镜鉴境外成熟市场 提升A股市场活跃度

　　当前，我国A股市场总体规模已经跃居全球前列，但在市场活跃度方面，同以美国为代表的境外成熟资本市场相比，仍然存在较大差距，并呈现牛短熊长、交易量波动大、交易以小盘股为主等三大表象特征。

　　A股市场应从完善交易机制、加快产品创新、建立长期投资者制度、引导上市公司现金分红、全面推进注册制改革等五个方面入手，放松和取消不适应发展需要的管制，有效提升A股市场活跃度。

　　在完善交易机制方面，重点是引入T+0交易和完善证券借贷机制。在T+0机制方面，为防止过度投机，可考虑分步实施，率先从有助于增加供给但不增加需求的单次T+0试点，即允许当日买入股票当日卖出，但所得资金不得再次用于买入该股票，这样既可提升市场活跃度，便于投资者管理风险，也不会导致市场过度投机。

　　近期，中共中央、国务院发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，要求改革完善股票市场发行、交易、退市等制度。国务院金融稳定发展委员会召开的第二十五次会议强调，放松和取消不适应发展需要的管制，提升市场活跃度。市场活跃主要包括交易量大和交易量稳定两个方面。作为境外成熟资本市场的代表，美国股市是全球最活跃的市场之一。深入分析我国A股市场与境外成熟市场活跃度的表象特征差异及其深层原因，才能找到有效提升A股活跃度的路径。

　　与境外市场相比存在三大表象差异

　　当前，我国A股市场总体规模已经跃居全球前列，但在市场活跃度方面，同以美国为代表的境外成熟市场相比，仍然存在较大差距，并呈现三大表象特征：

　　一是A股市场牛短熊长。2000年以来，我国A股市场牛熊时间比约为2：8，即10年中仅有2年时间是牛市，呈现典型的牛短熊长特征。而美股市场牛熊时间比约8：2，10年中约有8到9年时间是牛市，呈现牛长熊短、涨多跌少特征。以标普500指数为例，牛市时平均涨幅超过120%，熊市时平均跌幅仅30%。

　　二是A股市场交易量波动大，并与牛熊市密切相关。我国股市交易量虽远低于美国，但在全球居于领先地位。从2015年至2019年，我国股市日均交易量约5800亿元，美国股市日均交易量约2100亿美元（约1.5万亿元人民币）。但是，我国A股市场交易量波动较大，且与市场涨跌密切相关，即牛市交易量大、熊市交易量小，与美国形成巨大反差。最近5年，A股市场日交易量波动幅度巨大，牛市时交易量最高达2.4万亿元人民币，熊市时交易量最低仅1880亿元，两者相差11.8倍。同期，美股市场日成交量最高4715亿美元，最低1620亿美元，两者仅相差1.9倍。而且，美股市场的交易量与市场涨跌幅度关系不大。比如，在今年2、3月美股大幅下跌期间，市场日均交易量基本维持在3500亿美元左右，反而高于2019年的水平。

　　三是A股市场交易以小盘股为主。我国A股市场交易主要集中在中小盘股，导致大盘蓝筹股市值占比与交易量占比严重失衡。以2019年为例，上证50成分股市值占沪市总市值的比重为60%，交易量仅占沪市总交易量的20%；沪深300成分股市值占全市场总市值的比重为66%，交易量只占全市场总交易量的30%。同期，美股市场交易主要集中在大盘蓝筹股，股票市值占比与交易量占比基本匹配。比如，标普500成分股市值占美股总市值的65%，交易量约占美股总交易量的70%；纳斯达克100成分股市值占纳斯达克市场总市值的70%，交易量占纳斯达克总交易量的65%。

　　境外成熟市场活跃度高的深层原因

　　以美国为代表的境外成熟市场流动性好、交易量稳定且集中于大盘股的原因主要有以下几个方面：

　　一是健全的多空平衡机制。这是最本质的原因。美股市场多空平衡机制顺畅，买卖交易总体均衡，投资者既可做多，也能做空，且做多、做空成本相对较低，或者说无论市场涨跌，投资者皆可能获利或亏损。因此，市场活跃度和涨跌基本无关。即便市场下跌，投资者也可以有效对冲交易风险，对冲风险行为本身也能提升市场活跃度。

