券商策略周报：预期继续改善 反弹或将持续
上周沪深A股市场震荡反弹，波动幅度有所收敛，成交金额大幅萎缩。截至上周五收盘，上证综指收报2729.43点，一周累计上涨2.27%；深证成指收报8484.74点，一周累计上涨1.53%；创业板指收报1450.09点，一周累计上涨1.10%。
行业板块表现方面，非银金融、银行、食品饮料、医药生物、计算机等行业涨幅居前，综合、纺织服装、农林牧渔、建筑装饰、公用事业等板块表现相对落后。
国信证券：
随着影响市场运行的部分因素开始反转，目前市场处于向上反攻的重要时刻。建议积极关注金融、地产、建筑等此前受外部因素压制的超跌板块，以及钢铁、煤炭等周期性板块。
浙商证券：
上周央行重启“逆周期因子”，人民币汇率企稳，短期有助于A股市场反弹。决定汇率中长期趋势的仍是基本面因素，中期市场或将以反复震荡为主。短期建议继续关注补短板机会，主要在基建以及科技领域。
中金公司：
从市场情绪指标、绝对估值水平、偏长线资金入场预期来看，目前A股市场已经具备中长线投资价值。但短期上涨逻辑不够明晰，缺乏持续反弹的催化因素，建议关注消费升级和产业升级领域的优质个股。
中银国际：
目前市场已经处在底部区域，往下空间有限。与此同时，流动性以及基本面正在向乐观方向演变，积极因素在不断累积。配置方面，金融、地产板块依然是市场的中流砥柱，周期和成长股的弹性或更好。
平安证券：
近期人民币汇率趋向稳定有助于A股市场预期逐渐改善，而部分不确定因素也将在未来一段时间内有所缓解。策略上投资者可以更为积极一些，建议关注周期板块的估值修复机会和成长板块的弹性。
银河证券：
受海外不确定因素等影响，近期市场仍将处于震荡磨底阶段，建议关注医药、煤炭、石化等行业机会。
短期来看，伴随着央行重启人民币汇率“逆周期因子”，人民币汇率有望企稳，同时稳金融背景下一系列金融数据也将持续改善，A股市场有望迎来一轮以估值修复为驱动的反弹行情。从基本面角度来看，人民币汇率预期企稳有利于造纸、航空等行业表现；从资金角度来看，人民币汇率企稳有利于海外资金偏好白马股的配置需求。
什么是“逆周期因子”
央行于2017年5月首提“逆周期因子”，以缓解外汇市场的“羊群效应”。2017年5月26日，为了适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”，央行正式宣布在原有“收盘价+一篮子货币汇率”人民币对美元汇率中间价形成模型中引入“逆周期因子”。
根据央行在《2017年第二季度中国货币政策执行报告》中的表示，报价行在计算逆周期因子时，可先从上一日收盘价较中间价的波幅中剔除一篮子货币变动的影响，由此得到主要反映市场供求的汇率变化，再通过逆周期系数调整得到“逆周期因子”。逆周期系数由各报价行根据经济基本面变化、外汇市场顺周期程度等自行设定。用公式表示就是：“逆周期因子=市场供求因素/逆周期系数=（上日收盘价-上日中间价-一篮子货币日间汇率变化×调整系数）/逆周期系数”。
随着汇率市场化改革持续推进，近年来人民币汇率中间价形成机制不断完善。2015年8月11日，中国人民银行组织中间价报价行进一步改进了人民币兑美元汇率中间价形成机制，强调中间价报价要参考前一日收盘价。2015年12月11日，中国外汇交易中心发布人民币汇率指数，加大了参考一篮子货币的力度，以更好地保持人民币兑一篮子货币汇率的基本稳定，初步构建了“收盘价+一篮子货币汇率变化”的人民币对美元汇率中间价形成机制。
2017年5月，为了适度对冲市场情绪的顺周期波动，外汇市场自律机制核心成员基于市场化原则将人民币对美元汇率中间价报价模型由原来的“收盘价+一篮子货币汇率变化”调整为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。2018年1月，随着我国跨境资本流动和外汇供求趋于平衡，人民币对美元汇率中间价报价行基于自身对经济基本面和市场情况的判断，陆续将“逆周期因子”调整至中性。
