九强生物等三新股上市均无悬念“秒停”

　　【定位分析】

　　九强生物30日上市定位分析

　　一、公司基本面分析　

　　公司专注于在生化诊断领域发展。公司拥有113个生化诊断试剂注册证及1个生化分析仪注册证,是我国生化诊断试剂品种最为齐全的厂商之一。公司主要产品有胱抑素C、总胆汁酸、载脂蛋白A1、载脂蛋白B、酶法钾等诊断试剂,覆盖了肝功类、肾工类、血脂类和糖代谢类等体外诊断多个领域。同时,公司还代理西门子、郎道、大塚电子、荣研化学等外企的IVD 试剂及仪器,实现了仪器与试剂的协同销售。

　　二、上市首日定位预测
　　中航证券：64.76-80.95元
　　东北证券：55.20-60.72元
　　海通证券：49-59元
　　东兴证券：55-63元
　　上海证券：37.74-45.27元
　　平安证券：45.40-56.75元
　　申银万国：48.65-55.6元
　　财富证券：33.4-37.5元

　　三、机构研究

　　九强生物:天高任鸟飞

　　北京九强生物技术股份有限公司(简称:九强生物)是一家以生化诊断试剂(“金斯尔”品牌试剂)的研发、生产和销售为主营业务的高科技企业,前身为成立于2001年的北京九强生物技术有限公司,本次拟在深交所创业板挂牌,发行不超过3,340万股,募集资金净值30,008万元,主要投向扩大体外诊断试剂生产规模项目、新建研发中心及参考实验室项目、营销中心及网络建设项目、补充募集资金投资项目流动资金等;

　　九强生物自成立以来一直从事体外诊断试剂的研发、生产和销售,并少量代理销售生化分析仪器,是我国体外诊断试剂行业的领先企业,具备生化诊断试剂全线产品,已获得自产产品注册证书114个,其中诊断试剂注册证书113个,生化分析仪注册证书1个,不仅生化诊断试剂品种齐全,尤其是在高端诊断试剂(如胱抑素C、同型半胱氨酸)领域,公司在国内处于领先水平;

　　九强生物的核心业务是体外诊断试剂,营业收入及净利润的主要来源于以血脂类、肾功类、肝功类、心肌类及特种蛋白类为代表的自有产品;2011年以来,在公司联动销售仪器增加、营销力度较大等因素的驱动下,公司主营业务收入及净利润均呈现出稳步增长趋势,与此同时,受高毛利的自产产品在主营业收入所占比重上升等多种因素的影响,公司保持较好的盈利水平;

　　我国体外诊断试剂行业呈现出基数小、高增长的发展趋势,未来几年内,随着国内医疗需求的持续释放、体外诊断市场不断扩容、行业政策扶持、新技术推广应用,我国体外诊断试剂行业面临较好的市场发展机遇;目前跨国公司生产的产品不仅在种类和数量上远远多于国内公司,而且在国内的高端产品市场领域处于绝对优势地位,预计随着国内企业研发、生产技术水平不断地提高,进口试剂以及诊断仪器的垄断优势正在被民族产品打破,未来国内市场具有较大的进口替代空间;

　　投资评级:我们预测公司14-16年的EPS分别为1.62元、2.01元、2.44元,同比增长率分别为19.55%、24.39%、21.00%,根据公司招股意向书披露信息,我们简单估算公司的本次发行价格应该在10.78-13.47元,对应的市盈率远低于行业当前平均水平,我们认为公司的合理价格区间应该在64.76-80.95元之间,因此首次给予“买入”评级,建议投资者申购;

　　风险提示:产品注册风险;业务单一风险;市场竞争风险。（中航证券）

　　九强生物:生化诊断试剂新龙头,建议积极申购

　　报告摘要:

　　公司是生化诊断试剂领域的龙头企业。生化诊断在我国起步较早,发展较为成熟,2012年,我国临床生化诊断试剂约占IVD 市场规模的26%,国产试剂的市场占有率超过50%。公司去年生化诊断试剂销售收入为3.93亿元,高于科华生物、利德曼、中生北控等IVD 上市企业的生化诊断试剂销售额,是国内最大的生化诊断试剂生产商。

　　集中度提升和产业规模扩张是IVD 龙头企业成长的两大动力。我国体外诊断试剂生产厂家在300家以上,但大多为销售规模在2000万元以下的小企业,我国规模前20位的体外诊断试剂厂家仅占有30%的市场份额,而国际IVD 前18强企业占有将近90%的市场份额。随着我国IVD试剂生产门槛的提高、监管的日益规范以及竞争的白热化,知名龙头企业的市场份额有望持续提高。估计我国人均IVD 试剂的年消费额仅为10元左右,只有发达国家人均水平的5%左右。随着个体化诊疗在我国的推广,诊断在疾病治疗中的地位将会日益突出,我国IVD 市场规模有望维持高于医药行业整体的年均增速。

　　投资建议:我们预计公司股本摊薄后的EPS 分别为1.66元、1.84元和2.00元,参照A 股同类体外诊断上市企业的估值状况,给予公司2015年30~33倍PE,则对应的股价应为55.20元~60.72元,距离14.32元/股的发行价,还有相当大的空间,建议投资者积极申购。

