全面注册制已来 公募“打新”策略如何因时而变

　　圆桌嘉宾

　　鹏华量化及衍生品投资部基金经理 余展昌

　　中信保诚基金基金经理 王 颖

　　汇丰晋信基金宏观及策略分析师 沈 超

　　全面注册制扬帆起航，标志着A股市场进入一个全新的时代。4月10日，主板实施注册制后首批10只新股登陆A股市场。

　　新的交易制度对公募基金提出了更高的要求。在此背景下，机构“打新”策略会发生怎样的改变？面对越来越多的股票，机构的投资策略会发生哪些变化？上海证券报记者邀请鹏华量化及衍生品投资部基金经理余展昌、中信保诚基金基金经理王颖、汇丰晋信基金宏观及策略分析师沈超就上述问题进行深入探讨。

　　新股定价效率将显著提升

　　记者：主板实施注册制后首批10只新股上市后市场各方博弈较为充分，在定价方面各方存在明显分歧。对此，您是怎么看待的？

　　余展昌：总体上看，上述10只新股发行市盈率普遍不低，在取消23倍市盈率限制后，新股发行价走高或是主流趋势。全面注册制下，主板股票涨跌幅限制、价格笼子等价格稳定机制的优化，将提高部分交易型资金通过投机行为获取高收益的难度，有助于推动投资者由博弈与投机向配置与价值投资转变。

　　王颖：尽管主板注册制首批新股上市首日全线上涨，但涨幅相差较大，这可能有以下两个原因：第一，市场投资者和投行、询价机构对资产定价存在一定分歧；第二，全面实施注册制是我国资本市场走向成熟的一个重要里程碑，其影响不在短期，短期内个股定价存在差异很正常。

　　沈超：从参与者的结构来看，机构席位是最大的卖出方，个人投资者是主要买入方，可见机构和个人投资者对新股的定价存在一定分歧。主板注册制首批新股的市场关注度较高，短期表现较为趋同，后续将根据各自的基本面，股价或出现分化。展望未来，随着市场各方对新股定价能力的提升，博弈成分有望减少，定价将逐渐向其内在价值靠拢。

　　记者：全面注册制下，“打新”溢价会逐渐消失吗？

　　余展昌：短期内市场关注度高，“打新”可能更加火爆。不过，从长期看，因为上市过程变得更透明、结果更可预期，信息不对称程度会下降，有助于新股发行价格更好地反映企业基本面，提升估值的合理性，“打新”火热程度会下降。另外，取消发行市盈率限制，给予发行人、中介机构与投资人之间更大的价格博弈空间，新股发行市盈率将进一步分化；取消上市前5日涨跌幅限制，令新股定价效率显著提升，连板效应将不再存在。

　　王颖：全面注册制下，“打新”溢价将趋向合理。另外，伴随资本市场走向成熟，新股的定价将综合反映上市公司、上市公司原股东和IPO新股东的利益，整体溢价将趋向合理。

　　沈超：从过往经验看，在科创板、创业板、北交所实施注册制后，市场低迷时新股可能出现破发现象。因此，随着主板实施注册制，“打新”不再是低风险的策略，后续收益将取决于对新股的定价能力，而不是资金实力。

　　从“逢新必打”转向“优选个股”

　　记者：全面注册制下，“打新”策略会发生怎样的改变？

　　余展昌：注册制下主板新股的发行机制将与现有的注册制双创板块发行机制靠拢。询价估值习惯、最高价剔除比例向双创板块靠拢，这有利于提升新股发行估值，压缩上市后估值修复空间。以往同一机构单一报价模式下，机构内不同基金经理的差异化报价需求难以得到满足，现在同一机构对主板新股可以申报3个不同拟申购价格。多价格询价模式更加灵活，对机构“打新”策略的精细化提出了更高要求。

　　机构“打新”策略将从“逢新必打”向“优选个股”转变，机构要更加关注一二级市场的联动，早研究早发现，从产业的角度对标的做前瞻性研究，通过深入研究基本面和提升报价能力来增厚收益。

　　王颖：未来参与新股申购将越来越看重公司价值与股价的匹配，机构投资者会回归基本面研究，通过对优质企业的挖掘获取新股上市后的涨幅收益。

　　沈超：机构将对“打新”个股精挑细选，选择那些具备长期投资价值的公司。在定价时，则须关注市场环境及新股所在行业基本面情况，针对不同盈利模式按照不同的估值方式对资产进行定价，科学合理定价成为“打新”流程的核心环节。总之，全面注册制下，提前做好新股研究的重要性越来越大。

　　市场生态发生变化 研究须更加精细

　　记者：全面注册制的实施，对市场生态将带来哪些影响？

　　余展昌：全面注册制下，具有发展潜力、自身基本面比较出色的企业能更好、更快地上市。随着退市等配套制度的完善，资本市场将建立起优胜劣汰的资源配置机制，市场活力得到进一步提升。

　　全面注册制的实施对上市企业的要求也发生了变化。注册制更多的要求企业如实提供符合上市发行条件的各类信息，至于估值、上市之后的价格等，一并交由投资人判断。

　　王颖：本次全面注册制改革，针对不同上市板块设定了差异化的上市条件，对不同类型、不同成长阶段的企业提供了相应的融资渠道。在此背景下，金融市场直接投融资比例有望逐步提升，将充分发挥资本市场优化资源配置的功能，助力产业升级和经济转型。

　　全面注册制实施对投资者的研究能力和风险控制能力提出了更高的要求，投资者机构化进程将加快。随着更多优质创新型企业的上市，长期投资和价值投资的优势有望凸显。

　　沈超：全面注册制下，未来市场将出现三大变化：第一，创新型公司将获得更多融资机会，符合经济转型升级趋势的公司会越来越多，将涌现更多的投资机会；第二，退市有望实现常态化，上市公司质量将得到进一步提升；第三，小市值公司的壳溢价消失，市场将更看重公司内在价值，投资范式向价值投资倾斜。

　　记者：未来股票数量会越来越多，对此机构将如何应对？投资策略会发生哪些变化？

　　余展昌：全面注册制的实施对投资者的研究、分析、选股能力提出了更高的要求，对新上市企业的考察进一步前置，投资难度较以往有所提高。市场交易逻辑有望进一步回归基本面，资金将向头部、优质、蓝筹标的集中，以往“炒新、炒小、炒差、炒短”的策略将面临更大风险。

　　王颖：随着股票数量越来越多，机构将加大研究投入。一方面，主动投资的研究能力将伴随市场的成长而不断提高；另一方面，覆盖面更广的量化投资有望发挥更大作用。