资金面“赶考”：9月或得“出出汗”

　　4日，公开市场操作(OMO)继续停做，央行净回笼延续，但8月末财政存款投放到位后，月初资金面依旧宽松，银行间市场回购利率多数走低，本周资金面基本无忧。

　　今年以来，资金面有点“反常”，表现为“该松不松，该紧不紧”，季末月反倒比较平稳，今年6月更有不少人表示过了个“假6月”。如今又到季末月，资金面会否遵循这一“规律”？

　　分析人士表示，当前超储率可能比6月更低，而央行态度比彼时更紧，加上严监管余波未了，市场情绪谨慎；去杠杆尚在路上，资金需求刚性；同业存单到期高峰，或加大市场摩擦；资金面可能不会有6月那般“平稳”，但整体应该在可控范围内。

　　月初资金面宽松

　　4日，央行未开展公开市场操作，为连续第三日停做，当日到期的1400亿元逆回购实现自然净回笼，为连续第四日净回笼，OMO自8月下旬以来的阶段性净回笼还在持续。央行公告称，目前银行体系流动性总量较高，可吸收央行逆回购到期等因素的影响，故不开展公开市场操作。货币市场的表现印证了央行的说法。

　　尽管净回笼持续，但月初资金面较宽松。交易员称，8月末财政资金投放到位后，暂时充实了金融机构备付金，月初资金比较充沛，融入难度不大，资金价格继续下跌。

　　4日，货币市场利率多数走低。早间公布的Shibor方面，隔夜Shibor大跌6.3BP至2.75%，创近四周新低；7天Shibor跌近2BP至2.86%，但跨季的1个月、3个月和6个月品种仍继续走高。昨日，21天及以内的银行间质押式回购利率集体走低，其中隔夜品种跌近8BP至2.71%，代表性的7天回购利率(DR007)跌4BP至2.90%。

　　因月初扰动因素少，资金面通常较为平稳，交易员认为，本周资金面基本无忧，但央行很可能因此保持公开市场净回笼操作。数据显示，9月上旬到期逆回购为4200亿元，说少也不少，如果央行大部分不进行对冲，将逐步消耗机构超储，至少会限制资金面转暖空间。

　　“5月以来，DR007运行中枢在2.8%至2.9%，目前已落入这一区间，料进一步下行空间有限。”交易员称。

　　中旬波动或重新加大

　　今年以来，资金面有点“反常”，表现为“该松不松，该紧不紧”，比如，像3月、6月这样的季末月，以往通常是资金面比较紧张的时期，今年却比较平稳，而在非季末月份，如4月、7月、8月资金面反倒出现了超预期的紧张。

　　回想今年6月，半年末时点前，众机构如临大敌，但资金面一直风平浪静，不少人感慨今年过了个“假6月”。刚刚过去的8月份，很多机构过得却不轻松，资金面在整个8月下半月都偏紧，持续时间和程度超出预期。到了9月，资金面会否仍遵循前述“规律”，再次轻松实现跨季？分析人士认为，资金面可能不会有6月那般“平稳”。

　　一是当前超储率可能比6月更低。据央行公布，今年6月末，金融机构超额准备金率为1.4%，但在缴税、央行货币政策操作、资产运用等影响下，三季度以来超额准备金率有所走低。据海通证券姜超团队估算，8月末的银行超储率在1.1%左右。更低的超储率意味着流动性在面临各类扰动时，可能出现更明显波动，这也促使金融机构加强预防性资金储备，导致预防性资金需求上升。

　　二是9月流动性供求面临的扰动因素不少。最典型的当属金融监管考核，9月是传统季末月份，会面临以MPA、LCR为代表的时点考核，容易出现阶段性流动性紧张。除此以外，因9月末在国庆长假之前，居民取现及购汇也会给本币流动性带来一定影响。天风证券孙彬彬团队指出，9月会出现一定幅度的现金走款，平均规模在一到两千亿之间，这部分走款在9月末时较为明显。

　　今年9月还有高达2.33万亿元的同业存单将到期，进一步增添资金面的变数。同业存单到期并不直接影响超储，发行人虽面临偿付负债的压力，但于持有人而言，则释放了一部分可用资金，因此金融体系资金量并不会因此出现变化。然而，在负债压力较大、跨季资金需求较旺的情况下，到期同业存单面临滚动续发，会由于供求重新匹配和资金在途而产生摩擦，银行也因为不确定性增加而倾向于增加备付，减少对外拆出资金。