　　风险提示:检验收费政策变化的风险;试剂价格大幅降低的风险。（东北证券）

　　九强生物:A股体外诊断行业新秀

　　1.诊断试剂行业知名企业。

　　公司成立于2001年,自成立以来主要从事体外诊断试剂的研发、生产和销售,并辅以销售生化分析仪器,是我国诊断试剂行业的知名企业。公司已经获得自产产品注册证书114个,其中体外生化诊断试剂注册证书113个,生化分析仪注册证书1个,主要诊断试剂种类有肝功类、肾功类、血脂类和糖代谢等。自有品牌“金斯尔”是行业内知名名牌,产品覆盖生化试剂大多数项目,同时还代理英国朗道公司、德国西门子公司及少量其他国外厂家生产的体外诊断试剂,代理销售日本大塚电子株式会社等及少量其他国外厂家生产的体外诊断仪器。

　　公司2011-2013年,营业收入分别为2.76亿,3.80亿,4.45亿,复合增速为26.93%;2011-2013年,净利润分别为1.00亿,1.37亿,1.81亿,复合增速为33.88%,保持快速增长态势。

　　邹左军、刘希、罗爱平、孙小林作为一致行为人,为公司控股股东、实际控制人,发行前合计持有公司62.84%的股权。

　　发行后邹左军、刘希、罗爱平、孙小林合计持股47.13%,依旧为公司实际控制人。

　　2.中国体外诊断试剂行业成长空间大。

　　诊断试剂行业属于医药行业生物制品子行业,完整的体外诊断产业包括上游原料供应行业和下游需求行业。上游原料行业提供生物化学原料,包括诊断酶、抗原、抗体等生物制品,下游需求主要来自医学检测和血液筛查,目前医学检测是体外诊断试剂最主要的消费去向。根据卫生部官网统计,我国体外诊断试剂产品用户包括20291家医院,38475个乡镇卫生院、300多家血站,还有正在兴起的体检中心和独立的临床检验实验室。

　　从品种上看,受肝炎、性病、优生优育、肿瘤疾病和毒品类检测系列项目影响,目前国内体外诊断试剂市场生化诊断试剂、免疫诊断试剂份额合计超过诊断试剂市场一半以上,其中免疫诊断占比33%,生化诊断占比27%。而国际主流体外诊断试剂市场中免疫占比18%,生化占比15%,其他类别包括快速检测试剂等占比58%。未来国内生化诊断试剂将呈下降趋势,免疫诊断试剂和快速诊断试剂将呈现不断上升的趋势,但由于二者检测对象有所区别,临床生化还将继续保持较大份额。

　　从技术上看,目前在临床应用比较广泛,市场广阔的项目上(如免疫试剂中的肝炎、性病和孕检系列,临床生化中的酶类、脂类、肝功、血糖、尿检等系列),国内主要生产厂家的技术水平已基本达到国际同期水平,基因检测中的PCR系列基本达到国际先进水平,基因芯片、癌症系列正在迅速追赶国际水平。由于市场因素、政策因素和国内机电一体化应用技术落后等原因,微生物学等方面一些项目发展缓慢,技术水平较低。

　　2008年,全球诊断试剂产业规模达到393亿美元,国际诊断试剂行业增长率为6%,北美、欧盟、日本三者合计占比在80%左右,中国、印度、拉美、东欧等合计占比10%左右。2007-2008年诊断行业市场复合增长率最高的国家和地区是印度、拉美和中国。

　　经过多年的发展,全球体外诊断试剂已成为数百亿美元庞大市场容量的朝阳行业,产业发展成熟,市场集中度较高,聚集了一批著名跨国企业集团,包括罗氏、西门子、雅培、贝克曼、强生、生物梅里埃、伯乐等,行业巨头均同时生产试剂和仪器,用户主要集中在全国三级医院等高端市场。

　　就国内现状来说,我国的诊断试剂产业仍处于弱小成长期,国内行业集中度差,厂家数量多达300-400家,但规模以上企业仅200余家,年销售企业过亿元的企业约20家,主要为试剂厂商,辅以代理国外仪器。由于国产商品具有价格低,售后服务好的优势,用户多集中在二级医院和基层医院等中低端市场。根据kalorama预测,中国2007-2012年体外诊断试剂行业复合增长率为16%,占全球市场份额的4%,呈现基数小、增速高的特征,其中体外诊断试剂市场规模约为整个诊断市场规模的3/4。

　　根据McEvoy&Farmer的分析预测,2012年我国体外诊断试剂市场规模将超过133亿元,2015年将在目前基础上实现翻番,达到208亿元,市场成长空间广阔。
　　3.公司核心竞争力。

　　公司体外诊断试剂按照功能不同可以分为10大类。

　　2014年上半年公司诊断试剂业务收入8843万元,占总收入比85.53%,诊断仪器业务收入1496万元,占总收入比14.47%。2011年到2014H1年公司毛利率分别为60.62%、63.29%、68.16%、74.13%;管理费用率分别为9.36%、9.50%、8.46%、9.97%,管理费用率稳定;销售费用率分别为7.84%、10.12%、11.48%、12.41%。

　　公司销售主要以经销为主,直销为辅。2011年到2013年经销收入分别为2.60亿元,3.43亿元,3.75亿元。经销收入占总收入比为94.49%、90.36%、84.60%,占比逐年下降的主要原因是发行人联动销售仪器所带动的直销收入增长较快所致。公司在产品销售方面采取“经销和直销相结合,以经销为主、直销为辅”的销售模式,销售范围覆盖除台湾、澳门外的所有省市及地区。

