债市最深度 | 从0到1000亿元——交易所债市做市“裂变”

单位：亿元

上海证券交易所做市基准利率债成交量

数据来源：上海证券交易所 岳洋合 制图

　　上线仅半年有余，交易所债券做市业务已炙手可热。

　　不过，在交易所债券做市业务有效运行的过程中，不同品种的做市债券成交量正日益悬殊：一方面，上交所做市信用债单日成交量保持稳步增长；另一方面，上交所基准做市利率债日成交量则已在短时间内迅速突破千亿元。

　　业内人士认为，做市商规模与做市券数量不匹配以及投资者对信用债基准做市券及其报价的关注度不高，是导致两种做市债券成交量分化的主因。目前，信用债已经呈现出做市带来的流动性向高等级基准做市信用债集中的趋势，做市商后续可通过扩宽做市报价覆盖范围、增强一二级市场联动来活跃信用债做市交易。

　　为推动我国债券市场高质量发展，市场人士建议，交易所债市须持续完善做市商制度，例如降低做市商准入门槛、为做市商提供融资便利。与此同时，做市商也要进一步提高自身的做市能力。

　　基准做市利率债日成交量突破千亿元

　　自2月6日做市业务上线以来，首批12家债券做市商充分发挥交易所市场“竞价交易匿名撮合、报价交易显名竞争”的优势特点，通过匹配成交、点击成交方式为14只基准做市利率债提供了集中持续的报价支持，吸引了大批投资机构积极参与交易。

　　具体来看，交易所基准做市利率债日成交量呈现出明显增长态势，在短短125个交易日内，实现了从0到1000亿元的突破。上周一（8月7日），上交所基准利率债的单日成交量首次突破千亿元关口，达到了1150.66亿元，较做市首日的18.35亿元增长了6637.92%。

　　上周二至上周四的3个交易日，每日成交量都在千亿元以上，分别为1184.78亿元、1158.27亿元、1236.56亿元。

　　为何利率债做市交易的活跃度大幅提升？市场资深人士认为，交易所在利率债做市上有其独特优势：其一，交易所匿名、散量、竞价交易、净额结算等规则，非常适合基金产品、理财产品、个人、国债期货投资者等银行间国债市场较边缘投资者入市；其二，做市机制的“高度竞争性”导致了极度收敛的报价、高度连续的成交，结合交易所的交易结算机制、交易系统优势，非常适合发展国债量化交易；其三，上交所从去年8月份起，免除三年债券交易经手费，市场摩擦成本极低。

　　海通资管表示，利率债本身受市场青睐也在一定程度上利好做市交易。首先，国债在二级市场具有极高的流动性，交易活跃，市场深度和广度都深受投资者欢迎；其次，国债作为政府债券，基本没有信用风险，安全性较高；再者，国债还可以作为质押券在交易所进行回购融资，且质押比例很高。

　　国金证券相关负责人表示，在交易所债券做市制度推出后，交易所做市基准券的报价活跃度显著提升，价差显著收窄，部分利率债报价价差甚至能够收敛至0.001元。做市商通过提供有效的做市报价，提升了交易所债券市场的流动性，进而在降低交易成本、发现市场价格、稳定市场等方面发挥重要作用。

　　信用债做市交易活跃度仍待提升

　　目前，相较于发行规模大、需求多、可质押回购融资的利率债市场，我国信用债在交易所的做市活跃度以及流动性均有待提升。从成交量来看，上交所做市信用债单日成交量增长幅度趋于平稳，同时与做市利率债的成交规模有逐步拉大的趋势。

　　“相对于信用债做市券数量，做市商数量仍略显不足。这导致做市商的相对竞争压力较小，提供高质量报价的动力不足。”有市场资深人士告诉上海证券报记者，目前基准利率债只有12只国债以及2只国开债，而基准信用债已达到56只且在不断扩大，但是做市商队伍却未能迅速扩容。

　　该资深人士还说，投资者目前对于基准做市券及其做市报价关注度不够是信用债做市交易不活跃的另一个原因。“事实上，交易所基准做市信用债的信用风险极低，做市商报价连续且收敛，对于做市商的报价，市场机构可直接点击或联系做市商进行交易。”

　　上述资深人士表示：“目前信用债已经呈现出做市带来的流动性向高等级基准做市信用债集中的趋势，未来，随着做市商队伍的不断扩容和做市商报价能力的不断提高，市场将摆脱向货币中介询价的原有路径，做市商有望凭借自身专业的定价能力获得信用债市场的定价权。”

　　那么，作为交易所债券做市业务主力军，券商该如何为信用债市场注入“活水”？

　　华泰证券固定收益部债券做市业务负责人认为：一是要扩宽做市报价覆盖范围。目前券商信用债做市报价以央企、国企发行的债券为主，民企债券覆盖范围较少，因此需要在考量信用风险的前提下，进一步扩大民企主体和券种的做市覆盖范围，延伸做市服务半径，扩大服务受众。二是要拓展“承销+做市”业务模式。信用债在二级市场流动性欠佳，也间接导致其一级市场发行困难及融资成本抬升。而券商通过为其主承的信用债提供持续的、真实的、可成交的二级做市报价服务，有助于发挥价格发现功能和市场稳定器的作用，盘活信用债的流动性。

　　持续优化做市商制度

　　提升做市商做市能力

　　交易所债券市场是我国债券市场的重要组成部分，其与银行间债市齐头并进，方能推动我国债券市场的高质量发展。

　　7月28日，中国证监会发布《证券公司北京证券交易所股票做市交易业务特别规定（征求意见稿）》，优化现有做市商制度安排，适度调整完善专门从事北交所股票做市业务的证券公司准入条件。

　　虽然这只是针对特定的交易场所的做市商制度安排，但让市场人士看到了未来监管层进一步优化交易所债券市场做市商制度的希望。受访人士表示，通过降低做市商准入门槛、为做市商提供一定的融资便利等方式，现有的做市商制度有望得到持续改善。

　　受访人士建议：一方面，可以建立交易所债券做市的分层机制，针对做市商和其他投资者，予以融资、发行认购、二级交易等方面的分层安排，同时进一步简化做市商准入流程，方便更多意愿机构参与进来；另一方面，可以综合考量做市商实力，适当放松做市商通用质押式回购的押券范围，适当提升做市商质押券质押率。

　　事实上，不断完善做市商制度，是对做市商进一步提升做市能力的深层次考验。此前，QB（Qeubee）、Wind等主流债券报价平台突然暂停服务，让债券交易员们措手不及。而通过这场风波，做市券商应练就过硬本领，成为业界共识。

　　“公司战略层面须加大对债券做市业务的重视程度，加大在投研能力、系统建设、人员培养等多方面的投入。”国金证券相关负责人称，投研能力方面，券商要根据市场变化，不断完善自身的定价模型；电子化系统研发方面，券商可以通过内部研发和外部采购的方式，建立做市相关系统；获客资源方面，券商可以通过活跃的交易和口碑效应，提高市场影响力，打造出自己的品牌，吸引更多投资者的关注。

　　国信证券业务负责人在接受记者采访时表示，做市商应该联通多市场综合定价，同时具备自主定价收益率曲线的能力。落实到交易上，做市商还须要结合量价关系、风险暴露程度进一步实时修正报价策略。“为实现实时报价、综合各市场信息的要求，程序化报价平台对于做市商是必不可少并且需要坚持更新完善的。”该负责人说。