券商策略周报：多头格局不变 结构行情仍是主轴

　　上周沪深A股市场继续平稳运行，主要指数中除沪深300和上证50微跌外，其余指数均温和上涨。同时两市成交金额逐渐扩大，日均成交上升至4070亿元。截至上周五收盘，上证综指收报3217.96点，一周累计上涨0.80%；深证成指收报10563.72点，一周累计上涨0.32%；创业板指收报1835.44点，一周累计上涨0.96%。

　　行业板块表现方面，上周再现“煤飞色舞”，周期股行情继续亮眼。行业涨幅居前的有色金属、钢铁、采掘、轻工制造、化工，而食品饮料、家用电器、医药生物、休闲服务、银行等跌幅较大。

　　中金公司：

　　到年底A股市场上能够实现年度正收益的股票数量占比有望接近1/2，支持这一判断的理由主要包括：1，宏观经济增长有望继续好于市场预期，半年报业绩有望维持稳健增长。2，流动性有缓解空间。

　　光大证券：

　　虽然周期股在预期修复下短期会有反弹，但下半年周期品的下行压力加大是较为确定的。因此，从中长期维度来看，周期股的趋势性机会应该难以见到，预计市场在周期股反弹之后仍将重回防御主线。

　　银河证券：

　　从当前市场的变量组合来看：1，经济短周期下行、盈利增速放缓。2，加强监管、去杠杆将继续推进，流动性偏紧。3，风险偏好下行，风险溢价要求较高，A股市场迎来全面反弹概率不大，结构性行情仍是主流。

　　平安证券：

　　整体来看，近期市场走势和半年报业绩披露息息相关。企业盈利是当前市场的核心驱动变量，市场风格分化扩散进入新阶段，市场资金仍在积极寻求盈利确定的低估值领域。

　　中信证券：

　　三季度A股市场配置的核心逻辑是价值轮动，但是最近一段时间周期股的交易性机会也值得关注。后续周期品种轮动的主线是景气，核心是价格，建议关注造纸、有色、化工等细分景气领域。

　　华泰证券：

　　虽然短期看龙头股的后续涨升空间变小，但如果从更长期视角来看，“以龙为首”的风格才刚刚启动。

　　国元证券：从稳健到积极 关注市场风格转变

　　一、资金价格回落，市场出现转机

　　近期市场从稳健到积极，源于资金价格出现回落。6月初以来市场稳步震荡走高，转机源自风险偏好的修复，特别是对中小市值、题材股的悲观情绪逐渐发生了逆转，而这种逆转在基本面上的支撑因素就是资金价格出现了回落。从隔夜Shibor利率走势来看，目前已经回落至近两年以来均值的一倍标准差附近，并且还有继续下行趋势。值得关注的是，资金价格回落是在央行公开市场操作净回笼背景下实现的。继6月后两周连续净回笼600亿元和3300亿元之后，央行在7月第一周又继续净回笼2500亿元。这个现象至少说明目前资金面的松紧已经不能在央行公开市场操作层面加以解释，而只能从市场面本身去寻找原因。

　　我们认为，今年资金价格异常飙升阶段已经过去，但市场对此仍有分歧。原因在于有分析人士认为金融去杠杆尚未结束，怎么能认为极端情况已经过去了呢？出现这种担忧的根源在于，认为监管政策或者说金融去杠杆政策是导致资金价格飙升的直接原因。

　　在现象上，我们先见到金融去杠杆这个动作，然后才经历资金面偏紧这个事件，所以往往会认为两者有直接的因果关系。但实际上，一切的根源还在于市场本身——加杠杆行为带动了资源的充分利用，以至于形成了对相关资源的过度消耗，并促发加杠杆标的资产价格出现拐点，之后加杠杆过程遂演变为政策去杠杆过程。在这个过程中如果外部能够继续提供资源，去杠杆过程就会温和一些；而如果外部不再提供资源，那么在市场内部对资源的争夺就会引发价格的异常飙升。这里所指的资源就是资金，所以我们见到的首先应该是某类资产价格形成拐点，然后是外部政策的改变，最后是资源价格飙升。或者说，从加强监管到资金偏紧只是这一过程的后半场，而监管层面的因素也只是一个外在因素，对事件的发展并不会起到长期的主导作用。如果认同了这一逻辑，就不难解释为什么在央行连续净回笼背景下市场资金价格仍然出现回落，也就无须担忧下半年资金面会继续偏紧。

