易方达张坤：守价值投资之“术” 走不断自省之“道”

　　上证报中国证券网讯（记者 朱文彬）路遥知马力。随着2019年上半程的结束，公募基金各赛道的半年度排名一一出炉。不过，隐藏于短期排名光环后的长期业绩，更能体现长期投资的魅力和价值。

　　记者注意到，2019年上半年，由张坤执掌的易方达中小盘混合的净值上涨达50.57%，居于同类产品的前列。而拉长时间周期看，近5年来（截至2019年上半年），易方达中小盘混合累计收益达243%，居于老牌绩优基金中第一位，也是所有偏股混合型基金中的第一名。

　　资料显示，张坤任职已有近7年之久，易方达中小盘混合的产品净值从1.24元升至5元、规模从24亿元增至155亿元，累计收益高达305%（同期沪深300指数累计收益70%。

　　此外，由张坤管理的另一只成立于去年9月、同时投向A股和港股的新基金也开始崭露头角。据Wind统计，易方达蓝筹精选今年以来收益已超过42%（截至7月10日），在所有沪港深基金中位居前列。

　　那么，这种持续创造超额收益的能力来自哪里？

　　坚守价值投资

　　张坤视巴菲特为榜样，信奉价值投资——用巴菲特的话说，价值投资的含义是“买入优秀的企业，分享企业经营的成果。”在这一哲学指导下，他形成了简明、坚定的投资逻辑：坚持自下而上选择成长确定性强的公司，在有较强估值保护的情况下买入，低换手率，集中持股。

　　首先是选公司。张坤的标准是“不想持有十年以上，就不要持有一分钟”。初选的第一步是看财务指标。他要求公司在较长时间内，比如过去5至10年，平均ROIC不低于10%且没有大幅波动。第二步是剔除高杠杆的公司，比如有息负债率过高、或有频繁股权融资的历史。

　　张坤说，他不喜欢商业模式上有大量负债的重资产类公司，喜欢那些依靠自身诚实经营积累现金流成长起来的、内生性成长的公司。

　　第三步，再排除掉行业中地位不够高、对上下游议价能力不强、营运资本高的企业。至此，A股数千家公司，能通过他初选标准的已经不超过300家。

　　针对标的池中的公司，他会花大量时间去研究，“把公司研究做到极致”。而在研究手段中，“阅读甚至比调研更重要”。张坤说，实地调研大多以被动接受上市公司想要传递的信息为主，带有一定的倾向性，不能完全反映真实。通过大量阅读资料、不断交叉验证，方能去伪存真。

　　因此，每天除了开会和很少的交易时间，他大多数时间和精力都是放在阅读上——有目的性、有针对性、范围极广的阅读。为了对行业和公司理解透彻，他每年会阅读近千份公司的年报，因为年报是最客观的反映企业历史成绩单的资料，他也会读几乎所有可以找到的深度报告、相关人物传记以及一切能和公司关联的资料。

　　强调安全边际

　　然而，评估一家企业的价值不是一件容易的事，张坤对此极为谨慎，尽量剥除干扰因素去评判其真实价值。

　　首先，他不仅会看公司的业绩增速高低，还会看业绩持续性；其次，预测业绩时，他会在综合考虑乐观概率和悲观概率后再出价，以免预估过高；此外，他会剔除公司业绩增长中的行业景气因素，并会在优质企业短期遇到困难时果断介入。

　　据Wind统计数据，与沪深300成份股相比，易方达中小盘偏好的股票明显具有更高的ROIC、ROE和更低的有息负债率。在财务分析中，这样的指标往往意味着公司具有较强的产生自由现金流的能力和较低的负债水平，而创造自由现金流的能力强，意味着企业有很难复制的商业模式、足够强大的竞争优势、足够深的护城河，并能以此为基础实现稳定的业绩增长。

　　其次，即使是好公司，也必须在足够安全边际的保护下买入，才有可能“从中真正获取价值”，实现长期的复利增值。

　　张坤曾说，本金亏损是股票投资的最大风险所在。“一旦有本金亏损，后续收益率即使更高也难以弥补对复合收益率的伤害。”考量公司时，他会思考，如果用目前的市值将公司私有化，站在5年的视角是否划算。

　　对安全边际的强调，形成了对产品回撤的有效控制。以易方达蓝筹精选为例，这只产品建仓初期即遭遇市场回调，但产品回撤极小，成立至今（截至7月10日）收益率为34.71%。

　　最后，对选定的公司，他会集中、长期、坚定地持有。

　　以贵州茅台为例，易方达中小盘是所有主动管理基金中持有茅台最多的产品之一。这只股票2013年二季度首次进入易方达中小盘的前十大重仓股名单，此后6年从未离开过。同样是10%左右的仓位，对应市值已经从2013年二季度的2亿元一路升至今年一季度末的12亿元，为基金创造了丰厚的收益。

　　在这6年的历程中，茅台曾受累于白酒行业塑化剂风波、股灾等因素多次出现大幅回撤。自2013年二季度以来，易方达中小盘是所有公募基金中唯一一只连续24个季度在前十大重仓股中持有贵州茅台的产品。

　　截至今年一季度末，易方达中小盘最新的前十大重仓股中，茅台已经连续持有24个季度，五粮液连续持有21个季度，泸州老窖连续持有16个季度，上海机场连续持有10个季度，苏泊尔连续持有10个季度，华兰生物连续持有6个季度，爱尔眼科连续持有6个季度。这些长期重仓持有的优秀公司为基金贡献了大量收益。据Wind统计，自张坤管理以来，易方达中小盘的换手率每年在所有公募基金中均位于最低的10%之列。
　　“很幸运能陪伴企业一起成长。”张坤说，他相信，真正优质的企业是罕见的，他的理想是陪这些优质企业一直走下去。因此，他基本不做择时，易方达中小盘的股票仓位稳定在90%左右，前十大重仓股占净值比大部分时间维持在70%左右。

　　“术”、“道”相合

　　有趣的是，价值投资已成为显学，为什么实践中能真正把业绩做好的很少？巴菲特自己给的答案是：“投资其实不需要巨大的智慧，但很多时候需要一种稳定的情绪控制能力。”

　　2013年10月，开始管理基金一年多后，张坤写道：“面对未来四五十年的投资生涯，唯有保持耐心，不懈努力研究，从正确中获取经验，从错误中汲取教训，方能在投资上最终取得些成就。”

　　“人生有如负重行远，不可急躁。”张坤曾表示，稍有闲暇，他便会把巴菲特历年致股东信拿出来反复研读，对照自己的投资思路，在持续反思中获得新的启发。

　　方法、技巧是“术”，而在投资过程中不断自省是“道”。张坤说，“术”、“道”相合，不断精进，是巴菲特的制胜之道，也是他正在走、将来还会坚持走下去的道路。