叶林：开创公司债券持有人权利保护的新型模式

　　□中国人民大学法学院教授 叶林

　　新证券法的亮点之一，即是搭建了公司债券制度的基础框架，构建了公司债券持有人权利保护制度，改变了证券法主要是股票法的属性，赋予了证券法以崭新的生命。新证券法明确采用了公司债券发行注册制，彻底摆脱了核准制下的过度干预，确立了债券受托管理人和债券持有人大会的地位，改变了公司债券持有人不得不分别独立面对债券发行人的柔弱地位，全面规定了公司债券信息披露的义务，形成了与证券法律责任制度的合理对接。在证券法公司债券制度定的一系列制度和规则中，公司债券发行人承担信息披露义务是最为核心和重要的内容。

　　一、“信息披露+民事救济”的模式转型

　　在上世纪90年代建立证券市场初期，就出现了企业通过发行债券方式融资的做法。当时，证券法律法规不健全，监管理念不明确，监管手段不到位，非法集资现象愈演愈烈。在从计划经济向市场经济转型的历史背景下，国家站在维护证券市场秩序的立场上，先后采用过公司债券发行的审批制和核准制，原证券法主要是从核准制角度规制公司债券发行，突出与强调公司债券发行人的偿付能力，要求公司债券发行人的净资产不低于人民币3000万元或6000万元，累计债券余额不超过发行人净资产的40%等。这种重视债券发行人偿付能力的监管思路与公司债券具有的“到期还本付息”本质相吻合，但是，这种“核准发行+偿付能力监管”的思路，无法动态反映公司债券发行人持续变动的经营和财务状况，也无法解决债券违约和债券发行人欺诈或虚假陈述等现实问题。

　　新证券法采用了不同的规制思路，实现了从“核准发行+偿付能力”向“信息披露+民事救济”机制的根本转型。公司偿付能力是随着公司经营和财务等复杂因素而不断变化的。在债券发行核准或注册阶段，偿付能力是一个静态概念，主要反映公司发行公司债券时的状况，却无法动态反映公司运营中发生的偿付能力变化。因此，监管机关在许可公司发行公司债券时，也只能知晓公司在申请发行时的偿付能力，却无法即时掌握和了解发行人变动的偿付能力。在信息不对称的市场环境下，静态的偿付能力指标，容易诱发发行后出现的证券欺诈或债券违约，从而损害投资者利益。与此同时，在公司债券发行核准制体制下，监管机关当然有权跟踪了解公司债券发行人变动的偿付能力，实现对偿付能力的动态了解，但受制于监管资源的有限性以及公司债务已经流通的事实，监管机关很难进行公司债券上市后的过程控制，公司债券持有人保护的立法目标也就难以落实。

　　二、以信息披露为核心的崭新制度框架

　　“信息披露+民事救济”机制，是一种市场化运行机制。一方面，借助公司债券发行人的信息披露，可以为公司债券乃至公司整体做出合理定价，形成股票与债券价格的联动，有效发挥证券市场的价格发现功能。另一方面，借助信息披露，投资者才能做出正确的投资决策，并在此基础上落实“投资者自担风险”的原则。新证券法删除关于公司债券发行人净资产和债券余额等苛刻限制，并建立了公司债券的配套机制，丰富了债券持有人保护机制的内涵，建立了以信息披露为核心的全新制度框架。

　　首先，明确了债券发行人向持有人承担的信息披露义务。公司债券发行人在申请人发行时，当然要按照证券交易所的规定提交信息披露文件，同时，根据新证券法第七十九条和第八十一条，还应在上市交易阶段编制和披露定期报告和临时报告。该等定期报告和临时报告显然可以反映债券发行人的偿付能力及变化，还可以反映与偿付能力有关的投资信息。公司债券发行人履行信息披露自然会提高公司成本。然而，债券发行人中的上市公司原本就承担了信息披露义务，要求其增加承担公司债券之信息披露义务，并未显著增加过重的负担和成本。事实上，专门针对公司债券编制和披露信息文件，有助于提升信息披露的针对性和有效性，与证券法倡导的基本理念完全一致。因此，与保护公司债券持有人权益的立法宗旨相比，适当增加发行人成本是完全可以接受的制度安排。

