重庆燃气秒停依旧 涨44%报4.68元

　　中国证券网讯 9月29日，重庆燃气（600917）在上海证券交易所上市，N重燃集合竞价直接涨至44%上限。

　　就对于重庆燃气集合竞价直接达44%，上交所回应称，“N重燃”（证券代码600917）今日在本所上市，由于该股集合竞价阶段（9：15~9：25）无卖出委托，依据本所《关于新股上市初期交易监管有关事项的通知》，以连续竞价阶段第一笔成交价格4.68元（较发行价上涨44%）作为开盘价，且不实施盘中成交价格较开盘价首次上涨超过10%的盘中临时停牌措施。

　　上市定位

　　重庆燃气9月28日晚间发布上市公告书，将于30日正式挂牌上海证券交易所，股票代码600917。公司本次公开发行股数1.56亿股，发行后总股本15.56亿股，发行价格3.25元/股。

　　根据公告，今年1-6月，重庆燃气实现营业收入28.44亿元，同比减少3.59%；实现营业毛利总额4.22亿元，同比增加约7%；实现扣除非经常性损益后净利润1.68亿元，同比减少5.58%。公司预计，目前经营状况正常，1-9月业绩较上年同期无重大变化。

　　重庆燃气董事长李华清表示，随着重庆市未来社会经济发展和城镇化进程的持续加快，能源需求不断增加，再加上国家调整能源结构、大力发展清洁能源的宏观背景，作为区内最大的城市燃气运营商，公司将迎来新一轮发展契机。未来，公司将不断加强基础设施建设，提升天然气输配能力，在保障城市能源需求的同时，发展新兴燃气市场，进一步扩大市场占有率；同时不断上下延伸产业链，拓展主业范围，并寻求跨区域发展机会，保证业务和盈利能力的持续稳定增长，将公司打造成为国内一流的城市燃气供应和服务企业。

　　据重庆燃气董事、总经理王颂秋介绍，为贯彻国家发改委《关于调整天然气价格的通知》，公司自9月1日起调整重庆市天然气门站价格，其中非居民气销售价格上调幅度为0.30-0.32元/立方，均高于综合门站价上调幅度。经初步测算，此次价格调整后，公司燃气销售业务的单位毛利较调整前有所提升。（上海证券报）

　　【定位分析】

　　一、公司基本面分析　

　　公司是重庆地区规模最大的燃气供应商。公司主营业务包括在重庆市提供城市燃气供应以及燃气设备的安装服务。目前公司的城市燃气供应范围覆盖重庆市38个行政区县中的24个区县、3个国家级开发区及25个市级工业园区,服务346.77万居民客户、8.77万非居民客户。2012年,公司在重庆地区的市场占有率为65.05%,是重庆地区规模最大的燃气供应商,区域优势显著。

　　二、上市首日定位预测

　　西南证券：3.01-4.01元
　　中信证券：4.00-4.40元
　　国信证券：5.29-6.21元
　　海通证券：4.54-5.68元
　　安信证券：4.4元-5.5元

　　重庆燃气:重庆地区最大燃气供应商,跨区域拓展有铺垫

　　公司是重庆地区规模最大的燃气供应商。公司主营业务包括在重庆市提供城市燃气供应以及燃气设备的安装服务。目前公司的城市燃气供应范围覆盖重庆市38个行政区县中的24个区县、3个国家级开发区及25个市级工业园区,服务346.77万居民客户、8.77万非居民客户。2012年,公司在重庆地区的市场占有率为65.05%,是重庆地区规模最大的燃气供应商,区域优势显著。

　　重庆地区经济发展迅速,城镇化驱动天然气需求加大。2013年重庆市地区生产总值同比增长12.30%,高出全国平均水平4.63个百分点,增速位列全国第4。作为西部重镇,重庆未来经济发展将有望延续高增长态势。2012年重庆常住人口城镇化率为57%,户籍人口城镇化率仅约39%,远远低于其他三个直辖市,具备较大的提升空间。公司募投项目投产后将覆盖重庆重点发展的江津、永川等重庆“一小时经济圈”核心区域,预计未来三年复合增长率约10%左右,2011-2020年的中长期复合增速约8.5%左右。

　　靠近气源地,气源供应有保障。重庆市地处四川盆地,天然气、页岩气资源丰富。同时,公司的气源供应商主要为中石油、中石化的分公司。通过长期稳定互信的合作关系,公司的现有经营及未来发展具备充足的气源保障。

