上证圆桌 | 政策信号务实精准 市场信心修复在路上
郭磊
李超
罗志恒
张夏
主持：
孙 越
徐 蔚
圆桌嘉宾：
广发证券首席经济学家、董事总经理 郭磊
浙商证券首席经济学家、研究所联席所长 李超
粤开证券首席经济学家、研究院院长 罗志恒
招商证券策略首席分析师 张夏
7月24日召开的中央政治局会议释放了“加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险”“要活跃资本市场，提振投资者信心”等政策信号。本期上证圆桌邀请了广发证券首席经济学家、董事总经理郭磊，浙商证券首席经济学家、研究所联席所长李超，粤开证券首席经济学家、研究院院长罗志恒，招商证券策略首席分析师张夏，对此次会议的精神进行解读。
宏观调控力度增强
新一轮政策发力周期打开
上海证券报：此次中央政治局会议释放了怎样的政策信号？
郭磊：第一，关于当前经济形势，此次中央政治局会议定调“需求不足”，这意味着当前阶段的主要任务仍是拉动总需求；同时强调“波浪式发展、曲折式前进”，这意味着，疫情防控平稳转段后的经济是分阶段的渐进过程。
第二，关于宏观经济政策，此次中央政治局会议提出，“加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险”“要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备”。一方面，明确了“逆周期”；另一方面，“政策储备”这个提法，意味着政策时间跨度会相对较长。
第三，对房地产、地方债、汇率等问题的定调值得注意。“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”是一个非常重要的提法，这意味着在市场长期过热阶段陆续出台的政策均存在边际优化空间；关于地方债，明确“制定实施一揽子化债方案”，预计下半年地方债化解将加速，这将实质性改善对中国经济资产负债表的预期；关于汇率，明确“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，实际增长企稳，叠加政策方向明确，预计后续汇率将趋于稳定。
李超：此次中央政治局会议提出，“当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足”。二季度GDP实际增速为6.3%，整体低于市场预期，叠加价格持续回落导致企业盈利承压，市场信心和内生需求不足均制约经济修复。预计后续将适度加大改善需求端的政策力度。
罗志恒：此次中央政治局会议对当前经济形势的判断较为务实精准，既强调了前进、发展，又强调了经济恢复有一个过程。会议有诸多新的提法，强调经济恢复过程中的曲折前进和结构性特征，强调根据新形势优化房地产政策，强调债务化解的系统和统筹理念，高度关注稳就业，高度重视与经营主体的沟通，着眼于扩大需求、提振信心与防范风险。
后续重点关注会议精神的具体落实与政策效果：
一是宏观调控政策，会议提出“要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备”，关注财政和货币政策如何发力、后续将出台哪些增量政策。
二是资本市场发展，会议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”，关注是否有配套政策和制度、将对股市走势产生哪些影响。
三是房地产政策，会议提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，关注哪些限制性政策将迎来松绑、哪些刺激性政策将会推出、房地产市场能否企稳回升、一线城市是否采取跟进举措。
四是地方化债问题，会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，关注化债方式有哪些、化债成本由谁来承担、金融机构投资和银行风险是否会暴露、如何从根本上解决债务积累问题。
张夏：此次中央政治局会议释放了较为积极的政策信号。关注重点主要有四个：
一是宏观政策被摆到了更加突出的位置，后续发力情况值得期待。
