债市蹚过别样一年 大幅调整下引发新思考

　　以稳定著称的债券市场，在2022年走出了不一样的行情。

　　上半年宽松的资金面使得机构“滚隔夜”行为盛行；年中，央行意外降息又带动长端收益率大幅下行，引发交易室内的“抢券行动”；临近年末，债市大幅下跌，理财产品和广义基金被大量赎回。

　　每一次的波动都会带来新的投资机会，也会引发新的思考。面对趋同的策略、难度越来越大的利率波段交易，以及不理性的市场，市场人士认为，不仅要做好投资者教育，更要提升自身的投研水平，紧盯政策的同时更要重视流动性的管理及客户行为。

　　“滚隔夜”下忙碌的交易员

　　2022年上半年，资金面维持宽松，DR007加权平均利率持续低于政策利率水平。宽松的资金面引发机构“滚隔夜”的行为，上半年银行间质押式回购成交量屡破7万亿元。

　　一位券商自营投资经理表示，上半年在基本面筑底的背景下，银行信贷投放较弱，银行间市场流动性充裕，叠加长端利率波动幅度不大，杠杆策略成为最优策略。“但因为此前经历过‘钱荒’，我们使用的杠杆策略并不激进。”

　　该投资经理表示，一方面想加杠杆去博取更高的收益，另一方面面对各种收紧资金面的消息惴惴不安。“出于谨慎考虑，我们只投优质主体的信用债，而上半年的资产欠配使得优质主体信用债利差被大幅压缩，因而让交易员辛苦一些，赚些‘借短投长’的钱更稳妥。”

　　事实上，大多数金融机构对上半年的行情持谨慎态度。一位银行理财投资经理表示，上半年债券市场处于矛盾阶段，大量宽信用政策出台，但现实经济情况仍承压。“我们并没有轻易做多长期限债券，而是随大流去加杠杆。”

　　该投资经理手下的交易员表示，自己上半年过着既疲惫又惬意的生活。“每天都要面对屏幕借很多回购，比较疲惫；好在上半年资金面宽松，钱基本都能借到，资金成本也控制在比较低的位置，所以压力并不大。”该交易员说。

　　意外降息后的“抢券行动”

　　上半年，长端利率未出现大幅波动。8月15日，央行的意外“降息”打破了这一局面。

　　对不少债券投资经理而言，8月15日的早晨是不平静的。当天9点20分左右，人民银行宣布开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作和20亿元公开市场逆回购操作，中标利率均下降10个基点。

　　这次意外“降息”点燃了债券市场的做多情绪，长债收益率应声大幅下行，10年期国债收益率当日波动近8个基点。

　　沪上某险资固定收益部门总经理看到这一消息后，立刻停下正在召开的晨会，通知手下交易员买入10年期和30年期国债。

　　“保险资金以持有长久期利率债为主，所以利率的择时非常重要，这次超预期降息一定会带动长债收益率大幅下行，所以目前是进场建仓的好时机。” 该固定收益部门总经理说。

　　某券商固定收益投资总监则表示对该次降息早有预期，他认为此前出炉的金融数据显示经济仍承压，叠加此前出现了一些舆情风波，因此央行可能会在周一进行降息。

　　“周末我便安排交易主管周一早上要快速行动，我们负债端不稳定，相对收益排名压力又大，所以即使只有0.05个基点的收益，我们也要尽力去赚。”该投资总监说。

　　理财赎回冲击下的债市调整

　　本以为本年度可以圆满收官的投资经理却在11月迎来了市场的重大调整。

　　对债市这波调整，华泰证券发布的研报认为，两大影响经济面的政策转向动摇了债券市场的逻辑，叠加货币政策出现收敛迹象，长短端收益率均出现大幅度调整，局部赎回开始出现。短短两个交易日内，十年国债收益率大幅调整14个基点，一改今年以来的低波动趋势。

　　为应对赎回，广义基金开启“大甩卖”模式。沪上某公募基金的基金经理表示，一开始只卖利率债，后来卖优质信用债，最后连以持有到期为目的的流动性差的信用债也要卖掉。

　　“白天应对赎回，晚上还要想尽办法安抚投资者，与客户做好沟通，前几个月积攒的收益两天就亏完。”该基金经理回忆道。

　　相较于波动较大的股票市场，债券市场给人的印象一向是稳定，客户对银行理财产品的预期也是低波动低收益，而今年市场跌宕起伏的行情却一定程度颠覆了这个思维定式。这也引起了众多投资者更深的思考。

　　上述基金经理表示，在利率债市场上，投资者对很多消息过度反应，这很不理性，现象和数据背后的本质更关键。在信用债市场上，很多大型机构都争抢优质城投债和产业债，出于风险厌恶，对很多信用债实行“一刀切”的策略。此外，目前机构的债券投资策略非常趋同，市场调整时便会出现踩踏现象。

　　“合理利用风险对冲工具，在充满不确定性的市场中，加强负债端、流动性管理是我们今后努力的方向。”该基金经理说。

　　一级市场债券发行稳步增长

　　2022年，政策端持续加码助力基建投资、实体企业融资，支持房地产企业化险，债券一级市场发行稳步增长。

　　专项债在稳投资、稳增长中扮演重要角色。年初安排新增地方政府专项债券3.6万亿元，三季度又依法盘活5000多亿元结存限额。全年专项债券发行使用快马加鞭，用于项目建设的3.45万亿元新增专项债券资金于一季度全部下达，并于上半年基本发行完毕，节奏较以往大幅提前。

　　目前来看，专项债撬动投资效果明显。数据显示，今年前11个月，基础设施投资同比增长8.9%，连续7个月回升。

　　支持民营房企债券融资，各类增信措施频出。房地产债券融资市场迎来曙光。11月8日，交易商协会发布消息称，在人民银行的支持和指导下，交易商协会继续推进并扩大“第二支箭”，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。

　　据上交所介绍，2022年以来，上交所积极引导房地产企业通过稳定自身发展、优化债务结构，保持稳健的持续融资能力。在强化民企信用支撑方面，上交所推进CDS储架发行及民企CDX试点落地，创设民企信用保护工具7.32亿元，支持民企融资157亿元。