　　跨区域发展有一定突破。公司2006年以来陆续收购了区县的同行业企业,提高了市场份额。也通过控股、参股的方式在四川省邻水县、湖南省新化县、贵州省道真自治县进行了跨区域经营的初步尝试,积累了一定的跨区域经营的经验。2013年7月,公司全资子公司承建澳门路环及氹仔区域天然气管道敷设安装工程,成功拓展区域外燃气安装市场具备跨区域拓展的能力和经验,公司上市后,将能有效提升“重庆燃气”品牌的全国知名度,后续的跨区域拓展并实现外延式增长值得期待。

　　盈利预测与估值分析。我们预计公司2014-2016年EPS分别为0.20元、0.24元和0.26元。我们认为公司属于公用事业行业,在成本加成的燃气定价模式上,能保证持续、稳定的收入。结合目前可比公司估值情况,认为公司2014年市盈率在15-20倍较为合理,对应2014年的EPS0.20元计算,我们认为公司二级市场的合理价值区间为3.01-4.01元。

　　风险提示:毛利率持续下降;依赖单一气源供应商;燃气采购成本上升,而销售价格不能及时调整。（西南证券）

　　中信证券：重庆燃气合理估值4.00-4.40元

　　精耕重庆市场的区域燃气分销商。公司主营业务为城市燃气销售，燃气工程设计与安装,是重庆市最大的燃气运营商，重庆市场份额占比60%以上，运营管道长度占重庆市管道总长80%以上。2013年，营业收入及净利润同比增长9.4%及13.3%。实际控制人为重庆能源，发行后持股比例为66.48%。

　　气源地优势突出，区域燃气有望较快发展。重庆市经济增长迅速，GDP增速保持全国领先水平；城市化率仅58%，低于北京、上海近90%的城市化率；经济较快增长以及城镇化率提升潜力将助推重庆市燃气消费量持续较快增长（2003~2012年CAGR10.6%）。重庆市为天然气主要产地，区域内天然气资源丰富，中石油供气能力将由“十一五”末的150亿方提升至“十二五”末的300亿方；中石化涪陵页岩气计划2014/2015/2017年产能提升至18/50/100亿方/年，将充分支持区域内日益增长的燃气需求。此外，产地气源价格相对较低，后续气源价格上调对需求增长及顺价压力较小。

　　购销理顺助推供气毛利率回升，安装业务有望维持平稳。公司定位为重庆市燃气整合平台，通过整合重庆市燃气产业资源，提高市场占有率。公司布局于重庆市都市核心区域，经济环境最好，市场潜力巨大，且有效辐射周边城市，未来市场占有率有望进一步提高。此外，公司引入战投，收购外省燃气公司，未来跨区经营可期。2012~2013年公司燃气销售毛利率持续下滑，主要源于居民用气购销结构差的影响（分别影响毛利额6,589/10,576万元）；公司正与中石油沟通购销理顺事宜，2014年上半年已清退4,623万元，燃气销售毛利率提高2.1个百分点至5.3%，后续购销价差进一步理顺将推动全年毛利率回升。公司燃气安装业务贡献毛利在70%左右，主要有一次性入网、居民气安装等构成，整体有望保持平稳。

　　募投项目促供气能力提升，或进一步提高市场占有率。本次发行所募集的资金将全部投资于“都市区天然气外环管网及区域中心城市输气干线工程”项目。募集资金投资项目建成投产后，公司供气能力将大幅度增长，市场占有率进一步提高。公司预期项目覆盖区域2015年用气量38亿方/年，2020年用气量达到53亿方/年。投产后，年销售收入56亿元，内部收益率10.8%。
　　风险因素。重庆市城市燃气消费增长不及预期，天然气政府定价风险、募投项目进度低于预期、毛利率下降、汇率风险等。

　　预计公司2014~2016年完全摊薄后EPS为0.22/0.25/0.28元，业绩复合增速为12.2%。综合考虑可比公司估值水平以及公司自身成长性，我们给予2014年18~20倍P/E，合理价值区间中信证券4.00~4.40元。（中信证券）

　　重庆燃气：投资重庆燃气 获得稳定收益

　　本报告导读:

　　城市燃气在国民经济中的行业地位不断提升;重庆燃气作为区域龙头企业,市场占有率在持续提升,新老供应商保证公司气源稳定。建议询价区间2.99-3.45元。

　　投资要点:

　　结论:假设发行1.56亿股,预计发行后公司2014-2016年EPS分别为0.23、0.25、0.30元。参考可比公司与环保行业的估值水平,假定公司没有超募,我们认为公司合理定价区间为5.29-6.21元;