　　我们拿公司与A股同行公司相比,九强生物2013年生化试剂收入规模最大,毛利率、净利率最高,费用控制最好。

　　4.募投项目扩大产能。

　　本次发行后总股本为12448万股,其中新股发行股数2443万股,老股转让按668万股,募集30008万,投入“扩大体外诊断试剂生产规模”、“新建研发中心及参考实验室”、“营销中心及网络建设项目”等募投项目。

　　5.公司估值与投资建议。

　　基于对行业前景的判断,以及对公司经营情况的分析,针对公司业务,我们给出以下盈利预测:本次发行后总股本为12448万股,其中新股发行股数2443万股,老股转让按668万股,对应发行后全面摊薄后,2014-2016年EPS分别为1.67元、1.97元、2.29元。参考体外诊断相关上市公司估值情况,给予公司2015年25-30倍PE,合理股价为49-59元,发行价为14.32元,建议申购。

　　6.主要不确定因素。

　　不确定因素:主营业务相对单一的风险;市场竞争风险;新产品研发和注册风险;经销商管理风险;联动销售模式风险。（海通证券）

　　九强生物:又一生化诊断龙头登陆A股,未来发展路向何方?

　　作为生化诊断龙头,九强生物和迪瑞医疗、利德曼和中生北控等公司在产品上具有较强的可比性,此不赘述,本报告将更多地关注登陆A股市场,资本实力增强后,这些生化诊断龙头公司和行业自身未来的发展趋势。

　　又一生化诊断龙头登陆A股,未来发展路向何方?我们提出这个问题的原因是目前国内生化诊断的龙头基本上都登陆了A股市场,资本实力相当。生化诊断行业增速低,集中度低,在这样的背景下,这些上市的龙头公司未来发展方向有两个,一是进行行业整合提升集中度,二是进行技术平台的横向拓展。我们更看好后者。

　　搅动生化诊断行业竞争格局,生化诊断领域竞争日趋激烈。我们认为生化诊断市场的特点在于存量市场比较大,技术壁垒和市场集中度都比较低,并且新技术的应用和新项目的开展远远没有免疫诊断和分子诊断领域活跃。在这样的市场背景下,竞争格局整体相对稳定,但是由于市场整体增长乏力,该领域公司上市后,资本实力大大增强,有能力进行行业内整合,将对生化诊断行业的竞争格局产生显著影响。

　　看好国内IVD板块投资前景。根据我们拟合的国内IVD行业指数,目前该板块总市值已经接近1000亿元,这里还没有包括上市不久的迪瑞医疗。除了九强生物,郑州安图生物、广州万孚生物和四川迈克生物等将登陆主板。我们判断未来国内IVD板块市值将继续扩张,并且由于行业处于高速发展阶段,该板块上市公司股票普遍具有良好的投资前景。

　　申购建议。我们按照公司IPO后总股本1.334亿股计算公司的摊薄每股收益,预计公司2014-2016年的EPS为1.58元、1.84元和2.17元。

　　根据公司的募投资金和拟发行股票数量测算,公司股票发行价格区间为10.8-13.5元。目前国内IVD行业指数的平均估值水平为60倍左右,我们认为上市公公司股价合理价格区间在55-63之间,对应2014年动态PE35-40倍。（东兴证券）

　　九强生物:体外诊断试剂行业优质企业

　　公司简介

　　公司主要从事体外诊断试剂的研发、生产和销售,并辅以销售生化分析仪器,是我国体外诊断试剂行业的知名企业。公司目前的主要诊断试剂种类有肝功类、肾功类、血脂类和糖代谢类等。公司自有品牌“金斯尔”是行业内知名品牌,产品覆盖生化诊断试剂的大多数项目;同时,公司还代理销售英国朗道公司及少量其他国外厂家生产的体外诊断试剂和体外诊断分析仪器。公司已获得自产产品注册证书114个,是我国生化诊断试剂细分行业中产品品种最齐全的生产厂商之一。

　　盈利预测

　　我们预计2014-2016年归于母公司的净利润将实现年递增14.36%、17.93%和20.94%,相应的稀释后每股收益为1.66元、1.96元和2.37元。

　　公司估值

　　考虑到公司的业务结构及市场竞争状况、同行业上市公司的估值状况,我们认为给予公司14年每股收益25倍市盈率这一估值水平较为合理,以该市盈率为中枢且正负区间为20%的公司合理估值区间为37.74~45.27元,相对于2013年的静态市盈率(发行后摊薄)为25.99~31.19倍。

　　定价结论

　　预计发行费用为5,983.75万元,计划募集资金30,008万元,预计募资总额35991.75万元。假定本次发行老股转让668万股,且发行后社会公众股东持股比例不低于25%,不超过25.04%,则发行后总股本为12443万股,新增股份2443万股,对应每股发行价14.73元,对应14、15年PE为8.87、7.52。（上海证券）

　　九强生物:快速成长的生化诊断试剂领先企业

　　投资要点

　　公司是国内领先的生化诊断试剂企业。

　　公司是一家以生化诊断试剂的研发、生产和销售为主营业务的高新技术企业,是国内生化诊断试剂领域的领先企业。发行前公司总股本1亿股,本次发行不超过3340万股,其中原有股东老股转让不超过668万股。募集资金主要投入扩大体外诊断试剂生产规模、新建研发中心和参考实验室、营销中心和网络建设、补充流动资金等项目。