近期受美元指数走强等海外因素影响，外汇市场出现了一些顺周期行为。基于自身对市场情况的判断，8月份以来人民币对美元汇率中间价报价行陆续主动调整了“逆周期系数”，以适度对冲顺周期情绪。
2017年引入“逆周期因子”后对人民币汇率以及A股市场的影响
央行引入“逆周期因子”后，人民币汇率企稳，投资者风险偏好阶段性回升，推动A股市场反弹。2017年5月26日，央行正式宣布引入“逆周期因子”，美元对人民币中间价由2017年5月26日的6.87元上升至2018年1月10日的6.52元，升值幅度达到5.08%。引入“逆周期因子”后人民币汇率预期逐渐趋稳，即期离岸人民币汇率（CNH）与无本金远期交割汇率（NDF）之间的差值逐渐扩大，人民币波动预期趋缓。
伴随着人民币汇率转升，市场波动预期逐渐减弱，对流动性预期也边际改善，投资者风险偏好阶段性提升，A股市场迎来阶段性反弹行情。上证综指由2017年5月10日的3052.79点上升至2018年1月26日的3558.13点，涨幅达到16.55%。
从行业表现层面来看，人民币升值对于经营成本中美元占比较高的行业，比如造纸，航空等将因此受益。2017年5月引入“逆周期因子”后人民币汇率开始企稳，造纸板块和航空板块均取得了不错的超额收益。造纸板块由2017年6月1日的低点2485点上升至2017年10月10日的3298点，涨幅达到32.7%，远超上证综指同期9.04%的涨幅；航空板块由2017年5月25日的低点2739.87点上升至2018年2月5日的高点3400点，涨幅为24%，也超过了上证综指同期12.2%的涨幅。
另外一方面，引入“逆周期因子”后人民币汇率预期趋稳，海外资金流入速度明显加快，沪股通、深股通资金月度净流入规模由2017年4月的100.16亿元一路上升至8月的270.28亿元。伴随着外资流入加速，其配置规模靠前的食品饮料、银行等行业均取得了明显的超额收益。
重启“逆周期因子”有助于改善汇率波动预期进而助推A股市场反弹
短期来看，伴随着央行重启人民币汇率“逆周期因子”，人民币汇率有望阶段性企稳，市场流动性预期将边际改善，投资者情绪有所提升，前期超跌的低估值行业将迎来一轮估值修复行情。
此外，造纸、航空等行业将受益于人民币汇率企稳有所表现。而对于美元债务占比较高的行业，在人民币汇率企稳过程中将引发债务重估，也有表现机会。
8月22日沪市成交金额只有984.64亿元，随着“地量”出现，市场对于“地价”的期待也有所增加。针对“地量地价”这一句股谚，我们进行了历史回溯检验，发现“地量”并不是判断市场底部的有效指标，但对于一些行业来说，利用“地量”进行布局的中长期收益非常可观。具体而言：
1.2014年四季度以后沪市成交金额不足千亿元的“地量”几乎绝迹，但在2011年到2014年，沪市成交金额不足千亿元是一种常态。
2.用换手率观察“地量”的可比性更强。8月22日沪市换手率为0.29%，上一次沪市换手率小于0.3%是在2016年1月7日；深市换手率为0.93%，上一次深市换手率小于1%是在2018年6月14日。回溯历史可以发现，沪深两市的低换手率主要出现在2011年到2014年期间，彼时一个季度内出现低换手率的交易天数占比可以达到40%以上。因此，后市“地量”仍可能反复出现。
3.从行业分布来看，除建筑装饰、综合、计算机、采掘、传媒、钢铁和通信行业外，大部分申万一级行业都已经进入到了2004年以来的低换手区间（历史上10%分位数以内）。
4.我们统计了上证综指、深证成指、创业板综和申万一级行业指数历史上换手率低于8月22日水平的交易日之后5日、20日、60日和120日的市场表现，结果发现，上证综指出现“地量”之后的120日平均收益率为8.32%，胜率为75%，盈亏比为12.87倍。从胜率和盈亏比来看，针对上证综指采取“地量”买入策略是较为有效的量化策略。而针对深证成指和创业板综采取“地量”买入策略的效果较差，在出现“地量”之后的120日内获得正收益的胜率均不足50%，尤其是创业板综的胜率仅有19%，预期收益率为负。综合来看，我们认为“地量”可能并不是判断市场底部的有效指标，“地量”未必“地价”。