　　其次，夯实债券受托管理人的履职基础。证券法第九十二条规定“债券受托管理人应当勤勉尽责，公正履行受托管理职责”。然而，究竟如何界定受托管理人职责的外延，如何促使其更好地履行职责，始终是操作中的难题。在以往实践中，的确存在债券受托管理人职责不明、履职不专的问题。在公司债券发行人承担信息披露义务的基础上，债券受托管理人自然应当仔细阅读、分析信息披露文件，及时发现公司债券发行人信息披露中存在的问题，提升受托管理人的风险预测能力，从而能够精准界定债券受托管理人的职责范围。与此同时，债券受托管理人作为全体持有人的代理人，应当站在保护债券持有人利益的立场上，参加乃至主持债券持有人会议，通过债券持有人会议等方式向投资者传递其专业性的意见，从而更好地履行“勤勉尽责”义务，从而大幅度提升债券持有人保护的力度。

　　再次，便利证券交易所实施自律监管。证券交易所既是公司债券发行的平台，也是公司债券交易的市场，是连接公司债券发行人和持有人的纽带。证券交易所不能介入公司债券发行人的经营活动，也不会鼓励或者阻却债券持有人向发行人主张兑付本息或承担责任，却可以把信息披露作为实施公司债券市场自律监管的有效抓手，通过对公司债券发行人和债券市场实施有效的自律监管，充分发挥证券交易所的一线监管职能，提升债券持有人的保护程度，增强债券持有人的投资信心，形成公司债券市场的良性循环。

　　最后，拓宽了证券市场虚假陈述救济机制的适用范围。公司债券与股票都是是证券，但在以往证券市场纠纷解决中，虚假陈述的相关规定指向的是股票，主要适用于股票市场中的虚假陈述。由于公司债券属于“到期还本付息”的证券，有别于股票的“支付股息、不返本金”的属性，在实践中很少将证券市场虚假陈述规定适用于公司债券市场中的虚假陈述。对于公司债券市场虚假陈述引发的纠纷，理论和实务界往往将其归入“债券违约”的概念下；但由于债券违约系违约的特殊形态，通常不涉及债券发行人控股股东、实际控制人和董监高应否承担赔偿责任的问题，从而在事实上限缩了公司债券持有人的利益。新证券法明确规定公司债券发行人承担信息披露义务后，违反信息披露义务者，构成证券市场虚假陈述。按照这种新的思路，在发生虚假陈述时，公司债券持有人可以继续追究公司债券发行人的违约责任，也可以追究公司债券发行人虚假陈述的民事责任，证券交易所和证监会则可以顺利启动自律监管或行政监管程序。

　　三、我国债券市场格局的反思

　　我国债券市场成因复杂、规模庞大、问题众多。以信用债的称谓为例，既包括公司债券，也包括企业债和债务融资工具；以市场结构为例，既包括证券交易所市场，也包括银行间同业拆借交易中心和柜台市场等场外市场。以债券发行市场为例，发改委负责企业债注册发行，证监会负责公司债注册发行、交易商协会负责债务融资工具注册发行；再以二级市场体制为例，公司债券只在交易所市场上市交易，债务融资工具仅在银行间同业拆借交易中心和柜台市场等场外市场交易，企业债券既可以选择在交易所上市交易也可以选择在银行间场外市场交易。在这种历史形成的债券市场格局下，普遍存在法律基础不扎实、实践做法差异大、处理结果不统一等问题。

　　证券法建立以信息披露为核心的崭新制度并辅之以相关配套措施，实乃向债券市场提供了一个以保护投资者利益为核心的全新和优越机制。一方面，在多数发行人均为有限责任公司和股份有限公司的现实背景下，有必要重新梳理和界定信用债的发行主体，尽力保持与证券法和公司法的一致，澄清证券法中“公司债券”的准确含义，确立公司债券的基本法律地位。另一方面，在保护公司债券持有人权利的宗旨下，尊重不同债券市场差异和长期实践，提炼证券交易所市场形成的先进经验，突出信息披露和注册制的优越性，充分发挥证券交易所市场的制度竞争力，推动我国债券市场的全面进步。