　　体外诊断试剂行业将迎黄金发展机遇。

　　国内体外诊断市场起步较晚,集中度较低、企业规模小、竞争力弱。2011年我国体外诊断试剂市场规模超过140亿元人民币,年均增长率为15%-20%。未来随着人口老龄化、医疗理念的变化、卫生保障体系完善以及国内企业技术逐渐成熟,预计我国体外诊断行业将迎来黄金发展机遇。2011年我国体外诊断试剂消费量仅为全球的2.46%,人均消费量更是仅为全球平均水平的12%。根据Kalorama Information 统计,2009年我国人均体外诊断试剂支出仅为1美元,远低于主要发达国家38美元的平均水平,未来增长空间巨大。

　　仪器带动试剂,持续快速增长。

　　近年来,公司保持了较快的发展速度。2013年公司实现营业收入约4.45亿元,同比增长16.96%,实现归母属于上市公司股东净利润1.81亿元,同比增长31.84%。公司试剂业务实现收入3.93亿元,同比增长21.19%,仪器业务实现收入5035万元,同比下降8.39%。公司仪器业务还处于起步阶段,主要用来带动试剂的销售,形成“诊断仪器+诊断试剂”联动销售的营销模式。

　　定价区间 45.40~56.75元。

　　我们预计公司 2014-2016年EPS 分别为1.89、2.27和2.68元,考虑到同行业公司的PE 水平公司所处发展阶段与成长性,给予公司2015年20-25倍PE,我们认为公司的合理价格在45.40-56.75元。

　　风险提示:行业政策风险;行业竞争风险;销售风险。（平安证券）

　　申银万国：九强生物合理价格为48.65-55.6元

　　公司主营体外诊断试剂。主要从事体外诊断试剂的研发、生产和销售，并辅以销售生化分析仪器，是我国体外诊断试剂行业的领先企业。公司产品主要有肝功类、肾功类、血脂类和糖代谢类等诊断试剂。收入结构上，试纸试剂占比79%，其利润贡献了近97%的份额。同时公司主要采用“经销为主、直销为辅”的销售模式，收入主要来自于国内经销商，其占比约为75%。

　　行业空间广阔，良好产品储备助推业绩稳定增长。在中国医疗器械280 亿美元市场中，我们认为IVD 以其整体高于22%的增速是器械产品中市场空间最为广阔的分支，同时考虑到IVD 国产化政策不断推进，随着国产技术提升，低成本的优势将愈发明显。公司试纸试剂技术先进，并且公司在产品储备上在有着丰富的积累，具有21 个创新自主产品以及众多储备品种，预计未来将进一步主推收入的增长以及毛利率的提升。

　　募集资金项目。本次募集资金约3.6 亿元，扣除费用总计约6000 万元，总计3.0 亿元将投入3 个募投项目。主要用于扩大体外诊断试剂生产规模、研发、营销和网络建设等项目。其中，新增肝功能/心脑血管/糖代谢/肾功能类试剂总计50.54 万盒，以及研发中心、营销中心项目的建设。

　　我们预计此次询价价格12.24 元，预计公司14-16 年完全摊薄EPS 为1.62/1.89/2.43 元，给予15 年合理的PE 为35-40 倍，预计合理价格范围在48.65-55.6 元。根据新股询价机制，此次公开发行3340 万股，发行新股2940万股，公司股东公开发售股份的数量为400 万股，其保荐费用等其他费用总计为5983.75 万元，由此我们预计此次询价价格为12.24 元。同时，我们预计公司14-16 年EPS 为1.62/1.89/2.43 元，给予15 年合理的PE 为35-40倍，预计合理价格范围在48.65-55.6 元（申银万国）

　　九强生物:生化诊断试剂龙头企业

　　生化诊断试剂龙头企业公司是一家以生化诊断试剂(“金斯尔”品牌试剂)的研发、生产和销售为主营业务,少量代理销售生化分析仪器。公司获得自产产品注册证书114个,其中诊断试剂注册证书113个,生化分析仪注册证书1个,是我国生化诊断试剂品种最齐全的生产厂商之一,在高端诊断试剂(如胱抑素C、同型半胱氨酸)领域,公司处于国内领先水平。公司目前的主要诊断试剂种类有肝功类、肾功类、血脂类和糖代谢类等,其产品不仅在国内拥有良好的口碑,三甲医院的覆盖率达到70%以上,同时还销往欧美等发达国家。同时公司代理销售英国朗道、德国西门子及少量其他国外厂家生的的体外诊断试剂,代理销售日本荣研化学、德国西门子等厂家生产的体外诊断分析仪器。

　　主营业务相对单一公司的主营业务主要是各类临床体外诊断试剂的研发、生产和销售,2011年至2014年中期,公司来自体外诊断试剂的销售收入占比分别为85.76%、85.33%、88.41%和92.54%。公司2011-2013年的主营业务收入复合增长率达到26.93%。公司2011年、2012年、2013年和2014年上半年销售收入分别为2.76亿、3.79亿、4.43亿、2.31亿元,其中自产比例呈逐年上升趋势,分别为74.84%、75.63%、78.17%、81.6%。经销收入占比分别为94.49%、90.36%、84.6%、84.21%,呈逐年下降的趋势,主要由于公司联动销售仪器所带动的直销收入增长。

