发行定价换锚 交易活跃度提升 地方债市场化进程正向纵深推进

范雨露 制图

　　我国债券市场第一大品种地方政府债（下称“地方债”）市场化进程正向纵深推进。

　　近期，全国银行间同业拆借中心支持市场机构使用地方债开展X-Repo（全国银行间同业拆借中心质押式回购匿名点击业务）资金交易、广东省两笔地方债发行利率试点参考地方债利率基准等一系列举措的实施，成为地方债进一步实现市场化的重大实践。

　　从2012年不足万亿元的规模，到如今超35万亿元的规模，地方债已经成为我国债券市场占比最大的债券品种，进一步推进地方债市场化是我国债券市场未来建设的重要工作之一。

　　多位业内人士认为，未来地方债要真正实现市场化，还须从完善定价基准、扩增投资者主体、丰富地方债期限品种等方面着手。

　　发行首现参考地方债收益率曲线

　　继今年3月财政部发布“财政部-中国地方债券收益率曲线”后，首批以该收益率曲线为定价基准的地方债迅速落地。

　　近期，广东省两笔地方债发行利率试点参考地方债利率基准，成为我国首批参考“财政部-中国地方债券收益率曲线”发行的债券。在此之前，地方债一级市场发行定价一直采取以国债利率为锚，并辅以最小加点指导的发行机制。

　　“地方债收益率曲线是建立在二级市场交易基础上，反映了市场中参与投资机构的供需情况，因此参考地方债收益率曲线定价更为市场化。”中信证券首席经济学家明明向上海证券报记者表示，在旧的定价机制下，地方债一级市场定价参考国债利率，模糊了国债与地方债的风险和收益差异，弱化了地方债收益率在资源配置中的引导作用，难以真正体现地方债项目的风险收益水平。

　　由开放前沿大省广东率先试行，可以起到更好地吸引投资者作用。华鑫证券首席固收分析师、研究发展部副总经理丁晓峰认为，这会在一定程度上增加地方债在债券市场二级交易中的流动性，促使地方债价格更加贴近真实价格。此外，将地方发展经济能力交由市场评价，会大大推动投资者交易地方债的热情。

　　近年来，政府部门一直在支持地方债市场化发展。2020年11月，财政部曾发布《关于进一步做好地方债券发行工作的意见》提出，不断完善地方债发行机制，提升发行市场化水平。鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间，不断提升地方债发行市场化水平，杜绝行政干预和窗口指导，促进地方债发行利率合理反映地区差异和项目差异。

　　植信投资研究院高级研究员王运金认为，随着地方政府债券规模不断增大，发行所涉及的地区间经济差距、财政状况与还本付息能力、发展前景等因素对发行定价影响变大，部分发达省份的债券发行利差较小，其他省份发行利差相对较大，地方债券的市场化定价机制须要更加充分地考虑地区间差异。

　　地方债交易活跃度待提升

　　地方债务余额再创新高，首超35万亿元。财政部11月30日公布数据显示，截至2022年10月末，全国地方债务余额351688亿元，控制在全国人大批准的限额之内。

　　地方债市场规模位居我国债券市场首位，但交易活跃度却并不高。王运金提供的一组数据显示，截至2022年10月末，国债交易量约为国债存量的1.97倍，而地方债交易量仅占同期存量的24%。

　　探究背后的原因，持有人过于集中是影响地方债交易活跃的重要因素之一，银行机构持有地方债占银行间债券市场存量地方债的比例超八成，远高于其他参与者占比。

　　国盛证券首席分析师杨业伟表示，当前我国地方债依然存在流动性不足的约束，银行是地方债的最大持有者，其他市场投资者参与度不高。因而需要提升地方债的金融属性、流动性和吸引力，将地方债打造成债券市场的主流交易品种。

　　改变发行定价的“锚”只是地方债市场化进程中的一个方面，提升地方债流通性和交易活跃度亦是市场化过程中必不可少的环节，而作为地方债最大的持有者，银行机构应当发挥更大作用。

　　2022年9月，全国银行间同业拆借中心开展了支持市场机构使用地方债开展X-Repo资金交易。

　　据了解，X-Repo支持使用地方政府债以来，机构参与踊跃，市场反响良好，上海农商银行、河北银行、邮储银行等近百家机构使用地方政府债完成逾千亿元X-Repo资金交易，地方政府债应用于回购交易的金额日均提升近10%，有效提高了地方政府债的回购交易便利度。

　　明明认为，该项业务面向地方债开通，将进一步增强地方债在银行间市场的交易活跃程度，扩大地方债交易市场的流动性，也有利于反映地方债二级市场开盘阶段资金供需面和预判当日市场流动性松紧状况。

　　地方债仍须加深市场化

　　地方债是地方政府发展经济的重要资金来源，地方债市场化发展有利于引导资金向更优质地区聚集，从而倒逼地方政府优化治理水平。

　　“地方政府提升治理水平，完善绩效评价体系，优化资产负债结构，加大对经济增长缓慢地区的金融政策支持力度，可以增强其债券发行能力。”王运金说。

　　“财政部-中国地方债券收益率曲线”作为未来地方债发行定价的基准，尚处于初步探索阶段。王运金认为，未来需要不断完善地方债收益曲线编制，鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间，提升地方债发行市场化水平。

　　目前地方债交易主体是各类金融机构，尤其是交易偏好较低的银行机构，因此提升地方债交易活跃度，还需要不断扩增投资者主体。

　　“由于地方债有着天然的政府信用背书，属于较安全的资产，也适合广大普通投资者参与认购和交易。”丁晓峰建议，扩增投资者主体、健全融资渠道是地方债市场化发展的大势所趋，但同时也要推动普通债券投资者保护细则落地。

　　进一步丰富地方债期限品种，也更利于二级市场交易。丁晓峰表示，由于期限的限制，地方债一旦临近到期，会出现挤压式交易或市场交易冷清两种局面。所以，针对发达地区的地方债发行主体，要多发行长期限地方债品种，以使二级市场有稳定的预期，增加投资者交易积极性。