　　城市燃气行业地位提升,重庆城镇化加快推动行业发展。(1)城市燃气产值占GDP比重逐年攀升,2005-2011年,城市燃气工业总产值占GDP比重从0.28%提高到0.60%;天然气消费增幅均高于其他能源品种;与国外相比,我国天然气后续发展潜力巨大;天然气在城市燃气中的比重持续提升;(2)重庆天然气用气人口及天然气消费量均明显增长,重庆城镇化加快进程,推动城市燃气消费需求;

　　重庆城市燃气龙头,市场占有率稳步提升,新老供应商保证公司气源稳定。公司在重庆市城市燃气行业中的市场占有率稳步提升,由2011年的60%上升到2013年的65%;老新气源供应商保证公司气源;最大客户停止购气未影响营业收入,公司及时调整购气供气方案,有效缓解建峰化工停止购气的不利影响,凸显公司实力;

　　本次募资用途:用于扩大公司主营业务范围,前景可观。重庆市规划中,本次募集资金项目的覆盖区域用气量增幅明显;募集资金全部投资于“都市区天然气外环管网及区域中心城市输气干线工程”项目,项目建成后,供气范围将覆盖重庆市都区以及主要域中心城江津、永川、合涪陵、璧山等地,将扩大公司的主营业务范围,前景可观;

　　风险因素。(1)燃气销售风险:公司所在地的价格主管部门不能同步、顺价调整终端销售价格(包括居民和非居民用气价格)。(2)燃气安装风险:地方物价管理部门调低天然气安装及服务收费标准;或由于通货膨胀导致燃气安装业务毛利率下降。(国信证券)

　　重庆燃气:深耕区域燃气分销市场40年,内生稳健,外延积极

　　重庆燃气新股发行网上申购日为2014-9-1,网下申购日为2014-8-29,拟发行15,600万股,占发行后总股本的10.3%,其中,网下发行10,920万股、网上发行4,680万股。

　　投资建议:公司经过多年深耕重庆区域燃气分销市场,形成了高市占率的先发优势,燃气销售与初装业务发展稳健。2013年营业收入59.35亿,同比增长9.42%,归属净利3.00亿,同比增长18.5%,资产负债率与各项费用率均处于行业平均水平,企业管理运营完善。由于燃气行业的特殊性,公司作为下游分销商,上游供给端地位强势,下游定价权归于政府,受制于近年来燃气价格不断调增,上下游调价时间差直接影响企业盈利,燃气价格调高后摊薄毛利率。目前,公司作为重庆地区燃气分销龙头,城市燃气市占率高达62.70%,内生性增长空间有限。但公司优势在于上游供给稳定,下游用户增长稳健。

　　目前积极推进外延式扩张,募投项目投产后,项目业绩将在2015年开始释放,用户覆盖数可增长约45%。我们认为,2014-2015年公司将实现营业收入63.53亿元和74.50亿元,归属净利3.54亿元和3.93亿元,按照发行后总股本计算,对应EPS0.23和0.25元/股。参照A股同类公司估值水平,给予公司2014年PE20-25倍水平,合理价值区间为4.54-5.68元。

　　1.燃气行业:城市燃气消费拉动内需气价改革逐步市场化。

　　(1)供需基本面:需求旺盛城市燃气消费将是重要看点。

　　随着中国能源结构调整与环保压力倒逼,天然气作为清洁一次能源,消费量与在能源总消费中占比皆保持稳定增长。

　　2012年中国天然气消费量达到1463亿立方米,占各类能源总量的5.2%。目前,我国已探明的常规天然气地质资源量为52亿m3,储量较为可观。但由于埋藏深,储量丰度低,勘探开发难度大等制约因素,天然气供应难以跟随需求迅速扩张的步伐,我国自2006年开始进口天然气,对外依存度逐年升高,2014年已达到31.07%。

　　我国天然气主要用于发电、化工、工业燃料和城市燃气等四大行业。曾经以化工为主的消费局面逐渐向多元化方向发展。分行业而言,电力行业增长潜力有限,天然气发电主要用来调峰和满足局部电力需求,虽然不排除环保高压促使部分地区逐步转型,但现有电力格局难以撼动;化工合成氨和甲醇的原料结构中,煤炭将逐渐被天然气取代;而天然气最重要的内生增长动力主要来自城市燃气,这是城市环境保护和生活品质诉求下的大势所趋。