二是产业政策方面提到数字经济，政策端对于数字经济的推动值得期待。
三是地产政策有望持续边际改善。会议提到了房地产市场的“新形势”，意味着对房地产的调控有望持续边际改善。
四是针对资本市场的表述非常积极。会议提出，“要活跃资本市场，提振投资者信心”。
重点关注降准降息
结构性政策工具支持实体经济
上海证券报：下半年我国货币政策如何发力？是否会降准降息？支持科技创新、实体经济和中小微企业发展，宏观政策应从哪些方向发力？
郭磊：前期货币政策的重点之一是降低存款利率，这一举措作用于银行的负债端，理论上这不是政策逻辑的全部，很可能通过供给端政策把这一过程的红利还给实体，如降低贷款利率、扩大合意的信贷社融中枢、通过政策性开发性金融工具带动项目融资需求和配套贷款。
结构性工具也是补充流动性的重要手段。结构性工具在支持科技创新、实体经济和中小微企业发展方面可以起到重要作用。
李超：此次中央政治局会议强调“加强逆周期调节和政策储备”“延续、优化、完善并落实好减税降费政策”“发挥总量和结构性货币政策工具作用”。
货币政策方面，重点关注降准降息。预计三季度降准、四季度降息的概率较大，一方面积极推动宽信用，改善企业资金可得性，另一方面进一步推动降低企业融资成本；预计结构性政策工具将持续发力，政策性金融工具有望新增额度。
财政政策也是发力方向。根据会议部署，预计财政政策下半年将加快专项债券发行和使用，并可能采取一系列措施帮助企业降低经营负担、改善企业盈利质量，对经济恢复较慢的薄弱领域和压力较大的产业加大减税降费力度，对部分财政收支压力较大区域加大转移支付力度，适时对部分企业和区域采取缓税措施。此外，特别国债或为重要储备政策，对于一些具有重大公共产品意义的基建、民生等项目，可能通过发行特别国债定向支持，从而将部分预算内资金腾挪出来加大对企业减负的支持。不过，预计特别国债仅作为储备政策，只有在遇到重大不确定性事件冲击时才会使用。
罗志恒：下阶段要继续实施稳健的货币政策，积极发挥总量和结构性货币政策工具的作用，大力支持科技创新、实体经济和中小微企业发展。
降准降息既有必要，也有空间。一方面，当前物价水平持续下行，以名义利率-物价水平衡量的实际利率上升，因此货币政策有必要发挥作用，降低企业负担；另一方面，当前商业银行的加权平均法定存款准备金率为7.6%，1年期MLF利率为2.65%，都有进一步下调空间，有助于保持流动性合理充裕，保持信贷合理增长、节奏平稳，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。
要建立和完善激励机制，引导大型银行服务重心下沉，推动中小银行聚焦主责主业，促进金融机构继续加大对普惠金融、绿色发展、科技创新、基础设施建设等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。当前仍有不少结构性货币政策工具使用规模偏低，例如，截至2023年二季度，收费公路贷款支持工具、民企债券融资支持工具（第二期）、房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划等使用量均为零，保交楼贷款支持计划的2000亿元额度中仅使用了5亿元。货币政策传导仍有堵点。
张夏：展望下半年，在经济弱复苏、内需不足的环境下，预计货币政策将延续一贯基调，突出逆周期与跨周期调节相结合。在货币政策操作上，降准降息仍有空间，不过时间窗口可能晚一些，降准的概率高于降息：一方面，逆周期政策发力背景下，为了支持结构性工具和稳定银行息差，可能通过降准提供必要的流动性支持；另一方面，四季度MLF到期规模较高，降准置换到期MLF有利于降低银行负债端成本压力，这将进一步增大降准的可能性。此外，美联储加息的终点渐行渐近，一旦美联储结束加息，人民币汇率压力将减轻，进而打开国内货币政策空间。
支持实体经济方面：第一，结构性政策工具将继续发挥“总量+结构”的双重功能，进而为金融机构支持实体经济、中小企业和科技创新企业提供良好的货币环境；第二，保交楼贷款支持计划仍在继续，有望为项目建设交付和保交楼工作的推进提供支持；第三，通过专项债、财政补贴等多样化方式，加大财政资金对制造业尤其是先进制造业的扶持力度；第四，增强债券市场支持科技创新能力，扩大科技型企业发债规模，研究推进高收益债券市场建设，进一步优化科创型企业发债融资环境。
