方式的发展,证券行业整体佣金费率在 2014 年下滑较快。东兴证券受益于自身证券经纪增值服务及融资融券业务的大力发展, 2012年至 2014 年证券交易平均佣金费率分别为0.74‰、0.78‰及0.68‰,与行业平均水平趋于一致。

　　收入结构.

　　截至2014 年12 月31 日,公司已成功为15 家企业实现在全国中小企业股份转让系统挂牌,并已与145 家企业签订推荐挂牌协议。未来,公司将继续坚持清晰的投资银行业务定位,扩大人员队伍,持续挖掘场外市场项目,并积极探索后续转板上市及资产收购、重组业务机会。公司控股股东东方资产及其子公司拥有辐射全国的渠道网络,凭借其金融服务平台与各地金融机构、企业建立的长期密切关系,为公司投资银行业务的拓展、项目储备及后期销售提供了良好的资源和平台。

　　资本中介业务方面,公司目前已开展了融资融券、约定购回式证券交易、股票质押式回购、场外期权等多项创新业务。其中,公司融资融券余额在2012年、2013 年和2014 年分别为4.02 亿元、29.37 亿元和92.69 亿元。

　　公司秉持稳健的价值投资理念,凭借专业的投资管理能力和优秀的管理团队,依靠对宏观环境的准确把握,自营业务近年来发展迅速,取得了较好的成绩。2012 年至2014 年公司自营业务收益率(含可供出售金融产品浮动盈亏)分别为10.01%、10.34%及13.29%,其中,公司同期的股票类自营投资收益率分别为21.64%、40.24%及32.26%;公司同期的债券投资收益率(含可供出售金融产品浮动盈亏)分别为8.74%、4.22%及9.70%,投资收益情况良好。

　　公司于2009 年7 月取得资产管理业务资格以来,客户资产管理规模及资产管理业务收入增长迅速。公司设立并存续的集合资产管理计划由2012 年末的5 支增长至2014 年末的43 支,集合资产管理规模相应由18.94 亿元增长至117.22 亿元;公司定向资产管理规模由2012 年末的86.09 亿元增长至2014 年末的416.34亿元。同时,公司报告期内资产管理业务净收入稳步增长,2012 年及2013 年的资产管理业务手续费净收入(即受托客户资产管理业务净收入,以下同)分别位列行业第17 位及第19 位,均稳居行业中位数以上。

　　短期来看,经纪业务、投资银行业务、资管业务和自营业务仍将会是公司营业收入的主要来源,并且稳定发展,但随着近年来公司进行了较为积极的创新业务布局和备战,盈利模式转型升级也将逐渐显现,尤其是另类投资和信用业务将会成为未来公司营业收入增长的动力。

　　业绩表现.

　　近年来,公司营业收入和净利润稳步增长,2013 年和2014 年营业收入的同比增长率分别为42.10%和27.73%,净利润同比增长率分别为30.30%和55.66%。

　　经计算,公司2012 年、2013 年和2014 年的ROE 分别9.56%、11.04%和14.00%,呈现稳步上升的趋势。

　　东兴证券的竞争优势之一在于实力雄厚的股东背景和丰富的资源共享优势。

　　自东兴证券成立以来,发起人股东东方资产一直保持着对公司的绝对控股地位。东方资产作为中国四大国有金融资产管理公司之一,以不良资产经营和非银行金融服务为主业,是一家具有较强综合经营能力的国有独资金融企业。依托东方资产强大的综合性金融服务平台,公司可以充分共享和整合东方资产及其下属公司范围内的客户、品牌、渠道、产品、信息等资源,在金融产品、客户营销等方面实现一定程度的协同。未来,公司可整合东方资产及其各平台子公司的业务渠道和客户资源,通过深度挖掘客户的风险属性、金融需求、产品偏好,为产品设计和销售提供及时、高效的数据服务,将适合的产品和服务销售给适合的客户,为高净值客户量身打造符合其需求的金融产品,提升公司资产管理业务和投资咨询业务的市场竞争力。

　　东兴证券的区位优势体现在“立足福建,辐射全国”的发展战略中。福建省作为我国沿海经济带的重要组成部分,在全国区域经济发展布局中处于重要位置。30 多年来,福建省经济持续增长,GDP 从1980 年不足100 亿元增加到2013 年的2.18 万亿元,增长速度居全国前列。受益于海峡西岸经济区的地理优势,福建省金融环境在“十二五”期间将得到进一步改善与发展,从而保障福建省经济可持续的稳定增长。

　　经纪业务方面,根据福建证券期货业协会统计(福建辖区2014 年度相关数据尚未披露),公司2012 年至2013 年福建区域内的手续费收入及股票基金交易量、利润总额均位列福建证监局辖区(不含厦门,下同)内证券公司第一。

　　随着公司福建省外经纪业务网点数量增加及布局优化,公司福建省外经纪业务的市场份额也有一定的提升空间。

　　基本发行情况.