　　(2)定价机制：与替代能源价格挂钩两档价格合一。

　　天然气作为基础性能源,长期以来上中下游各个环节的交易价格以政府定价为依据。近年来,由于国际天然气价格与石油等替代能源价格挂钩,随着石油价格的攀升,中国天然气进口价格逐渐升高,构成进口气价高于国内气价的局面,为了合理控制天然气成本、与国际接轨,发改委陆续发布天然气定价机制改革政策,逐步建立与可替代能源挂钩的天然气市场定价机制。目前,天然气门站价格(出厂价+管道输送费用)与可替代能源价格逐渐挂钩,出厂价逐渐实现市场化,下游销售价格由各地省级价格主管部门确定。

　　2.公司情况简介:内生性增长稳健外延式扩张2015年释放业绩。

　　(1)公司沿革与股权结构:传统国企转型中外合资企业。

　　公司脱身于计划经济时代的重庆市天然气公司,经过多次资产重组与股权变更,至2009年12月作为重庆市能源投资集团公司的全资子公司,注册资本达到9.12亿。随后,为了改变公司的治理结构,提升跨区域业务拓展实力,公司引入战略投资者华润燃气(中国)投资,获得投资11.62亿,性质由国有独资过渡为中外合资企业。2011年公司完成整体变更,设立股份制公司,重庆市国资委间接控股75%,华润燃气投资占股25%。公司目前总股本14亿股,拟发行1.56亿股,占发行后总股本的10.3%。

　　(2)业务概况:区域燃气分销龙头。

　　公司业务主要包括天然气销售与相关设备初装,燃气销售收入占总营业收入的80%左右。燃气供给来自中石油西南油气田分公司、中石化天然气分公司,2013年两家燃气采购量分别占比76.8%和23.2%,输气量与燃气价格均根据国家发改委的相关规定执行。上游燃气经过中游管输,进入公司所辖门站,再经过滤、调压、计量、加臭后进入城市输气管线,到达用户。

　　公司是目前重庆地区最大的天然气分销商,在2001-2010年间,通过收购重庆地区的13个县级燃气公司,形成了覆盖重庆市24个区县、3个国家级开发区(重庆市高新技术开发区、重庆市经济开发区、两江新区)以及25个市级工业园区的庞大区域性供气网络,服务346.77万居民客户、8.77万非居民用户,运营输气管网1.65万余公里。2012年公司总计供气23.99亿m3,市场份额达到重庆市天然气消费总量的33.90%,和城市燃气消费总量的60.72%。

　　(3)经营状况分析:上游供给充足下游需求稳健。

　　重庆燃气2011-2013年实现营业收入43.53亿元、54.24亿元和59.35亿元,同比增长24.6%和9.4%,实现归属净利2.84亿元、2.54亿元和3.00亿元,同比增长-10.7%和18.5%。2013年两项主营业务天然气销售与相关设备初装的收入,分别占主营业务收入的78.6%和19.2%。公司近三年,平均每年下游增加25.30万居民用户和0.46万非居民用户;居民与非居民用户输气量复合增速分别为7.8%和12.7%。上游供应充足,下游需求稳步提高,共同保障了公司业绩的增长。

　　2011-2013年,公司主营业务毛利率分别为19.8%、15.12%和13.56%,占主营业务收入约80%的燃气销售业务毛利水平逐年降低,2013年仅有2.41%。毛利率下行主要是燃气价格与业务结构的调整所致。首先,近年来天然气价格不断走高,虽然出厂价与分销价几乎是等额提高,不影响单位天然气毛利额,但毛利率降低。其次,公司燃气销售业务中,工业用比例显著抬升,根据国家发改委制定的价格标准,工业用气的出厂基准价高于非工业用气,同理拉低毛利率水平。

　　最后,2010年以来天然气上游价格调整较为频繁,而下游分销价格调整需经过听证会等复杂程序,因此上下游调价中间存在较长的时间差,使企业从中蒙受损失。随着工业用气的进一步普及和天然气价格的持续上涨,毛利率短期内仍将延续下行趋势。

　　(4)同行比较:毛利率水平低于同行业水平。

　　公司作为区域燃气分销商,年收入水平处于行业中较为领先的地位,但是由于公司约80%的主营业务收入来自燃气销售,而分销商在这一业务板块的上下游议价方面几乎没有发言权,因此毛利率水平低于大幅低于其他公司,然而从深圳能源燃气分销毛利率5.23%可知,重庆燃气的盈利能力是城市燃气分销商的正常水平。并且,公司三项主要费用率均保持行业中等水平,规模效应或有所体现。
　　(5)募投项目介绍:管网建设构建自然垄断优势。

