国联证券：沉舟侧畔千帆过 病树前头万木春

　　投资概要：
　　“水牛”行情如露亦如电。“水牛”行情是对此轮牛市最普遍的解释。但纵观历史上中国、美国、日本、香港等主要国家和地区的股市表现，大多数牛市都发生在利率上升之时，因为利率上升代表经济表现较好，而估值更多由业绩而非利率决定。宽松带来估值提升而非业绩好转，这种牛市仅如一场梦幻泡影。
　　旧模式仍拖累经济秤砣，但新经济亦闪闪发光。去杠杆化、人口老龄化、贫富差距化下的需求放缓和供给刚性，导致产能过剩，价格通缩，企业净利率下行，ROE下跌。ROE低于资金成本使得去杠杆进一步加剧。在去杠杆过程中，企业卖出抵押物偿还债务，这又使得资产价格下行，并催生资本流出。以上就是当下正在发生的事：需求下行——价格通缩——去杠杆加剧——资产价格下跌——人民币贬值。但另一面新经济显蓬勃生机。从上市公司行业分布看，医药、电子、传媒、计算机等对全行业增速的贡献已成中流砥柱。
　　“消费、创新、改革”是未来经济的出路。消费：中国近20多年的经济发展史就是一部消费升级史，主要解决了人们“吃穿住用行”的需求，并带来了纺织、食品饮料、家电、汽车、房地产的繁荣。未来消费则是向“学乐安康美”转变，相对应的教育、传媒、医药、环保等则正在迎来良机；创新：要素驱动向效率和创新驱动则是结构转型的必然之选，“互联网+”作为效率提升的利器，有望取代房地产成为支柱产业，而高端制造是强国之本；改革：中国经济的每次腾飞都离不开改革，市场化的进一步推进要求产权和价格的市场化，重组合并、整体上市等国企改革和价格改革或仍是未来改革的主旋律。
　　策略：价值与成长并重。从静态来看，当前54倍的估值中位对于一个整体营收和净利润均下行的市场来说或已偏高。但从动态看，未来国企资产注入、并购重组加速均有望充实业绩。2016年市场向上的空间取决于以上两者的进度。风格上，宽松持续或催生价值行情，我们看好价值股、消费成长股以及港股市场的投资机会。