　　东兴证券发行前股本20.04 亿股,本次发行不超过5 亿股,占发行后总股本的比例不超过19.97%,发行后总股本不超过25.04 亿股。公司拟募集资金45.9 亿元,每股发行价格9.18 元。对应2013 年27.48 倍市盈率,2014 年17.69 倍市盈率,1.93 倍市净率。

　　盈利预测和估值定价.

　　盈利预测:按照可比公司东北证券、东吴证券的经营情况,对东兴证券的营业收入和净利润预测如下。

　　估值定价:可比市值法:按照经纪业务可比公司(国元证券、国金证券、东吴证券)的对比分析,得出上市后价格区间为20.27~22.49 元。

　　相对估值法:同类公司东北、东吴证券2014 年预测平均估值水平,结合东兴证券0.60 元/股2015 年每股收益和3.71 元/股净资产,我们认为公司合理股价应在14.77-26.02元范围。

　　综上,我们认为公司上市后合理价格区间在15 元~22 元。

　　东兴证券:立足福建辐射全国,中型券商优质标的登场

　　类别：公司研究机构：中信建投证券股份有限公司研究员：刘义日期：2015-02-11

　　公司为中型券商中的优质标的,经营表现良好

　　公司为中型券商中的优质标的,2014年在证券公司分类中被评为A类A级证券公司。2014年,公司经营表现良好,实现营业收入25.98亿元,同比增长27.7%;净利润10.41亿,同比增长55.7%;净资产74.4亿元,同比增长22.8%。

　　2014年,公司净资本61.5亿元,净资本占净资产比率为88.87%,高于行业水平,公司业务风险控制严格,未来释放业务的空间较大。

　　公司业务结构不断优化,新业务迅速发展

　　2014年,公司业务结构不断优化,稳步发展,主要营业收入来自经纪、自营和信用业务,分别为11.8、4.6、4.6亿元,占比分别为45.3%、17.7%、17.6%。

　　公司经纪业务保持稳定的收入和利润贡献,在激烈市场竞争中,2014年实现佣金率高于行业平均,2012、2013、2014年公司佣金率分别为0.74‰、0.78‰、0.68‰,对应市场平均水平分别为0.78‰、0.79‰、0.67‰。

　　公司信用业务占比迅速提升,2012年新增融资融券等新业务,2012年实现占比0.7%,2013年7.8%,2014年达到17.6%,新业务发展迅速,推动公司利润增长。

　　公司背靠东方资产,股东实力雄厚

　　公司控股股东为东方资产,依托东方资产强大的金融实力和资源,通过业务协同和资源共享,未来发展潜力巨大。本次发行前,东方资产持有公司15亿股,占比74.85%,发行后,预计持股比例为59.9%,仍为控股股东。

　　东方资产是中国四大国有金融资产管理公司之一,由财政部100%持股,以经营不良资产和非银行金融服务为主,2014年商业化业务总资产达到3,194.8亿元,净资产505.90亿元,实现净利润73.92亿元。旗下拥有中华联合保险控股股份有限公司、大业信托有限责任公司、中国外贸金融租赁有限公司、邦信资产管理有限公司、东方金诚国际信用评估有限公司、邦信惠融投资控股股份有限公司、东银发展(控股)有限公司等业务平台,全面覆盖保险、信托、金融租赁、资产管理、投资咨询等金融领域,拥有丰富的业务和客户资源。

　　受益于国家发展和区域发展政策,公司立足福建,辐射全国

　　公司发展立足福建,辐射全国,在巩固福建市场的同时,也不断开拓其他经济发达地区市场。福建省经济发展迅速,随着海西经济区的建设和国家“一带一路”政策的开展,福建金融环境和金融消费市场将会继续改善,公司发展也将充分受益于国家和区域的发展政策;同时,公司也不断开拓省外市场,截至2014年末,公司共有58家营业部,分布省份由11个增加到21个,外省营业部数量达到25家,数量不断增长。