　　公司本次拟发行1.56亿股,发行后总股本升至15.56亿股,拟募集资金4.7亿元,投向“都市区天然气外环管网及区域中心城市输气干线工程项目”,该项目已于2009年正式开工建设,建设期为7年,预计2015年全部建成达到设计规模。
　　2014-2015年还需投资12.4亿元用于完成项目施工。项目投资总额为21.23亿元,拟以本次发行募集资金投入4.7亿元,募集资金与投资项目资金需求之间的缺口,公司将通过自有资金或银行贷款解决。

　　燃气输配管网是城市燃气运营商扩大市场覆盖面、发展潜在用户的重要途径,及早布局有利于达到区域性自然垄断局面,为未来稳定的下游需求打下伏笔。且此次项目布局在重庆市核心区域,随着未来人口密度和商业活动的同步提升,该地区的业绩增长动力强劲。目前,该项目所覆盖区域尚有150万户居民的市场空间,占现有用户总数的45%。按照户均燃气消费量,居民燃气价格保持2013年水平的情景推算,项目投入运行后,可每年为公司带来15.52亿燃气销售收入,占2013年全年收入的26.2%。

　　鉴于公司目前的上游供气商中石油西南油气田分公司与中石化天然气分公司两家公司的年产量约270亿m3,且均与重庆政府签订框架协议或备忘录,保障重庆地区的天然气供给安全,公司募投项目的上游供给充足。

　　(6)盈利预测:合理价值区间为4.54-5.68元。

　　公司目前下游需求端涨势平稳,募投项目投产后将会出现新的业绩突破口,上游供给端储备充足,未来业绩风险可控,业绩将在2015年后逐渐释放。预测14-15年EPS分别为0.23和0.25元/股,A股市场上经营燃气业务同类公司2014年PE均值约34倍(见表3),鉴于重庆燃气的毛利率水平显著低于其他公司,考虑一定的估值折价,因此给予公司14年目标动态PE20-25倍,合理价值区间为4.54-5.68元。
　　风险提示。

　　(1)募投项目投产进程的不确定性。

　　(2)项目投产后业绩增速能否达到公司承诺水平具有不确定性。

　　(3)天然气上下游调价时间差难以预见。（海通证券）

　　重庆燃气:重庆城市燃气龙头

　　重庆最大的城市燃气运营商:天然气“储存→管网输送→调配→销售”完整产业链,天然气输配管网长度占重庆市管网长度的80%以上,其天然气供气量占重庆城镇燃气供气总量的60%以上,供气范围已覆盖重庆市24个区县、3个国家级开发区以及25个市级工业园区的346.77万居民用户和8.77万非居民用户,资产总额超过62亿元,各项主要经济技术指标在全国城市天然气同行中名列前茅,区域性优势显著。

　　城镇化进程和政策扶持,城市燃气需求释放:2012年我国城镇燃气年供气总量达到795亿m3,人均城市天然气消费量为375m3,近10年的复合增长率超10%,对比世界和美国年人均天然气消费量459m3和2004m3,我国城市燃气消费仍有相当大的发展空间,我国城镇化发展和能源结构优化也将带来巨大的行业空间增量。重庆市在直辖市中GDP增速较高,但城镇化率较低,五大功能区建设的政策出台,利好具有区域优势的公司发展。

　　核心竞争优势,推动稳健发展:(1)区域市场先发优势:公司在重庆市场份额超过60%,且正向纵深发展,将成为重庆城市燃气行业高速成长的主要受益者。(2)区域内兼并收购:公司2003年至今,公司相继收购了重庆市20余家区县燃气公司,进一步提升了市场占有率。(3)跨区域经营:公司引入战略投资者,拥有充足的技术和资金实力,已经具备一定的跨区外延扩张能力。

　　投资建议:考虑到行业增长、公司募投项目情况及股本摊薄后,预计2014年-2016年每股收益0.20元、0.26元和0.29元。对比可比公司估值水平,我们认为公司2014年合理估值在20-25倍,定价区间为4.4元-5.5元。

　　风险提示:价格形成机制风险、气源风险、募投项目进度低于预期风险等。（安信证券）

　　三、公司竞争优势分析

　　核心竞争优势,推动稳健发展:(1)区域市场先发优势:公司在重庆市场份额超过60%,且正向纵深发展,将成为重庆城市燃气行业高速成长的主要受益者。(2)区域内兼并收购:公司2003年至今,公司相继收购了重庆市20余家区县燃气公司,进一步提升了市场占有率。(3)跨区域经营:公司引入战略投资者,拥有充足的技术和资金实力,已经具备一定的跨区外延扩张能力。