广发基金张雪：在资产配置的大方向上把握模糊的正确

　　“先为不可胜，以待敌之可胜。”在广发基金混合资产投资部副总经理张雪看来，《孙子兵法》中的这句话颇适用于投资。“首先要做好防守，之后在自己能力范围内进攻，才能保证大概率成功。”张雪说。

　　十年辛苦不寻常，历经劫波心不变。从事固定收益投研超13年，经历多轮牛熊转换的张雪，在资产配置操作上常给人以大刀阔斧的利落感。通俗地说，就是在关键时刻敢于决策，手起刀落。“这背后其实是反复思考的结果。”张雪感慨，“做投资很难精准踏对每一个节奏，我们能做的是抓大放小，让自己在资产配置的大方向上做到模糊的正确。”

　　知行合一 实现投资逻辑的自洽

　　2008年，雷曼兄弟破产引发全球金融市场恐慌，一时间风声鹤唳。在这一年，张雪进入北京银行资金交易部，开始了投资之路。对她而言，这是风险控制的第一课。“我很感谢这一段在银行的经历，让我明白了风险控制的重要性，学到了如何处理极端风险事件，这也决定了我后面的投资风格——重点寻找高夏普，控制好产品回撤。”

　　在银行工作的8年间，张雪参与的投研业务广泛，包括人民币债券投资、外币债投资、外汇、衍生品市场、宏观研究，等等。长期持续跟踪不同的资产，让她对多资产的关联性有了深刻的认识，也训练出较高的市场敏感度。

　　2014年11月，张雪加入摩根士丹利华鑫，管理纯债、一级债基等固收产品。公募管理似乎一路坦途，但张雪坦言，一路走来并不是一帆风顺，也给市场交过学费。事后来看，每次的教训都是宝贵的财富。其中，2015年在A股上的操作经历令她印象深刻。“2015年，A股市场情绪比较高涨。当时我觉得看不懂市场，在上证指数涨至4300点的时候就减了仓。但后来，上证指数在回到4000点之后，又开始加速上涨。一个选择摆在我面前，要不要跟随市场？之后，我把权益仓位又‘打’了上去，不久泡沫破裂，结果不言而喻。”

　　事后，张雪对这一次投资做了深刻的反思，由此建立了“知行合一”的投资原则。“在无法实现投资逻辑自洽的情况下，不要轻易出手。看不懂的东西还去做，终有一天将为其买单，这是我不愿意承受的。我希望在每一个自然年度都实现正收益，尽可能让持有一年以上的投资人不亏钱。”

　　转年12月，债券市场急速回调，国债期货一度跌停。这一次，知行合一的张雪提前做好了应对措施。“2016年三季度，我跟渠道交流的时候，大家都觉得是债券牛市，但市场演绎的逻辑我已经看不懂了。当看不懂的时候一定要在操作中体现出来，我及时降低了债券久期，也相对较好地减弱了债市回调所造成的冲击。”

　　复盘历史、解剖自己时，张雪始终保持着谦逊、敬畏市场的态度。“我始终觉得，做投资一定要保持非常谦逊的态度。现在做这些事的正向理由是什么？负向理由是什么？风险点在哪里？在作出每一笔投资决策前，我会阅读大量的报告，确保自己的每一个决定都经过深思熟虑，之后便是果断地执行。”

　　查理·芒格曾说过一句名言：“我这辈子遇到的聪明人没有不每天阅读的，一个都没有。”张雪对此颇为认同。她相信，广泛的阅读、深入的思考可以提高一个人客观判断的能力。因而，在她的工作中，占用时间和精力最多的是看报告，每天会泛读四五十篇文章、精读十几篇报告。

　　团队作战 提高投资的胜率

　　在多年的投资管理中，张雪形成了一套完整的投资框架，做决策时会先分析宏观经济运行状况和金融市场运行趋势，自上而下决定不同资产配置及组合久期，并依据内部信用评级系统，深入挖掘价值被低估的高信用等级债券。“宏观分析对我来说是最重要的，大方向如果看错，小波段是很难做的。”

　　最近几年，在自上而下的研究基础上，张雪增加了中观产业研究。“一是从纯债的角度看，如果跟踪中观产业景气度，可以向上验证我对宏观经济的判断，有助于对利率走势作出更准确的判断。二是在信用债领域，中观产业的景气度对信用债的信用利差有非常强的定价作用，这也是我投信用债时比较看重的一点。”张雪说。

　　自2008年入行以来，张雪已在债市耕耘13载。十年间，债市投资已从“赚钱不辛苦”进入“赚辛苦钱”甚至“辛苦不赚钱”的时代。当被问及此，张雪也深有感触：“随着利率走低，票息策略带来的收益越来越薄，而且要严控个券信用风险，确实很难做。”

　　但对于中长期的债券市场，张雪并不悲观。“中国债券市场还是方兴未艾的市场，信用债违约的出现给了专业投资人信用定价的机会。现在投资信用债，一定要经过深入研究，能对它进行定价，才敢于参与。”

　　“投资信用债，比拼的是专业机构的产业研究能力、信用定价能力。这个定价能力一定是基于对行业的持续跟踪，对公司全面而深入的了解。”在采访过程中，张雪多次强调团队作战的重要性。“从信用债持仓来说，它不是基金经理一个人的事情，一定是团队一起战斗。有人看地产，有人看过剩产能，每个人对信用的把关对基金经理的操作都是非常重要的。”

　　马克吐温曾说过：“历史不会简单地重复，但是会押着相同的韵脚。”张雪对此深以为然，这也是她喜欢读历史书籍的原因。“投资需要静下心来，而这需要有更广的视角或者有历史情怀在里面，把当下的波动放在历史框架里，会发现它只是一种重复。”