　　根据Kalorama Information于2012年7月出具的体外诊断试剂行业市场报告,2011年体外诊断试剂的全球规模为508.54亿美元,预计2016年将达到638.4亿美元,年均增长5%。其中中国体外诊断试剂销售收入为12.5亿美元,仅占全球市场规模的2.46%,预计未来5年的年复合增长率为17%。国内诊断试剂行业起步晚,集中度低,企业规模较小,竞争力较弱。我国诊断试剂市场主要以免疫诊断试剂与生化诊断试剂为主,各占28%、27%,核酸诊断试剂约占6%;其中生化诊断试剂、免疫诊断试剂、核酸诊断试剂的平均增速分别为15%、18%和20%。目前我国体外诊断试剂生产企业有300-400家,规模较大的有科华生物、达安基因、九强生物、利德曼、深圳迈瑞、四川迈克、中生北控、复星长征等,其中已上市的公司有科华生物、达安基因、利德曼、中生北控等。

　　募集资金主要用于扩产及增强研发投入公司本次拟发行数不超过3340万股,其中,预计公开发行新股数量不超过3340万股,预计公司股东公开发售股份的数量不超过668万股,预计募集3亿元。主要用于扩大体外诊断试剂生产规模、新建研发中心及参考实验室、营销中心及网络建设、补充流动资金。项目建成后新增年产肝功类试剂16.25万盒、心脑血管类试剂13.75万盒、粮代谢类试剂2。2万盒、肾功类试剂10.5万盒、其他类试剂7.84万盒,共计新增年产试剂50.54万盒,对应新增容量约为18.5万升的生产规模。预计项目建设期为2年,项目达产后预计年销售收入为3.78亿元,税后净利润为1.15亿元。

　　盈利预测与估值:根据我们预测2014-2015年公司完全摊薄后对应EPS分别为1.50、1.67元,结合公司未来增长以及行业增速我们给予公司2014年20~25XPE,预计公司合理价格范围33.4~37.5元。按照新询价机制,公开发行不超过3340万股,其中老股转售不超过668万股,我们预计公司询价价格为13.09元。
　　风险提示:国内外厂商竞争的风险、汇率大幅波动的风险、国家医疗体制改革政策变化的风险。（财富证券）

　　四、公司竞争优势分析

　　公司体外诊断试剂按照功能不同可以分为10大类。

　　地尔汉宇明日上市定位分析

　　一、公司基本面分析　

　　公司主营业务是高效节能家用电器排水泵的研发、生产和销售，产品主要包括家用电器排水泵、洗碗机用洗涤循环泵和少量气泡泵、进水阀、水洗机、迷你洗衣机等相关产品。公司为全球领先的家电企业提供优质电器配件，是中国排名第一、世界排名第二的洗衣机、洗碗机用排水泵供应商。

　　二、上市首日定位预测

　　国泰君安：30.92-36.08元
　　上海证券：40.53-48.64元
　　财富证券：26.5-31.8元
　　华泰证券：30.5-46.87元
　　安信证券：24.61-29.96元

　　三、机构研究

　　地尔汉宇：国内家电排水泵领军企业

　　[摘要]

　　本报告导读：

　　地尔汉宇是全球第二大排水泵供应商，本次公开发行不进行老股转让，也不超募，发行价格为19.30元。我们认为公司合理估值区间30.92-36.08元。

　　投资要点：

　　合理估值区间30.92-36.08元，本次发行价格19.30元我们预计公司2014-2016年实现利润1.38/1.68/1.98亿元，对应EPS分别为1.03/1.26/1.48元，三年复合增速18.6%。综合考虑公司核心铝线泵的竞争优势以及向健康生活电器延伸的潜在成长性，给予公司合理估值为2014PE30-35X，对应合理价格区间30.92-36.08元。考虑到公司不进行老股转让，也不超募，发行价格为19.30元。

　　排水泵份额提升，挑战国际龙头公司是全球第二大排水泵供应商，我们测算公司全球市场份额超过20%。

　　公司研发能力突出，竞争优势不断加强，通过核心成本优势显著的铝线泵产品奠定市场地位。近年来市场份额不断提升，尤其得益于对惠而浦供货份额的提升，公司与龙头Askoll的差距已经大幅缩小。我们预计未来地尔汉宇的市场份额还将继续扩张，向领先企业发起挑战。对洗碗机洗涤泵的布局有望推动公司成长性与高盈利维持。

　　健康生活电器或将成为来增长点公司近年来公司开发了一系列小家电产品包括水洗机、“洁蛋”迷你洗衣机、家用厨余处理机、抹布机以及家庭水务系统等新品，布局健康与节能环保。公司水洗机业务推广后已高速发展，2013年实现收入规模近1000万元，同比增长85%。这一高速增长趋势有望再未来持续，未来有望成为公司新增长点。

　　募投项目解决排水泵产能瓶颈，提升高端产品生产能力本次募投项目投入家电排水泵扩产及技术升级，新增1800万个洗衣机、洗碗机用家用电器排水泵产能，同时使项目生产线具备批量生产无刷直流排水泵(BLDC)的生产能力。未来募投项目提高公司全产品线产能，并提升高端产品生产能力，进一步提升公司竞争力。

　　风险提示：汇率风险、知识产权风险、新业务推广风险（国泰君安）

　　上海证券：地尔汉宇合理估值为40.53-48.64元

　　公司是家电排水泵领域的龙头地位显著

　　公司规模和业绩保持稳定增长态势

　　公司营业收入从2011 年的4.23 亿元增加到2013 年的5.95 亿元，2012 年和2013 年分别实现了16.22%和21.08%的增长；同期公司分别实现归母公司净利润8,023.81 万元、9,213.68 万元和11,853.68万元，2012 年和2013 年同比增长14.83%和28.65%。注重新产品的开发和加大传统产品营销力度是公司持续增长的主要原因。公司综合毛利率保持平稳中有所上升的趋势，分别为33.99%、35.01%和36.83%。主要原因是高毛利的新产品投放市场和产品成品的下降。