　　二、风险偏好持续修复，新需求拉动效应增强

　　对于近期行情的性质，我们认为仍属于风险偏好修复范畴，尚未达到资金推动阶段。风险偏好修复要解决什么问题呢？就是对之前的恐慌情绪进行修正，尤其是市场之前对中小市值、题材股的一致预期较为悲观。但这也只是表象，内在原因是市场对未来经济发展方向和企业盈利增长点的重新认识。在这个背景下，再加上前期由资金抱团所引领的蓝筹股涨幅已经偏大等原因，目前场内资金正在进行转移。或者说，目前仍是存量资金转移、博弈时期，尚未到达由资金推动的全面上涨阶段。在全面上涨阶段到来并实现之前，我们认为市场机遇大于风险。

　　那应该如何看待“煤飞色舞”行情呢？是周期股行情归来吗？我们认为未必。近期周期行业的上涨从根源上讲还是新需求的拉动，即新兴需求带动上游部分产品量价上行，进而景气度提升。例如石墨烯、新能源电池、稀土等领域的景气上升都与需求扩张相关。当然之前由于供给侧改革所造成的供需关系改变，以及行业自身的优化升级也是一个重要的促发因素。

　　2016年一季度时，资源股有过一次典型的上涨行情，当时是由于大宗商品价格历经数年调整见底后的反弹所致。今年一季度时，由于国际大宗商品价格上行叠加国内供给侧改革所形成的供需关系改善，从而催化了行业性盈利大幅反弹。目前国际大宗商品价格经历数月调整后虽然有所反弹，但难以判断是否能够持续。况且除铝、锌等品种近期有反弹迹象外，铜的价格依然疲软，这说明工业对有色金属的需求并不是全局性的提振。而国内钢铁价格指数近期也有所反弹，但国际钢价却呈回落态势，说明近期国内钢铁价格的上涨是国内钢铁行业供给侧改革和产品升级所引发。总体上来看，新兴需求提升所带动的周期性行业部分产品的价格上涨是结构性的。如果说是周期股行情归来，我们又似乎很难从其他指标中找到证据。比如发电量从去年10月以来同比仍然处于下降趋势，固定资产投资同比增速从今年3月以来也是下滑的。

　　三、适应环境，关注市场风格转变

　　换个角度来看，人工智能、无人零售这些题材在市场上的表现已经开始活跃，电子元器件板块无论是市场上的表现，还是在实体经济领域的景气度方面都有亮点。这从另外一个侧面说明市场逻辑正在重新转向未来需求的增长点和企业盈利增长点上，而不是供给侧改革线索的简单重复。例如人工智能并不是一个新的概念，近期再次活跃的一个背景是投资者风险偏好修复后题材股的吸引力逐渐上升。

　　对于近期的投资策略，我们认为依然要适应市场环境，关注市场风格方面所出现的转变迹象。目前市场正在从之前的抱团取暖行业转向真正具有成长潜力的行业，如人工智能、新能源汽车产业链等。同时，投资者还可以关注由新需求所引领的局部领域的涨价线索。

　　兴业证券：流动性压力或逐渐显现 抓住收获窗口

　　一、展望：央行暂停公开市场操作，流动性压力或逐渐显现

　　央行暂停公开市场操作，流动性压力或逐渐显现。上周央行公开市场零操作，逆回购到期回笼资金2500亿元，过去两周共计回笼资金5800亿元。7月本身也是公开市场到期高峰，本周公开市场仍有4595亿元逆回购以及MLF到期，叠加财政存款上缴时间窗口，未来一段时间资金面压力或将逐渐显现。

　　二季度以来流动性预期的边际变化是影响市场的关键变量，流动性压力再现、宽松预期转变前，宜抓住收获的反弹窗口。二季度以来金融机构风险偏好收缩，投资者对流动性预期偏紧，市场也因此出现调整；6月份央行为缓解半年末资金面压力在公开市场频繁操作，市场对流动性悲观预期有所修复，股债均开启了反弹走势，至今年二季度以来的下跌部分已被大幅修复。当前来看，我们认为在半年末的压力点过后，流动性边际放松已经进入尾声，资金面偏紧状态可能再现。而一旦流动性压力打破了6月以来的宽松预期，反弹窗口将难以维持，因此投资者需要抓紧时间提前收获。此外，近期，可以关注管理层有关金融监管以及流动性方面的表述。

