2024，债牛未尽

　　岁月不居，时节如流。2023年的债券牛市犹在眼前。步入2024年，规模达150多万亿元的债券市场又将如何运行？

　　业内人士预计，2024年，在中国人民银行稳健的货币政策灵活适度基调下，债券牛市将持续，而高收益债券资产难觅将是市场的主要矛盾。城投债与“二永债（二级资本债和永续债）”仍将是市场寻求收益的重点资产。

　　货币政策更重视“跨周期”

　　中国人民银行货币政策的任何变化，都将深刻影响债券市场的运行。

　　2023年，中国人民银行两次实施降准降息，流动性整体中性偏松。但2023年三季度以来，在汇率压力和防资金空转等因素影响下，流动性阶段性有所收紧。2023年10月末，更是出现跨月资金利率飙升的现象。与此同时，中国人民银行开始实施大规模逆回购操作，以驰援市场流动性，这也使得逆回购规模明显高于往年同期。

　　对此显著变化，多位市场人士分析，这反映了中国人民银行在提升货币政策传导效果、提高资金使用效率方面的努力，中国人民银行通过提高回购成本等手段，有效降低了资金空转现象。展望未来，中国人民银行可能会保持宽货币和紧资金的基调，更注重“跨周期”操作，谨慎使用诸如降准等信号强烈的政策。

　　2023年12月28日，中国人民银行货币政策委员会2023年第四季度例会指出，精准有效实施稳健的货币政策，更加注重做好“逆周期”和“跨周期”调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，着力扩大内需、提振信心，推动经济良性循环。

　　南银理财市场研究部研究员孙涛表示，去年三季度以来资金利率中枢上移、市场利率持续高于政策利率，反映了中国人民银行的货币政策思路发生了微调。

　　孙涛认为，一方面，在低基数背景下，去年三季度以来经济动能增强，在居民消费修复、基建投资保持韧性、外需下行压力缓和、企业去库存压力减小、PPI价格环比回升等因素影响下进一步宽松资金的必要性在降低；另一方面，资金空转受到市场高度关注。当前国内存量社融一直维持9%以上的增速，说明全社会融资供给相对充裕，但是货币供给对经济需求的拉动并不显著，宽货币并未有效转化为企业营收增长。

　　中国首席经济学家论坛高级研究员袁东阳也认为，2023年以来，中国人民银行主要通过逆回购操作补充流动性，降准降息并未频繁使用，而且在逆回购操作中还启动过14天期逆回购操作，并容忍DR007加权平均收益率持续维持在政策利率之上，主要意图就是压缩杠杆，进而确保中国人民银行释放的每一单位流动性都尽可能进入实体经济。

　　展望未来，袁东阳表示，为提高资金使用效率，中国人民银行大概率会保持原来的货币政策操作基调，更重视“跨周期”，这意味着降准等信号作用较强的政策的使用将更为谨慎，在节奏、时间和幅度方面会更为稳健，主要通过OMO、PSL、MLF来补充流动性。

　　袁东阳认为，只有在财政政策力度大幅加大、节奏大幅加快的情况下，降准才有可能出现。而防空转，意味着银行间融资成本大概率不会很低，以防止同业套利。因此，资金偏贵、同业存单利率偏高的情况预计将是资金市场的常态。

　　城投债和“二永债”仍是收益来源

　　2024年的债券投资对金融机构来说，将是不小的挑战。而城投债与“二永债”仍将是市场寻求收益的重点资产。

　　孙涛表示，2024年债券市场投资可以关注两类机会：其一，在政策的推动下，预计城投债的总规模趋于收缩，且城投债类风险整体可控，重点考虑区域、期限和收益的性价比问题；其二，关注银行二级资本债的机会，预计2024年银行二级资本债的信用将出现分化，国股行和头部城商行的银行二级资本债具备性价比，尤其是在资金偏紧、债市调整时候，可以逢高参与。

　　兴银理财也表示，2024年预计信用高息资产荒压力仍在，但随着化债推进和资本新规落地，需警惕弱资质主体风险分化。当前信用期限利差分化明显，短端利差水平低，中长端利差存在一定下行空间。

　　兴银理财认为，2024年仍应积极把握“一揽子化债”下城投短债的机会，优质产业主体永续、中长债利差也存在一定下行空间，此外，行业风险出清后的央国企地产债、民企债具备挖掘空间，海外加息尾声下的中资美元债也具备较好配置价值。

　　华创证券固定收益首席分析师周冠南也表示，在化债政策延续下，城投债安全性较高，仍将是机构配置的核心板块。短端品种将进一步下沉，可适当拉久期到2年至3年以博取收益，以及关注债务体量较小的重点省份统筹置换、城投提前兑付和平台整合机会。

　　“二永债”有望成为2024年主要的信用收益来源。国盛证券首席固收分析师杨业伟认为：首先，从市场规模来看，当前6万亿元左右规模的“二永债”，已经成为仅次于13万亿元规模城投债的市场；其次，从增量来看，预计2024年“二永债”净融资将显著高于城投。考虑到2024年TLAC（总损失吸收能力）融资工具补充需求，以及金融支持实体经济对资本金补充提出的更高要求，其预计2024年“二永债”的供给将大幅上升。

　　“银行‘二永债’由于流动性最佳，且存量债规模大，近年来市场的关注度较高。对于经济发达的强区域城农商行‘二永债’，可适当信用下沉至隐含评级AA。此外，若后续资金面企稳，剩余期限1年到3年的国股行品种或存在较大修复行情机会。”周冠南说。

　　“由于巴塞尔协议III落地在即，银行理财会加大对‘二永债’的投资。”一位银行理财投资经理说。

　　利率债仍有行情可期

　　值得注意的是，多位市场人士还认为，2024年长久期国债或将有大行情。

　　南华基金认为，利率中枢下移将匹配新时期经济特点。高质量发展阶段，国内经济增速将呈现周期波动减弱、趋势中枢下移的特点，利率作为宏观经济的一面镜子同样有类似的走势。实际上，海外发达经济体多数也提供了相同的经验。特别是，近些年来在企业部门、居民部门杠杆相继触顶后，叠加土地基建投融资活动趋冷、西方供应链去风险化、人口老龄化等因素，市场对经济增长中枢带动利率中枢的中长期下移有较为普遍的共识。

　　广发证券固定收益首席分析师刘郁也认为，2024年利率中枢有望震荡下移，从节奏来看，出于政策早发力早见效的考虑，以及一季度基数较高，降准降息落地的概率也较高。因而一季度可能成为债市博弈货币宽松加码的一个窗口期，利率曲线有望从相对平坦的形态中修复。而在二季度到四季度，重点关注经济环比修复的节奏，长端利率或趋于震荡。

　　中信证券首席经济学家明明表示，随着海外经济可能的进一步走弱并形成对我国经济增长动能的拖累，以及美联储等海外经济体降息周期的启动，国内货币政策宽松空间将打开，预计届时10年期国债收益率将进一步下行至低位后保持震荡，利率低点或到2.5%左右。