而对于一些换手率已经处于历史低位的行业而言，“地量”买入策略能够取得非常可观的中长期收益。从以往走势来看，非银金融、房地产、商业贸易、汽车、电气设备、家用电器、纺织服装和建筑材料等行业，在低于当前换手率阶段买入并持有120日的平均收益率均超过了20%，胜率超过了70%。因此，从中长期配置视角来看，当前A股市场已经具备了较高的配置价值。
积极信号正在不断积累。第一、政策预期提升。货币政策（政策基调变为“保持流动性合理充裕”）、财政政策（强调基建补短板、出台1.35万亿元地方债配套政策）、监管政策（资管新规细则超出市场预期）等纷纷出现积极信号。第二、估值水平处于底部区域。目前全部A股PB为1.62倍，PE为14.84倍，分别是2000年以来的第二低和第三低（PB比2013年6月高，PE比2013年6月和2008年10月高）。第三、流动性边际改善。无论从货币市场、债券市场、回购利率等表现来看，都较为清晰的显示出流动性呈边际改善趋势。综合来看，短期市场在估值、政策、情绪方面的改善正在不断积累。
市场或仍将在底部区域反复震荡。虽然目前积极信号正在不断积累，但上市公司盈利增长前景仍需观察。本轮A股公司的盈利高点出现在2016年四季度，历史数据显示，A股公司盈利周期一般将经历6到8个季度。同时，目前海内外仍有部分不确定因素扰动。因此，市场绝对底部的出现或许还需等待，短期市场将在底部区域反复震荡。
长期来看，市场预期将逐渐提升，主要基于三方面考量：第一、A股市场目前的估值水平无论是横向比较还是纵向比较都很便宜。第二、从居民大类资产配置视角来看，未来将走向两个方向，一个是无风险资产，以利率债为代表，另一个则是高收益高风险资产，股票是首选。第三、从经济发展阶段与股市的映射角度来看，回归经济基本面和聚焦转型方向是A股市场未来的运行趋势。
受相关消息影响，上周大金融板块领涨两市，同时5G板块走强刺激了科技股行情，上周A股市场呈震荡反弹态势。就本周市场来看，由于上周的反弹行情并未得到成交量的有效配合，短期市场或仍将在2700点到2800点的区间内进行震荡。
从资金面来看，上周央行在公开市场累计净投放资金400亿元，银行体系流动性总体仍然较为合理充裕。
从基本面来看，上周银保监会发文取消了中资银行和金融资产管理公司外资持股的比例限制。上周末管理层指出，要努力促进资本市场平稳健康发展，进一步扩大对外开放，支持A股纳入富时罗素国际指数。这些都释放出一定的积极信号。此外，人民币汇率企稳预期有所增强，海外不确定因素对市场仍有扰动。
从市场情绪面来看，截至8月24日，两市融资融券余额为8623亿元，较8月17日减少87亿元，显示市场情绪依然相对疲弱。
从技术形态来看，上周市场在探底后震荡走高，但并未得到成交量的有效配合，且目前周线已跌破5周、10周和20周均线。短期市场将在2700点到2800点的区间内进行震荡，市场情绪修复还需时间。
从估值水平来看，目前上证综指PE约12.31倍、深证成指PE约19.03倍、上证50PE约9.85倍、中小板指PE约22.97倍、创业板指PE约35.62倍，估值依然处于历史底部区域，具备一定的吸引力。
在大盘蓝筹股带动下，上周市场情绪有所修复，主要股指均震荡上扬。短期来看，目前市场在估值水平、政策预期以及市场情绪等多个方面均已出现底部特征，市场下修空间有限，市场将继续震荡筑底。
从PE/PB估值角度出发，近期市场动态PE低点出现在8月17日，全部A股PE、PB分别为14.7倍、1.6倍，是2015年以来的最低值。与之前市场处于底部区域时的估值水平进行比较可以发现，目前市场距离历史绝对底部2014年5月仅有不到10%的空间。从破净个股数量来看，6月以来破净个股数量屡屡攀升，上周末达到370家，占全部A股的10%左右，已经超过了之前几次底部区域时的破净数量。
从政策面来看，货币政策以及财政政策预期均呈边际改善态势。目前市场资金面状况逐步趋暖，自6月底以来，国债收益率以及银行间资金利率均持续下行，定向降准+MLF等货币工具的灵活应用促使资金面进一步趋向改善。对于流动性传导问题，近期管理层密集发声，预计后续相关政策措施对融资环境和实体经营的改善作用将进一步体现。此外，以基建补短板为发力点的财政政策也有所提速，比如财政部敦促地方政府在10月底之前完成今年1.35万亿元专项债券的发行工作，各地政府纷纷出台重大项目建设计划等。