　　二、投资策略：关注中国核心资产和大金融龙头

　　近期周期股出现了阶段性反弹走势，源于预期修复和半年报业绩超预期。短期来看，低库存叠加经济需求的韧性使得无论是经济还是资本市场的一致预期均出现了反复。展望中期经济基本面，我们认为难以继续提升，站在当前时点需精选标的。

　　建议参与全球配置，超配中国的核心资产：

　　制造业应寻找拥有全球竞争力，具备从规模优势到创新升级优势的龙头企业。

　　消费领域要寻找国内市占率高的品牌企业，市占率高具备规模效应，而品牌化提升经营效率。

　　具备“硬资产”的公司，如核心机场、高速、铁路、著名旅游区、传统医药处方等作为“硬资产”同样是中国的核心资产，拥有稀缺资源属性，存在价值重估空间。

　　此外，受益于金融业供给侧改革，稳健的大金融（银行、保险、券商）龙头公司有望不断受益，相对收益明显。

　　主题投资方面，电动汽车（特斯拉正式量产、北汽与戴姆勒合作加速推进电动汽车国产化进程）、国企改革（中央和地方的国企改革步伐均出现了积极变化）、军工改革（军工科研院所转制启动）等值得持续跟踪。

　　海通证券：多头格局不变

　　近期市场转好源于资金面和监管政策有所改善。6月以来资金面确实有所好转，但目前投资者仍然担忧7月份资金利率会再度紧张。从央行公开净投放来看，最近两周确实有所收紧，分别净回笼3300亿元、2500亿元，但是市场流动性仍然较为充裕，资金利率仍然较为平稳，资金面上并没有出现市场所担心的紧张局面。此外，6月全国制造业PMI回升至51.7%，高于市场预期的51.0%和5月的51.2%，需求、生产、价格都有所回升，说明经济基本面韧性较强。7月6日管理层提到要“继续稳定宏观政策、稳定市场预期、稳定金融运行”。总体来看，宏观背景和政策基调都有利于市场继续向好。

　　近期“漂亮50”出现回调源于部分资金获利兑现，市场热点正在扩散。最近一周以家电、白酒为代表的“漂亮50”有所回调，但“漂亮50”的一季报净利润增速高达32.6%，远高于市场整体水平，“漂亮50”仍然是较优组合。而近期市场有很多热点涌现，也恰恰说明了市场情绪在回暖，市场热点正在从“漂亮50”向外扩散。

　　多头格局不变。6月以来政策面和资金面发生了积极变化，市场多头格局不变，投资者应密切关注政策面变化以及市场情绪变化。从市场情绪指标——成交量、换手率来看，2016年1月底以来日成交量、日换手率（年化周平滑）高点为689亿股、381%，低点为190亿股、138%，目前为332亿股、194%，显然仍然处于相对偏低水平。此外，目前偏股混合型基金仓位为81.5%，也处于偏低水平。

　　湘财证券：中期上涨趋势不改

　　中期上涨趋势不变的主要逻辑是市场风格由“炒作”向“价值”转换过程将持续进行。在IPO发行常态化与退市机制不断完善的大背景下，优质个股的稀缺性凸显，而绩差股的所谓“壳资源”价值消失，这意味着以内在价值为标杆的前景广阔的优质公司将在市场中胜出。

　　支持市场将保持中期上涨趋势的另一逻辑是增量资金不断入市。MSCI指数纳入A股将带来国际增量资金，国内养老金入市也将带来长期增量资金。此外，6月外汇储备继续小幅企稳回升，在当前人民币重启升值预期背景下，人民币资产的配置价值将日渐凸显。在人民币资产中股市与楼市是两大主力，后者在热点城市限购限售后流动性有所冻结，居民部门财富配置将向股市倾斜。

