转融券机制引热议 战略投资者出借股票是新事物吗？

　　金帝股份融券交易引发了市场热议。9月19日，证监会在官网上发布了有关部门负责人就金帝股份上市首日战略投资者出借证券有关事宜答记者问，再次引起关注。

　　在答记者问中，证监会明确表态“上述融券业务符合当前监管规定，未发现相关主体绕道减持、合谋进行利益输送等问题”，可谓是通过调查，向投资者就金帝股份融券本身的合法合规性给出了答案。

　　但证监会同时表示，“针对市场反映的上市公司高管与核心员工参与战略配售后阶段性出借股票的规则，我会将充分听取各方意见，进一步论证评估。”这又引发了市场对未来转融通是否会更改的讨论。

　　科创板试点注册制引入

　　2010年3月，沪深两市融资融券正式开闸。在很长一段时间，融资与融券均存在明显“长短脚”现象。在2015年6月18日，沪深两市融资余额创下2.266万亿天量当天，融券余额仅有63.7亿元。

　　出现此种情况的原因，与当时的融券制度设计有关。即使2012年转融通已经上线，但券源不足问题长期未解；尤其是新股上市初期，个股往往在较长一段时间处于“无券可融”的状态。

　　正是基于上述状况，2019年，借助科创板试点注册制东风，融券业务制度设计迎来优化。

　　2019年4月，《科创板转融通证券出借和转融券业务实施细则》发布。在当时的新闻稿中，上交所明确指出，该细则出台的目的是为“为完善科创板多空平衡机制，促进科创板转融通证券出借和转融券业务发展”。因此做出了扩大券源的安排：一方面推动落实公募基金、社保基金等机构作为出借人参与科创板证券出借业务；另一方面落实《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》的相关规定，战略投资者配售获得的在承诺的持有期限内的股票可参与科创板证券出借。

　　由此可见，战略投资者所持的限售股票在上市之初能通过转融通机制出借已实施了四年，并非新鲜事物。

　　2020年8月，注册制改革扩大至创业板，在借鉴科创板经验的基础上继续沿用了上述转融券制度。2023年2月全面注册制实施，该项安排进一步扩展至主板市场。

　　根据交易所规定，目前转融通制度下，出借证券可分为两种方式，一是通过约定申报方式；二是通过非约定申报方式参与证券出借。

　　通过约定申报方式参与证券出借的，证券出借期限可在1天至182天的区间内协商确定。通过非约定申报方式参与证券出借的，实行固定期限，分为3天、7天、14天、28天和182天共5个档次。

　　费率方面，证券出借可以实行定价交易、议价交易和竞价交易。通过约定申报方式参与证券出借的，可以协商确定出借费率。证券出借合约展期或提前了结的，可以协商调整出借费率。通过非约定申报方式参与证券出借的，借入人应当于每一交易日开市前，向市场公布其当日有借入意向的标的证券对应的各期限的证券借入费率。当日公布的费率当日不得变更。

　　同时，交易所对变相减持、利益输送等行为，也进行了严格的监管要求并在每一次修订相关实施细则时均进行了特别安排。

　　如《上海证券交易所转融通证券出借交易实施办法（试行）》第20条规定：“战略投资者在承诺的持有期限内，不得通过与转融券借入人、与其他主体合谋等方式，锁定配售股票收益、实施利益输送或者谋取其他不当利益”。《上海证券交易所融资融券交易实施细则》第63条规定：“参与注册制下首次公开发行股票战略配售的投资者及其关联方，在参与战略配售的投资者承诺持有期限内，不得融券卖出该上市公司股票”。

　　机制有效缓解新股炒作？

　　从主板历史情况看，上市公司股票首次公开发行后，二级市场上的流通股较少，上市初期供需严重不平衡，容易发生非理性炒作，新股上市初期往往连续涨停，形成“单边市”行情。而新股的高溢价往往需要较长时间去消化，不利于股市的长远发展。

　　专业人士指出，在允许战略投资者出借后，多空平衡机制进一步优化，有效缓解了新股炒作问题，对股市健康发展起到了积极作用。

　　具体而言，主要表现在两方面：一是新股定价效率提高、价格波动降低。截至2023年7月底，科创板新股上市首日平均振幅为27.74%，次日已快速降至14.80%，第五日已降至8.77%，与成熟市场表现基本一致。对比新股上市首日有融券卖出和没有融券卖出的股票，发现有融券的股票波动率显著低于无融券的股票。二是促进了多空平衡。2023年7月底，科创板融券余额为232.26亿元，融资余额为840.82亿元，融券占融资比例为27.62%，显著高于沪市主板。

　　《每日经济新闻》记者注意到，从其他数据也可以看出，融券在促进新股定价回归理性方面，具有积极作用。

　　以金帝股份为例，其发行价格为每股21.77元，对应发行市盈率（静态）为41.68倍。上市首日，金帝股份上冲至每股61元，对应市盈率已超过百倍，估值较行业平均明显溢价。

　　而根据东方财富数据，近期金帝股份股价已明显回落，其估值也接近合理水平。目前金帝股份的动态市盈率为54.12倍，市净率为4.67倍，估值已经与行业平均的50.58倍、4.29倍相近。

　　因此，有业内人士明确指出，实际上融券机制对防止金帝股份更大波动起到了积极作用。

　　金帝股份首日两个战投获配股份合计470.09万股，占流通股比例约为9.59%。470万股战投按规定在首日是可依规出借的，金帝首日最高涨幅180%后其市盈率已经接近100倍，首日融券卖出行为是合理的。按照9月15日金帝股份的低点32.82元计算，金帝股份上市后最大跌幅不足50%。而对比近期某只新股没有战投首日可以出借股票可以发现，该只股票首日涨幅达到17倍，但其后一个月内股价较首日最高价跌超了70%。

　　由此可知，股票价格上涨太高而不允许别人融券卖出也是不合理的，融券机制的目的就是平抑新股上市初期暴涨暴跌，提高市场定价的有效性。限制融券反而会使机构头寸失去保护，从而被迫卖出股票，进一步打压指数，不可取。

　　值得一提的是，战略配售股份可出借数量可在交易所网站查询。每个交易日，交易所均会在当日开盘前官网公布该数据，其中，战略投资者在承诺的持有期限内，通过转融券业务出借的获配股份计入非限售流通股，上述股份归还后重新计入限售流通股。如9月20日盘前，金帝股份战略配售者出借余量为470.00万股，目前可出借股份仅仅剩下0.09万股。