争议瑞信AT1债“强制清零” 市场或面临重新定价

郭晨凯 制图

　　瑞信172亿美元AT1债券（银行补充一级资本金债券）被“强制清零”，虽引起市场极大不满，却符合其募集说明书约定。

　　据上海证券报记者了解，本次瑞信AT1债券的发行说明书仅对减记条款作出说明，并未对转股作出相关说明。尽管募集合同约定可以减记不转股，但瑞士金融市场监督管理局这一突破市场惯例的操作，并未得到各方认可，此次事件仍有可能出现反转。多位交易员表示，近期不良债务投资者和大型对冲基金正以极低价格买入瑞信AT1债券，也有不少该笔债券投资者正在加入诉讼索赔大军。

　　投资人提示，此次减记事件仅因合同细微的差异，就带来如此大的风险，提醒我们做投资应充分了解产品的风险和特点，尾部风险才是投资中最需要考量的因素。

　　违背常识却不违反合同

　　瑞信AT1债“清零”事件还在发酵。数据显示，截至3月21日，境外AT1指数表现呈现一定预见性，其自事件爆发前开始下跌，较3月初已跌超10%。

　　值得注意的是，瑞信AT1债全额减记事件虽违背常识，却不违反合同。

　　瑞信在AT1债券发行文件中明确表示，在任何此类需注销的情况下，瑞士金融市场监督管理局可能不需要遵循任何优先顺序。这意味着，除其他事项外，在注销瑞信的任何或全部股本之前，可以全部或部分注销AT1票据。

　　国金证券研报显示，通常当银行核心一级资本充足率低于监管指标时，AT1债券会触发减记或进行转股操作。然而，本次瑞信AT1债券发行文件中仅对减记条款作出说明，并未对转股作出相关说明。

　　同样的表述，还出现在瑞银的AT1债券募集说明书中。一位中资美元债投资人表示，事件发生后，市场开始紧急排查，发现只有瑞士这两家大行有类似表述，其余主要大行的AT1工具都可以在触发事件时转股或暂时性减记，瑞信和瑞银的AT1工具却可以永久性减记。

　　惠誉博华研报认为，尽管国际清算银行和巴塞尔委员会表示CET1（主要为普通股权）为最先吸收损失的最高质量资本，但未明确必须在CET1完全清零后才可以进行AT1工具减记，并且触发条件也符合相关债务工具条款。“瑞士金融市场监督管理局的处置方式虽然可以算有据可循，但存在与市场参与者普遍认知不符的问题。”该研报称。

　　AT1债市场将重新定价

　　清偿顺序的突破，将导致AT1债券市场的重新定价。

　　上述中资美元债投资人表示，在公司财务理论中，普通股作为最劣后的资本，享受最大的权利，应当最后得到清偿；债权人仅能获得固定的票面收益，对公司事务无决策权，理应承受较低的风险。因此，市场一直按照AT1债券持有人优先于普通股股东的逻辑对AT1工具定价。

　　不过，募集说明书中约定的监管机构可以突破偿付顺序的条款，将在这次事件后引导市场重新审视AT1工具的性质。

　　“按照这一条款的逻辑，目前市场对于AT1债券的定价与收益明显不匹配，未来一段时间欧洲高达2750亿美元的AT1债券市场，甚至全球AT1债券市场可能迎来全新定价。”上述中资美元债投资人说。

　　国金证券研报认为，此前，债券投资者对于AT1债券以中长期债券进行定价，未对可续期风险、转股条款、减记条款等进行充分定价。投资者相信，作为系统重要性银行，资本补充工具将在到期前进行借新还旧，当资本不足时监管机构或股东会进行一定程度救助，不会触发归零、转股等条款。

　　国金证券表示，市场将重估AT1债券的风险收益不对等情况，被动优先承受银行经营风险所带来的减记损失，将对全额减记条款、监管或者发行人权利等进行重新定价，未来此类债券收益率将大幅提升。

　　也有市场资深人士认为，瑞信AT1债券引起的问题不太可能在瑞士境外发生。“毕竟目前查到有此条款的仅为瑞信和瑞银的募集说明书，而且此次事件有瑞士监管当局介入，对整个AT1债券来说风险总体可控。”

　　投资应充分考虑产品风险

　　虽然，瑞信在募集说明书中对清偿顺序有明确约定，但瑞士金融市场监督管理局这一突破市场惯例的操作，却未得到各方认可，此次事件仍有可能出现反转。

　　“高盛率先提出拟就瑞信AT1工具完全减记进行索偿。”一位交易员说。

　　据记者了解，目前，多国对瑞士金融市场监督管理局完全减记决策仍持有保留意见。在瑞信收购交易尚未完成前，事件进展值得持续关注，分析人士也认为，AT1债券全额减记事件或存在反转可能。

　　多位交易员表示，近期不良债务投资者和大型对冲基金正以极低价格买入瑞信AT1债券。“其中可能存在高收益债的投资机会，目前瑞信的AT1债券价格已经非常低，我们打算加入诉讼团体，以提高债券兑付的可能性，如果该笔债券能兑付，将是一笔极高的收益。”一位香港对冲基金经理说。

　　不过，也有机构提示近期不宜激进建仓。瑞银财富管理投资总监办公室称，短期内，预计AT1债券收益率和波动率将上升，银行资本结构中不同层级的债券收益率可能进一步分化，发行人收益率差距料将扩大。因此，投资者不应抛售手上稳健的银行头寸，并转到流动性较低及承压的市场。

　　一位香港AT1债券投资人表示，做投资时，充分了解产品的风险和特点很重要，尾部风险才是投资中最需要考量的因素。投资者应该将资金分散投资于不同的产品和市场，以降低投资风险。

　　据记者了解，在香港，AT1债券被视为高风险和复杂产品，只能通过私人银行渠道销售给更愿意承担风险的专业投资者。