　　中信建投观点

　　我们认为,公司属于中型券商中的优质标的,经营表现优于山西、国海、西部等同等标的,公司依托强大的股东资源,受益于国家和区域发展政策,上市后的发展值得期待,参照可比公司估值情况,预计上市后公司合理市值区间在451-487亿元,对应每股合理价格区间为18.02-19.45元。

　　三、公司竞争优势分析

　　1、背靠东方资管,共享丰富资源。

　　2、福建区域优势显著,将优先受益于“一带一路”发展机遇。

　　3、投行业务定位清晰,潜在业务资源充裕。

　　柯利达上市定位分析

　　一、基本面分析

　　公司是少数拥有多项顶级资质证书的龙头企业之一:公司主营业务为建筑幕墙与公共建筑装饰工程的设计与施工,公司旗下拥有苏州柯利达光电幕墙有限公司和苏州承志装饰有限公司两个全资子公司。公司具备国家住建部颁发的《建筑幕墙工程专业承包壹级》、《建筑装修装饰工程专业承包壹级》、《钢结构工程专业承包壹级》、《金属门窗工程专业承包壹级》等4项施工壹级资质证书,《建筑幕墙工程设计专项甲级》、《建筑装饰设计专项甲级》等2项设计甲级资质证书。公司是行业内同时具备上述资质的少数企业之一。公司以“建筑幕墙+公共建筑装饰”共同发展为业务发展模式,具备建筑幕墙设计、生产、施工与公共建筑内装设计、施工协同发展的产业链。

　　二、机构研究

　　柯利达:内外装并进的建筑装饰公司

　　类别：公司研究机构：上海证券有限责任公司研究员：冀丽俊日期：2015-02-11

　　内外装并进的建筑装饰公司

　　公司主营业务为建筑幕墙与公共建筑装饰工程的设计与施工。公司以“建筑幕墙+公共建筑装饰”共同发展为业务发展模式,具备建筑幕墙设计、生产、施工与公共建筑内装设计、施工协同发展的产业链,同时布局内、外装业务顺应了城市化及建筑装饰市场发展的需求。公司具备国家住建部颁发的《建筑幕墙工程专业承包壹级》、《建筑装修装饰工程专业承包壹级》、《钢结构工程专业承包壹级》、《金属门窗工程专业承包壹级》等4项施工壹级资质证书,《建筑幕墙工程设计专项甲级》、《建筑装饰设计专项甲级》等2项设计甲级资质证书。公司是行业内同时具备上述资质的少数企业之一。

　　募投项目提高产能

　　募集资金将增资投入建筑幕墙投资项目、建筑装饰用木制品工厂化生产项目、柯利达设计研发中心建设项目、企业信息化建设项目和补充其他与主营业务相关的营运资金项目。募投项目有利于扩大公司产品产能,改善公司的财务状况,为公司进一步提升内、外装业务承接能力、打造完备的“大装饰”产业链提供良好的基础。

　　盈利预测

　　根据募投项目建设进度情况,我们预计2015、2016年归于母公司的净利润分别为1.08亿元和1.21亿元,同比增速分别为33.95%和21.47%,相应的稀释后每股收益为0.90元和1.01元。

　　定价结论

　　公司拟发行股份3000万股,发行后总股本12000万股,公司发行价格为17.20元/股。综合考虑可比同行业公司的估值情况及公司的成长性,我们认为给予公司合理估值定价为27.05-32.46元,对应2015年每股收益的30-36倍市盈率。

　　柯利达:内外兼修,竞争地位稳步提升

　　类别：公司研究机构：兴业证券股份有限公司研究员：孟杰日期：2015-02-10

　　江苏省内建筑装饰领先企业。公司成立于2000年,主要从事建筑幕墙与公共建筑装饰工程的设计与施工,在江苏省建筑装饰行业综合实力排名领先。近年来公司被评为“中国建筑幕墙50强企业”、“中国建筑装饰业百强企业”,在全国范围内竞争地位稳步提升。2011-2013年公司主营业务收入分别为9.7亿元、11.35亿元和17.1亿元,2012、2013年同比分别增长16.71%、50.47%,年均复合增长率为32.52%。建筑幕墙幕墙和公共建筑装饰业务是公司核心业务。公司实际控制人为顾益明家族。