居民收入好转
带动可选消费
上海证券报：此次中央政治局会议提出，“要积极扩大国内需求，发挥消费拉动经济增长的基础性作用”。下一阶段消费市场走势如何？
郭磊：预计下半年消费将逐步好转。驱动因素之一是居民收入好转，带动可选消费。可选消费本质上是周期类行业，取决于GDP和居民收入预期。随着下半年经济边际好转、就业改善，可选消费具备好转的基础。
驱动因素之二是CPI温和回升。预计三季度CPI中枢低位徘徊，四季度逐步回升，年末可能回升至1%附近。从经济学逻辑上来说，温和通胀预期是鼓励现期消费的，因此通胀中枢修复将带动CPI敏感型领域的消费。
李超：此次中央政治局会议提出，“通过增加居民收入扩大消费，通过终端需求带动有效供给”。一方面，稳定的收入及收入预期是消费的决定性变量，通过居民增收带动终端需求回暖，体现了扩大内需政策稳健发力；另一方面，会议提出“要提振汽车、电子产品、家居等大宗消费”，预计对相关可选耐用品消费起到一定提振作用。
罗志恒：居民消费取决于四个因素：消费意愿、消费能力、消费场景和消费对象。以往的消费刺激政策集中在消费意愿和消费场景上，例如，通过消费券和车辆购置税减免等方式吸引居民增加当期消费，发展夜间经济、举办活动、设置会展等方式扩展居民消费场景。然而，消费刺激效果有限，因为需求端的消费能力及供给端的消费对象成为了制约居民消费的短板。
此次中央政治局会议提出，“通过增加居民收入扩大消费，通过终端需求带动有效供给，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”。预计下阶段消费仍将持续恢复。短期刺激消费能在一定程度上应急，但想要从根本上解决消费不足的问题，要靠国民收入分配制度改革、财政支出结构优化、高质量产品和服务供给改善等。
张夏：随着居民收入改善，经济逐步回暖，吸纳较多就业群体的服务业复苏，居民收入和收入预期有望边际改善。同时，今年以来消费环境和场景持续改善，居民出行消费需求的释放成为接下来消费恢复的重要驱动力。
政策方面，当前将消费放在更加重要的位置，未来可能针对家电、家居、电子产品、汽车及零部件、休闲旅游等细分领域出台一系列支持政策，有助于这些耐用消费品需求的复苏。预计下半年居民消费有望持续回暖，耐用消费品、出行消费可能成为下一阶段消费回升的主要方向。
活跃资本市场
提升权益市场获得感
上海证券报：此次中央政治局会议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”，释放了什么信号？将对后市产生哪些影响？
郭磊：上述提法体现了对资本市场的重视。从短期来看，活跃的资本市场将有助于微观预期修复，并推动稳增长进程；从中期来看，活跃的资本市场将助力现代化产业体系建设。
李超：资本市场是国民经济的晴雨表，活跃资本市场意味着预期的改善和信心的提升。资本市场的活跃度主要取决于其固有的财富和融资效应。活跃资本市场将不断吸引增量资金入市：一方面，通过增加自然人投资者的财产性收入，可以改善居民收入预期，进而提振消费；另一方面，实体企业可以不断融资并转化为投资，特别是通过股权融资、债券融资、并购重组等，引导各类资金向实现高质量发展最需要的领域集聚。央企估值的提升是把握A股财富效应的核心，随着全面注册制下IPO和再融资的渐进常态化，考虑到资本市场特有的风险共担、利益共享机制，可以加快创新资本形成，推动形成产业基础高级化、产业链现代化。
罗志恒：活跃资本市场，意味着下一阶段资本市场改革的侧重点将包括强化财富管理功能，满足居民财富保值增值和优化资产配置的旺盛需求，进而加速居民资产负债表修复，以达到扩内需的效果。