　　公司在行业内竞争优势明显

　　公司的竞争优势有：1)技术研发优势；2)稳定的客户资源优势；3)产品质量优势。

　　上市6个月内的合理估值区间为40.53~48.64元

　　我们认为给予公司14 年每股收益40 倍市盈率这一估值水平较为合理，以该市盈率为中枢且正负区间为20%的公司合理估值区间为40.53-48.64 元，相对于2014 年的动态市盈率(发行后摊薄)为36.36-43.64 倍。

　　建议询价价格为19.31 元

　　在老股不进行转让的前提下，新股发行价格由项目资金需求量、新股发行费用和新发股数确定。假定公司发行3400 万股新股，则公司总股本为1.34 亿股，公司本次募集资金额为6.65 亿元，据此推算发行价格为19.31 元，对应2014 年动态市盈率17.32 倍。

　　地尔汉宇:专业的家用电器排水泵提供商

　　家用电器排水泵提供商:公司主营业务为高效节能家用电器排水泵的研发、生产和销售。公司已成为国内最大的家用电器排水泵生产企业,是中国排名第一、世界排名第二的洗衣机、洗碗机用排水泵供应商,公司2012 年的全球市场份额约为18%。

　　公司2011年~13年的营业收入4.23亿、4.92亿和5.95亿,净利润为0.80亿、0.92亿和1.19亿。近两年,营业收入和净利润都保持在20%以上复合增速。

　　毛利率分别为33.99%、35.01%和36.83%,净利率分别是18.97%、18.74%和19.91%,利润率微幅提升主要因为过去几年原材料价格下降;公司的毛利率高于同行业上市公司毛利率的平均值21.33%和21.23%,主要是因为公司创新使用铝漆包线代替铜漆包线,节省了成本。

　　行业趋势:发达国家发展趋缓,新兴市场方兴未艾:

　　公司家用电器排水泵、洗碗机用洗涤循环泵是洗衣机和洗碗机的核心零部件,而洗衣机和洗碗机行业受全球及国内的整体经济状况、居民收入水平等因素影响较大。欧美等发达国家对洗衣机和洗碗机需求量较大,公司的成长得益于此。根据机电商会研究,2012 年全球洗碗机销售量和销售额分别为0.2 亿台和120 亿美元,2006-2012 年复合增长率分别为0.4%和0.8%。全球市场上洗碗机按结构可分为台式和柜式,按用途可分为商用洗碗机和家用洗碗机。发达国家中家用洗碗机的普及率已达30%-40%,美国、法国、德国等国家则高达60%-70%。新兴国家如东南亚地区的洗碗机销量也在以每年20%的幅度增长。

　　我们预计,未来在发达国家,基于更新换代的需求,洗碗机的销量将保持稳定增长;同时在新兴国家,伴随着居民可支配收入的提高以及生活方式的改变,洗碗机的销量将可能出现较快增长。

　　募投项目:本次发行新股数量不超过3400 万股,发行新股募集资金总额约为65,651万元;本次募集资金主要投资于公司位于广东江门的家用电器排水泵扩产及技术升级项目、洗碗机用洗涤循环泵项目、洗碗机底部总成项目、新型家庭水务节水系统项目以及其他与主营业务相关的营运资金等与主营业务紧密相关的项目。

　　家用电器排水泵扩产及技术升级项目包含的8 条生产线的建设将显著提高公司排水泵产品的制造能力和产品技术水平,增强产品质量和可靠性,降低生产成本,促成公司扩大产能规划和新产品推广规划的实现。洗涤泵、洗碗机底部总成、家庭水务系统项目的建成投产将进一步丰富公司产品种类,扩大公司产品应用范围。

　　投资建议:考虑到产能扩张和进入到更多品牌商的因素,我们预计公司未来两年营收和净利润复合增速为20%,按照发行后全面摊薄股本计算,公司2014 年~2015年eps分别为1.06元、1.27元。因为SW家电零部件14年预期市盈率为26倍,我们给予公司25~30倍估值,认为合理股价为26.5~31.8元。同时根据报价规则,建议询价价格为19.30元。

　　风险提示:行业增速下降,原材料价格上升。（财富证券）

　　地尔汉宇新股上市定价报告:家电用排水泵行业的领军者

　　投资要点:

　　公司是一家以家电用排水泵为主导产品的家电核心部件制造商家电用排水泵是一种由交流永磁同步电机驱动的离心式水泵,是洗衣机、洗碗机等家用电器的核心零部件,其质量稳定性和节能效率是洗衣机和洗碗机的整体质量和节能降耗的重要保障。

　　国内洗衣机市场格局是两强主导,高端、环保和个性化是趋势经过多年发展,国内洗衣机市场基本上形成了海尔系、美的系主导的格局。随着居民收入持续增长,人们相比以往更加关注生活品质的提高,追求高端产品、低碳环保以及其它个性化需求将成为洗衣机消费市场的主流。

　　洗碗机未来在中国市场将具有广阔的前景发达国家基于更新换代的需求,洗碗机的销量将保持稳定增长;预计随着中国居民可支配收入的不断提高、消费习惯的改变以及更符合中国消费者习惯的洗碗机的逐步推出,洗碗机未来在中国市场将具有广阔的前景。