从市场情绪来看，近期成交金额大幅萎缩，也预示着市场重要底部的到来。同时，8月以来股权风险溢价最高值为6.98%，距离历史高点7.5%空间也已有限。
投资者情绪或已经趋于平稳。近期A股市场仍然处于多重不确定因素交织之中，之前市场对去年走强的上证50板块有回归预期，但市场在5月份进入震荡阶段以来，大盘股强于小盘股的风格演绎实际上仍在延续。目前有关业绩增长主线并不明显，同时近期银行间市场流动性处于充裕状态，因此，不确定因素交织下市场风险偏好波动是主导市场运行的主要逻辑。综合来看，近期市场交投持续低迷，表明投资者观望情绪加重，但从积极角度看也意味着投资者情绪已经趋于平稳，市场进入阶段性磨底阶段。
不确定因素均出现边际积极变化，看好9月金秋行情展开。1）信用环境方面，当前货币流动性处于合理充裕态势，决策层部署进一步缓解小微企业融资难等措施均有利于促进相关政策的传导。2）海外不确定因素虽然短期并未明朗，但影响将趋向淡化。3）多个新兴市场采取措施对冲风险，金融市场因土耳其货币危机而产生的波动预期显著降温。4）人民币汇率方面，央行近期表示重启“逆周期因子”，美元兑人民币汇率预期将获得较强支撑。综合来看，随着相关不确定因素的进一步缓解，加上市场之前的持续震荡，目前市场的估值水平已经处于历史低位，由风险偏好提升驱动的金秋行情有望在9月份展开。
制造业中的TMT领域有望成为金秋行情主线。后续政策仍有继续改善预期，但政策效应的显现有待具体措施的落实。对于周期板块而言，中期走强逻辑并不充足，从而影响投资者持股的坚定性；对于消费板块而言，目前交易集中，叠加近期消费数据出现波动，短期面临一定的压力。而机构抱团形成的交易结构问题是否充分释放，半年报业绩能否进一步增强市场信心，均需继续跟踪观察。在市场风险偏好提升逻辑下，从交易结构出发，一方面机构仍有较大加仓空间，且相对市场弹性更佳。另一方面符合我国经济转型的大方向，制造业中的TMT领域预计将成为金秋行情的主线。
建议重点关注计算机、电子、通信、军工、机械五大行业。金秋行情的展开仍有待相关不确定因素的进一步缓释，决定了市场风险偏好提升将会是一个反复渐进过程，在此过程中调结构比加仓位更重要，建议重点关注计算机、电子、通信、军工、机械等五大行业。从政策层面来看，以信息消费三年行动计划为代表的相关政策利好预计将陆续推出，从而为相关板块行情的展开提供催化。具体而言，计算机板块在云计算、电子板块在半导体和苹果产业链、通信板块在5G应用、军工板块在飞机制造、机械板块在自主可控等细分领域均有表现机会。
近期A股市场存量资金在接连的震荡中逐渐收缩，我们估算的结算资金量已经降至以往春节和国庆等长假期间才会出现的低值。
与此同时，两市成交金额的收缩力度更大，尤其是上周三两市成交金额不足2300亿元，低于2015年成交峰值（2.36万亿元）的十分之一。按之前的估算，日均成交金额2600亿元即为A股市场的长期底部，显然目前的单日成交金额已经低于历史底部区域时的均值，疲弱的交易情绪显示市场或将继续震荡磨底。
估值方面，目前两市个股的估值集中度是2009年以来的最大值，估值在10倍到15倍区间的个股占比超过了16%，市场整体估值已经全面低于2012年年底时的水平。
资金分布方面，上周市场资金分布的集中度继续提升，其中，成长、消费和金融板块的成交占比均有不同程度的上升。综合来看，行情趋势性更强的还是成长板块，尤其是计算机行业，目前行业成交占比与价格趋势的配合情况良好，值得持续关注。
政策预期继续提升，催化相关行业板块机会。上周决策层强调要抓紧推进一批西部急需、符合国家规划的重大工程建设，重点提及川藏铁路、渝昆铁路以及电力、油气、信息等项目。随着政策预期继续提升，未来西部地区的相关基建板块仍有持续性机会。此外，上周五人民币对美元中间价报价行重启“逆周期因子”，有效缓解了市场对人民币汇率的波动预期，有助于市场回暖。