第一，活跃资本市场，发挥其财富管理和资产配置功能具有必要性。海外经验显示，随着老龄人口占比扩大、市场均衡利率下行、资本市场发展程度提升，居民对金融资产的配置比例会不断上升。2021年美国居民资产配置中，股票、债券、养老金权益的合计占比近50%。而我国居民的股票、债券、基金等金融资产配置的比重仍处于较低水平。《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》显示，居民家庭资产仍以实物资产为主，占比约八成。此外，根据城乡居民调查数据，2021年至2023年二季度，居民收入中资本性收入占比的平均值仅为8.9%。当前，我国宏观经济环境、人口年龄结构、市场均衡利率及资本市场发展程度出现了新的变化，有必要活跃资本市场，发挥财富管理作用，进而丰富居民收入来源。
第二，活跃资本市场，发挥其财富管理和资产配置功能具有紧迫性。一方面，居民资产负债表修复缓慢，迫切需要发挥资本市场的财富效应；另一方面，在资管新规过渡期结束、个人养老金制度落地等背景下，居民迫切需要更多投资理财渠道来保证财富保值增值，资本市场的财富管理功能非常重要。中国证监会主席易会满表示，资本市场要“为居民资产配置创造相协调的市场环境和生态，更好满足居民财富管理需要”。近期中国证监会发布《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定（征求意见稿）》等举措，意味着活跃资本市场，将其打造为居民财富保值增值的蓄水池，将是下一阶段的政策重点。
第三，未来资本市场改革可能从投资端建设、产品体系完善等方面入手，出台更多改革措施。一是强化投资端建设：进一步提升上市公司质量，压实投行等中介机构责任；完善退市制度，加速市场出清，进而提高整体质量，奠定慢牛长牛基础；全力维护股市、债市和期市的平稳运行。二是丰富产品体系：丰富风险管理工具，进一步增加股指期货产品；加大固收类标准化产品、公募基金产品、私募基金产品的供给；扩大互联互通范围，发展跨境理财、互换等产品。三是加强投资者保护，优化基础制度，例如全面优化公募基金费率模式，稳步降低行业综合费率水平等。
张夏：“要活跃资本市场，提振投资者信心”的提法，释放了推进资本市场改革，优化投资环境，保护投资者权益，提升居民投资权益市场获得感的积极信号。
这一信号对后市可能产生以下影响：第一，政策积极性可能提升投资者的市场情绪，刺激市场活跃度，配合当前持续改善的企业盈利，A股有望回到上行通道。
第二，为投资者提供的各种便利和优惠，可降低投资者的投资成本，提升投资者的获得感，进而增强其投资积极性。
第三，通过推进资本市场改革和优化投资环境，可能引入多元化的投资产品和服务，为投资者提供更多元化的投资机会，吸引更多投资者参与。
第四，通过各种方式提高上市公司信息透明度，强化投资者权益保护，这将增强投资者信心，推动市场健康发展。
第五，积极引入中长期资金，提升权益投资比重，从而使得更多增量资金入市。
上海证券报：此次中央政治局会议释放的政策信号，哪些行业将受益最多？
罗志恒：金融、房地产、消费等相关行业受益最多。“要活跃资本市场，提振投资者信心”“适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求”“提振汽车、电子产品、家居等大宗消费，推动体育休闲、文化旅游等服务消费”等提法对这些行业是重大利好。
资本市场反应迅速，相关行业大幅上涨。无论是会议召开次日的涨幅，还是此后4日累计涨幅，保险、券商、银行等金融行业，房地产、建材、钢铁等地产链条，餐饮旅游、酒类、家居用品、汽车等消费领域，涨幅均居市场前列。
张夏：从产业政策的角度来看，此次中央政治局会议强调了几个方向：
第一，将扩大消费摆到了更加突出的位置，并强调“要提振汽车、电子产品、家居等大宗消费，推动体育休闲、文化旅游等服务消费”，预计后续对于耐用消费品及出行消费会有更多政策出炉。
第二，产业政策提到数字经济、人工智能。具体来看，会议重点提到数字经济，从提法来看，更加重视数字经济中产业数字化的问题；关于人工智能，会议提出“促进人工智能安全发展”。因此，产业端建议重点关注数字经济，持续关注人工智能。
第三，地产政策有望持续优化。会议提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，意味着对房地产行业的调控力度将持续优化。7月以来，各部门各省份针对房地产的支持政策频出，对于地产和地产链相关行业将形成正面支撑。