　　国内家用电器排水泵行业增速高于国外,进口替代是发展动力近年来,地尔汉宇在国内率先突破了永磁排水泵技术并取得了包括排水泵启动结构等在内的多项专利,实现了永磁排水泵的国产化,引领了家用电器国内排水泵行业的快速发展。随着家用电器节能降噪要求的提高,无刷直流排水泵将很有可能凭借其智能和转化效率优势逐渐与永磁排水泵共同成为未来排水泵市场的主要产品地尔汉宇是家电用排水泵行业的领军企业,具有诸多竞争优势地尔汉宇是中国排名第一、世界排名第二的洗衣机、洗碗机用排水泵供应商,是该领域的龙头企业。作为一家龙头企业,公司在技术研发等领域具有明显的竞争优势。

　　符合节能化、智能化的趋势和利用客户高度重合的优势,公司募投项目前景非常值得期待地尔汉宇本次募集资金拟投入家用电器排水泵扩产及技术升级项目、洗碗机用洗涤循环泵项目、洗碗机底部总成项目和新型家庭水务节水系统项目等。因符合家电节能化、智能化的趋势和利用客户高度重合的优势,公司募投项目前景非常值得期待。

　　盈利和估值即使不考虑公司新产品成功开拓带来的盈利高速增长,我们按公司这两年的平均业绩增速来保守计算地尔汉宇的业绩,公司2014——2016三年发行后摊薄每股收益分别是1.07、1.30和1.56元。我们建议投资者在21.60——30.5元的申购区间进行申购,预计其上市后未来6个月的目标价可能在30.5——46.87元之间。（华泰证券）

　　地尔汉宇:国内家用电器排水泵龙头

　　国内家用排水泵龙头企业:公司主营家用电器排水泵和洗碗机用洗涤循环泵,前者为洗衣机、洗碗机等家用电器的核心零部件;产品还包括气泡泵、进水阀、水洗机、迷你洗衣机等相关产品。公司产品外销占比超过70%,美国为第一大出口国。产品获得三星、LG、海尔、美的,东芝、夏普、伊莱克斯等国内外著名家电制造商的认可。

　　:洗衣机的更新需求、城镇化带来的新增需求、滚筒及高端洗衣机占比提升都成为行业发展动力;而新兴市场洗碗机普及率低,洗涤循环泵市场空间大。排水泵市场技术及专利门槛高,参与者较少,意大利ASKOLL、地尔汉宇和德国HANNING 三家合计拥有全球家用电器排水泵市场60%的份额,格局较为稳定。

　　公司优势突出:盈利性及费用控制能力好,优于竞争对手;设计、技术、质量优势出众;客户优势明显;规模优势突出,公司家用电器排水泵销售规模国内第一、国际第二。

　　募投项目将强化公司竞争力:募投项目为“家用电器排水泵扩产及技术升级项目”、“洗碗机用洗涤循环泵项目”、“洗碗机底部总成项目”、“新型家庭水务节水系统项目”以及补充营运资金,有利于提升产能及技术升级,扩大公司产品线。募投项目投资额预计为6 亿元。

　　投资建议:预计公司2014-2016 年的收入增速为15.4%、20.6%和19.7%,净利润增速为21.1%、20.7%、23.0%,EPS 分别为1.17、1.42、1.72 元。考虑A 股同类公司估值水平,我们认为23-28 倍是较合理的估值水平,对应合理的价值区间为24.61-29.96 元。

　　风险提示:1)人民币汇率升值风险;2)技术保密和知识产权保护的风险;3)募投项目投产后产能扩张和新产品推广导致的销售风险;（安信证券）

　　四、公司竞争优势分析

　　公司凭借技术、客户及成本等多方面综合竞争优势,其全球市场占有率得到稳步提升且目前基本处于满负荷生产状态,而未来募投项目的投产将有力地消除公司产能瓶颈并加速公司传统业务发展;此外,公司也积极利用技术积累加大对新产品的研发投入力度,开发了包括水洗机等在内的多项创意新品,而随着其逐步推向市场并实现放量,其有望成为公司新的业绩增长点。

　　科隆精化明日上市定位分析

　　一、公司基本面分析　

　　公司是国内环氧乙烷精细化工领域的龙头企业之一,专注环氧乙烷深加工,建成以聚醚单体、减水剂和晶硅切割液为主要产品的完整产业链。2013 年聚醚单体产量5.2 万吨,仅次于奥克股份和佳化化学;减水剂市场占有率5.87%,行业第二;同时,公司也是国内最早进入晶硅切割液生产的企业之一,市场份额仅次于奥克股份。

　　二、上市首日定位预测

　　上海证券：22.5-27.00元
　　海通证券：19.75-23.70元
　　齐鲁证券：26.25-31.50元

　　三、机构研究

　　科隆精化:国内减水剂行业领军企业

　　投资要点:

　　聚羧酸系减水剂替代萘系已成主流方向,国内市场尚未饱和。

　　从国际市场来看,美国、日本等国已基本上完成聚羧酸减水剂取代萘系减水剂的过渡,成为混凝土减水剂中的主流产品,市场份额达65%以上,传统的萘系第二代减水剂已经处于市场的衰减期。而我国萘系减水剂在市场上过去长期占据主要位置,根据中国建筑材料联合会混凝土外加剂分会的统计分析,2009年我国混凝土外加剂总产量达722万吨,其中萘系等第二代减水剂占全部合成减水剂总量的67%,聚羧酸系减水剂占26%,市场替代空间仍然较大。