　　二是灵活的交易机制和丰富的产品体系。这是多空总体平衡的基础。多空平衡机制的形成离不开有效的交易机制和完善的配套产品体系。前者的核心是高效的T+0和证券借贷机制，后者重点是以ETF、结构化产品为代表的现货衍生品和以期货、期权为代表的标准衍生品市场。这些机制和产品的存在，既能满足不同类型投资者的多样化需求，又可实现市场多空力量平衡。

　　三是合理的投资者结构。这是健全的多空平衡制度、灵活的交易机制和丰富的产品体系必然带来的结果。美股市场存在多元化投资者群体，主要有短线方向性交易者、以套利交易为代表的价格发现型交易者和旨在获取公司成长价值的长期投资者三大类。当前，三类投资者结构较为合理，持股比例大致为2：2：6，在保障市场交易活跃和定价效率的同时，又能确保市场平稳运行。

　　四是丰厚的股息回报。这是美国蓝筹股受青睐的重要原因。美股尤其是蓝筹股的股息回报较高，吸引了大量资金特别是一大批长期投资者。以2019年为例，以标普500为代表的大盘蓝筹股的股息回报率（回购和现金分红）高达4.6%，既远高于同期无风险收益率，又显著高于同期以罗素2000为代表的小盘股2.9%的股息回报率。

　　五是高效的退市制度。这是美国市场不偏爱交易小盘股的理性基础。美股市场实行以信息披露为核心的发行注册制，公司上市退市常态化，市场化程度高。近10年来，美股上市和退市公司分别为3043家和2118家，实现了“快进快出”“有进有出”的动态平衡，既筛选培育出各种类型的优质企业，又净化了市场投资环境，抑制了炒新、炒小和炒差等各类投机行为。

　　从五个方面入手提升A股活跃度

　　通过分析A股与境外成熟市场三大表征差异及其背后的五方面深层次原因，建议从以下几方面着手，放松和取消不适应发展需要的管制，有效提升A股市场活跃度。

　　第一，完善交易机制。重点是引入T+0交易和完善证券借贷机制。在T+0机制方面，为防止过度投机，可考虑分步实施，率先从有助于增加供给但不增加需求的单次T+0试点，即允许当日买入股票当日卖出，但所得资金不得再次用于买入该股票，这样既可提升市场活跃度，便于投资者管理风险，也不会导致市场过度投机。完善借贷机制的重点是打破业务垄断，降低借贷成本，提升借贷效率，可考虑由证券交易所免费为市场提供这类证券借贷服务。

　　第二，加快产品创新。重点是大力发展ETF市场，为投资者特别是中长期机构投资者提供资产配置工具；加快发展衍生品市场，快速增加ETF期权和指数期货品种，条件成熟时试点基于个股的分期交易和延期交易产品。

　　第三，建立长期投资者制度。推动建立基于价值投资理念的长期投资者制度，将新股、减持股份主要配售给长期投资者，在保障新股发行定价合理性的同时，为首发融资和再融资行为常态化建立市场化的约束机制。同时，推动养老金、保险资金、央企资金等中长期资金更多进入二级市场。

　　第四，引导上市公司现金分红。积极鼓励和引导上市公司通过回购和现金分红等方式回报投资者，增强投资者持股意愿。对回购和现金分红较多的公司，可以考虑在再融资、大股东减持等方面提供便利性安排。

　　第五，全面推进注册制改革。积极落实新证券法要求，在A股市场全面实施股票发行注册制，确保股票发行上市常态化、市场化。同时，加大上市企业的退市力度，实现“有进有出、进出有序”的良性循环机制，将资金引导至优质企业，从源头上解决中小投资者因炒小、炒差导致利益受损问题，切实增强投资者获得感。

　　（本文作者系市场资深研究专家）