　　幕墙和公装行业市场空间广阔。根据中国建筑装饰协会《中国建筑装饰行业“十二五”规划纲要》,预计到2015年国内建筑幕墙年工程总产值将超4,000亿元,迅速推进的城市化进程为建筑幕墙行业带来巨大的市场空间;公共建筑装饰在2015年有望达到2.6万亿元,比2010年增长1.5万亿元,年均复合增长率约为18.77%。

　　资质和品牌优势明显,内外兼修协同发展。公司是行业内少数拥有设计甲级资质和施工承包壹级资质的公司之一,在建筑装饰行业率先采取了“内外兼修”业务模式,通过公共建筑装饰(内装业务)和建筑幕墙(外装业务)共同发展的模式,公司更好的把握了现代建筑装饰业发展方向,在内、外装领域积累了良好的工程业绩;公司专业人员储备充足,研发机构完善,具备较强的创新研发能力,2011、2012年和2013年在建筑幕墙领域分别获得13项、10项和14项全国建筑装饰行业“科技创新成果奖”。

　　产业链一体化,加速扩张全国市场:未来公司将坚持“建筑幕墙+公共建筑装饰”模式,利用此次公开发行募资提升研发设计实力,构建“研发设计中心、工厂化生产、装配化施工”的一体化装饰产业链;未来将继续以“深耕江苏、加速拓展全国”策略,在深耕省内业务的基础上,分步、有效地加速拓展全国市场。

　　盈利预测和估值:我们预测公司2015-2017年净利润分别为1.06亿元、1.26亿元和1.49亿元,按发行后总股本12000万股计算,公司2015、2016、2017年EPS分别为0.89元、1.05元和1.24元。参考可比上市公司估值水平,结合公司未来发展空间,我们认为可以给予2015年25-30倍PE,对应价格区间为22.25~26.70元。按照目前的新股发行规则测算,理论的发行价格为不超过17.2元。

　　风险提示:新签订单增速不达预期、应收账款回收风险、主要原材料价格波动风险

　　柯利达:少数拥有多项顶级资质证书的龙头企业之一

　　类别：公司研究机构：华鑫证券有限责任公司研究员：汤峰日期：2015-02-09

　　公司主营业务突出:近年来受益于行业的快速及自身优势,公司经营业绩进入快速上升期,2011-2014年公司营业收入分别达到9.73亿元、11.35亿元、17.08亿元和18.44亿元,年复合增长率为23.75%。净利润也由2011年的0.58亿元上升至2014年的0.92亿元,年复合增长率为16.62%。其中建筑幕墙工程、公共建筑装饰工程及设计业务收入年复合增长率分别达到了27%、19%和14%。

　　公司竞争优势:1)设计与施工资质齐全优势;2)“内外兼修”的综合业务优势;3)工程质量及品牌优势;4)地利优势;5)专业人才储备优势和设计研发创新优势。

　　募投项目:公司拟公开发行不超过3000万股A股,募集资金扣除发行费用后,将用于建筑幕墙投资项目、建筑装饰用木制品工厂化生产项目、设计研发中心建设项目、企业信息化建设和补充其他与主营业务相关的营运资金项目.

　　盈利预测与估值。在行业景气度保持良好的状态下,公司通过“建筑幕墙+公共建筑装饰”内外装综合发展的业务模式的发展战略及继续以“深耕江苏、加速拓展全国”为市场开拓策略,我们预计公司2015-2017年营业收入分别为22.71、28.8和35.11亿元,实现归属母公司净利润1.16、1.58和1.99亿元,EPS分别为0.97、1.32和1.66元(考虑IPO发行后股本为12000万股计算)。我们结合其行业其他上市公司平均估值,我们认为合理估值范围为15年20-25倍PE,对应价格区间为19.4-24.25元。

　　风险提示:1)宏观经济及政策变化风险;2)应收账款回收风险;3)市场竞争风险。

　　三、公司竞争优势分析

　　公司竞争优势:1)设计与施工资质齐全优势;2)“内外兼修”的综合业务优势;3)工程质量及品牌优势;4)地利优势;5)专业人才储备优势和设计研发创新优势。

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