　　公司为国内聚羧酸系减水剂领军企业,市场占有率较高。

　　聚羧酸减水剂产业链中,由于聚醚单体的生产技术要求高,原材料环氧乙烷又属于易燃易爆危险化学品,国内目前只有科隆精化和奥克股份等少数几家企业掌握了聚醚单体的全部生产技术并实现了量产。2012年公司在聚羧酸减水剂市场的占有率为5.87%,排名第二,仅次于江苏博特。

　　盈利预测。

　　根据募投项目建设进度情况,我们预计2014-2016年归于母公司的净利润分别为6116万元、7230万元和8901万元,同比增速分别为16.1%、18.2%和23.1%,相应的稀释后每股收益为0.90元、1.06元和1.31元。

　　定价结论。

　　综合考虑可比同行业公司的估值情况及科隆精化自身未来的业绩增长情况,我们认为给予科隆精化合理估值定价为22.5元-27.00元,对应2014年每股收益的25-30倍市盈率。（上海证券）

　　科隆精化：环氧乙烷深加工领先企业

　　[摘要]

　　环氧乙烷深加工领先企业。科隆精化主要从事环氧乙烷衍生品的研发、生产、销售，公司主要产品包括聚醚单体、聚羧酸减水剂、晶硅切割液等，公司聚羧酸减水剂国内市占率在6%左右。2013年，公司聚醚单体和聚羧酸减水剂分别占公司收入的53%、42%，是公司收入、利润主要来源。

　　2011-2013年公司收入下滑。2011-2013年，公司聚醚单体收入波动增长，聚羧酸减水剂收入相对稳定，晶硅切割液收入大幅下滑，这导致公司收入持续下降，1H2014，随着光伏行业回暖，公司晶硅切割液同比增长117%，公司业绩出现一定回暖。过去几年，公司毛利率在14%-22%之间波动，其中聚醚单体和聚羧酸毛利率相对稳定，晶硅切割液毛利率波动较大。

　　聚羧酸减水剂行业高增速。2006-2012年，国内混凝土减水剂消费量从179万吨增长至601万吨，翻了约2.4倍，其中聚羧酸减水剂作为第三代减水剂，性能更优，更环保，其消费量从15万吨增长至230万吨(20%含量)，6年间翻了14倍以上，其在减水剂中的占比也从2006年的约8%提升至约38%，但跟发达国家65%以上的水平还有差距，我们预计未来聚羧酸减水剂的消费量增速仍能在20%以上。

　　募集项目将增强公司行业地位。公司此次计划发行1700万股，募集资金不超过2.8亿元，主要投建10万吨/年聚羧酸减水剂和3万吨/年聚醚单体或晶硅切割液。截至2014年中，公司拥有聚醚单体或切割液12万吨/年产能，拥有聚羧酸减水剂7万吨/年产能，募投项目投产后公司在环氧乙烷深加工领域的行业地位将得以增强。

　　建议申购。我们预计科隆精化2014-2016年EPS将分别为0.79元、0.98元、1.33元，参考可比上市公司估值，我们认为给公司2014年25-30动态PE比较合理，对应公司合理价值区间为19.75-23.70元，公司发行价为16.45元，我们建议申购。

　　风险提示：1)主要原材料供应及价格波动风险；2)市场风险；3)募投项目风险。（海通证券）

　　科隆精化:国内环氧乙烷精细化工领域的领先企业

　　聚羧酸系减水剂成长空间广阔,切割液受益于光伏行业景气度回升。公司聚醚单体用于生产第三代聚羧酸系减水剂,聚羧酸减水剂需求保持30%复合增长的动力:1)国家减少或禁止城区现场搅拌混凝土,国内商品混凝土市场进入快速发展期, 2013 年的商品化率约42%,大部分国家(60%-80%)的水平,我国商品混凝土市场还有很大的发展空间;2)聚羧酸减水剂成本壁垒已经打破,政策、环保和性能优势将加速其对萘系减水剂的替代。同时,光伏行业景气度回升,切割液需求有望恢复。

　　公司具有环氧乙烷一体化产业链的成本优势。公司技术研发实力较强,打造了聚醚单体、减水剂浓缩液、聚羧酸泵送剂、最终产品应用的完整垂直产业链,使下游产品成本优势增强,有力于市场竞争,攫取产品利润的最大化。同时,公司靠近原材料环氧乙烷生产企业,具有原料供应的地域优势。

　　本次公司拟公开发行1700 万股,募集资金不超过2.5 亿元,用于10 万吨聚羧酸系减水剂和3 万吨环氧乙烷衍生物项目(2014 年上半年建成投产)的建设,缓解公司产能不足的问题,提高公司的市场占有率。

　　我们预计公司2014-2016 年的营业收入分别为12.24 亿元、13.82 亿元和16.06 亿元,21.93%、12.89%和16.20%;归属于母公司的净利润分别为7170 万元、9265 万元和1.07 亿元,同比增长36.1%、29.2%和15.1%;按发行后6800 万股计算,2014-2016 年的EPS 分别为1.05 元、1.36 元和1.57 元。综合考虑公司所处行业地位及发展前景,给予公司2014 年25-30×PE,目标价26.25-31.50 元。

　　风险提示:原材料供应及价格波动的风险;环氧乙烷采购集中的风险;市场竞争加剧的风险。（齐鲁证券）

　　四、公司竞争优势分析

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