　　中信建投黄文涛团队认为，8月同业存单连续三周出现负的净融资，在银行同业存单发行需求旺盛，且银行流动性仍靠同业存单持续滚动维持的情况下，8月以来同业存单监管加强对同业存单发行的抑制作用已初步体现出来。随着监管进一步趋严，以及货基监管带来的负面压力，考虑9月面临2.33万亿同业存单到期压力，不排除出现5月同业存单净融资大幅跌落至负值的情况，这也意味着9月银行资金面能否同7月、8月一般继续维持总体平稳存在疑问。

　　此外，季末月财政资金通常会出现净投放，历史平均投放量在2500亿元附近，预计9月末财政支出也会带来一定量的流动性供应，但鉴于财政收税与支出存在时间上的错位，9月中旬仍可能面临缴税的扰动。

　　三是在超储低、扰动多的情况，货币市场运行关键取决于央行调控，但央行态度似乎比二季度更强硬。央行在8月份连续实施净回笼，不禁让市场怀疑货币政策取向是否出现了变化。8月央行通过OMO净回笼4080亿元，为4月以来首次出现月度净回笼；另外，8月市场利率中枢上行，资金面紧张超出预期，反映出央行对流动性波动容忍度上升。市场猜测，这可能与5月、6月资金面边际改善后，一些机构重新加杠杆操作有关。为保持去杠杆成果，支持金融防风险，央行仍将保持一定的流动性压力。

　　总的来看，当前超储率较低、扰动不少，金融严监管取向未变、货币政策不会放松，去杠杆风险未出清、资金需求比较刚性，9月同业存单到期量大，滚动续发或增加摩擦，机构心态比较谨慎，预防性资金需求上升，9月可能不会有6月那般轻松，本周资金面料无大碍，下周税期影响再起，流动性波动或重新加大。

　　不必过度悲观

　　但也要看到，流动性风险也在金融防风险的范畴之内，面对流动性季节性收缩，央行大概率仍将继续开展“削峰填谷”，必要时会给予流动性支持，因此9月流动性出现过度异常波动的风险也可控。

　　中信证券明明团队指出，8月中下旬R007走高并保持高位运行使得资金面偏紧似成市场共识。但实际上，资金面偏紧的局面在存款类机构之间却并不明显，银行间市场最具代表性的7天回购利率DR007在整个8月均表现平稳。8月份流动性供需总体平衡，远未紧张到形成恐慌情绪的程度。

　　从月均值水平上看，8月R007均值为3.55%，较7月上行13BP，并创2015年4月以来新高；DR007均值为2.89%，仅上行8BP，仍处于2.8%至2.9%的运行区间内，这表明8月资金面压力主要集中在非银机构身上，并非系统性的紧张。这背后的原因，既与流动性分布等客观因素有关，可能也是非银机构在6月、7月重新加杠杆、加久期、加风险后导致流动性管理难度上升的结果。

　　兴业证券唐跃团队也称，8月流动性的紧张更多是结构性的，而不是出在总量层面，即银行体系的流动性是平稳的，压力主要集中在非银金融机构身上；非银感受到流动性紧张与前期自身的加杠杆行为有关。

　　有业内人士表示，去年以来，央行更加关注存款类机构间回购利率走势，这意味着保持流动性基本平稳，可能主要体现在保持DR系列利率总体平稳上，预计这一趋势在9月份会得到延续。当DR利率面临较大上行压力时，央行该出手时还是会出手，但如果只是非银机构面临一定压力，央行可能会保持定力，或者通过窗口指导等方式，调节机构间流动性分布。

　　值得一提的是，9月上旬流动性压力不大，央行倾向于不投放或少投放，但9月7日MLF到期如何操作值得关注。9月份共有两批MLF到期，其中7日到期1695亿元，16日到期1135亿元。7月以来，央行通常会在首批MLF到期前后进行一次性足量续做，9月是否如此及续做规模可能会在一定程度反映央行“态度”。招商证券徐寒飞团队称，如果央行超量续做MLF及重启28天逆回购，则意味着9月上半月的资金面不会格外紧，随着月末财政存款的释放，会成为进一步缓解资金面的“甘霖”。

　　综上来看，9月资金面或有颠簸，做好流动性管理很有必要，但整体波动幅度应可控，出现持续异常紧张的可能性仍小，对流动性也不必过度悲观。