　　两融余额触底反弹延续回升势头。目前两融余额已经从阶段性底部8625亿元回升到7月6日的8858亿元，再创阶段性新高，表明市场整体情绪在回暖。

　　技术面上，上证综指在3000点附近，创业板指在1750点附近均形成阶段性底部，预计本周上证综指波动区间为3180点-3250点。

　　此外，乐视风波对市场流动性有短期影响。作为创业板权重股的乐视网，不少重仓持有该股的基金已经下调了乐视网大约30%的估值水平，这意味着乐视网在复牌后连续跌停的可能性较大。如果在此期间有投资人申请赎回基金份额，基金可能被动抛售其他持仓以应对赎回，从而对创业板市场的风险偏好产生短期负面影响。

　　中泰证券：降低对周期股行情预期

　　周期股行情短期仍有望继续演绎，但不宜预期过高。周期行业能够有超额表现往往需要具备两个条件：一个是流动性充裕，另一个是有较强的盈利预期。回顾本轮周期股行情，也正是来源于这两个因素的驱动。一方面，6月份央行频频出手，流动性出现边际改善。另一方面，二季度周期品涨价带动了市场对周期性行业的盈利预期。展望后市，周期股行情短期内仍有望继续演绎，但不宜预期过高。首先，从流动性层面来看，7月份资金面压力仍在。6月中旬以来，银行体系流动性显著改善，回购利率以及同业存单发行利率明显下行，7月初央行表示银行体系流动性充裕，整周暂停公开市场操作。进入7月第二周，逆回购以及MLF到期量加大，同时财政缴款一般从7月中下旬开始，央行态度值得关注。近期央行已经连续11个工作日暂停公开市场操作，而且回笼力度较大，表明央行既想呵护银行间市场，又不想银行间市场流动性过于泛滥，从而维持资金紧平衡局面。其次，多数周期品基本面上并无显著变化，周期股的投资机会仍取决于预期差。此前商品市场大幅贴水显示市场对远期经济过于悲观，而近期的经济数据指向需求端整体平稳。随着央行对资金面的呵护，叠加周期行业上半年业绩一直不错，于是启动了本轮周期股的估值修复行情。我们认为，多数工业品涨价主要还是受益供给侧改革，而需求端并不支持周期股存在趋势性行情。与此前的消费龙头行情类似，周期股行情亦将出现分化，供需失衡严重、具有确定性成长的品种将更获市场青睐。

　　国泰君安：半年报披露期来临 “龙马”行情继续扩散

　　中小创难掩躁动，“龙马”行情继续扩散。上周市场风险偏好提振带来中小创躁动和“龙马”行情扩散效应，在经济与流动性走向“二力平衡”环境下，我们认为市场仍将以价值和蓝筹为配置重点。尽管中小创上周明显走强，但市场风格切换时点仍未到来，投资者不应妄动。

　　半年报披露窗口来临，周期板块心已动？上周市场呈现的周期股行情是需求预期扭转带动的宏观和微观层面共振，相较前一轮周期股行情，其演绎过程将速度更快、时间更短。宏观层面，超预期的经济韧性叠加温和的流动性环境逐渐修正需求的预期方向。微观层面，7月份钢厂例行检修等事件催化相关企业超额接单，“淡季不淡”助推正在修正的预期力量，加速周期股景气反转。另外，从基本面角度看，周期行业的盈利能力修复使得周期板块享受着一定程度的溢价。这部分溢价让周期股在当前注重业绩的市场环境下具备了一定的进攻属性，从而表现为周期股弹性更强、反应更快。

　　从去杠杆到稳杠杆。6月以来，流动性作为影响市场预期的核心变量，其预期波动已经逐步收敛。6月26日央行称“去杠杆首先是稳杠杆，现在已有初步结果”，更是让市场对流动性预期更加平滑。我们认为，央行在资金面上的收紧节奏趋缓，熨平金融机构间的利率交易波动、压缩金融交易加杠杆环节是后续的重点方向。因此，短期来看市场对于金融去杠杆开始趋向乐观，市场风险偏好有所提振。中期来看，投资者仍需关注还未出台的资管新规和理财新规所带来的波动预期。

　　继续盯紧业绩。半年报预热季来临，截至7月7日，已有1328家A股上市公司披露半年报业绩预告，占全部A股公司的39.3%。其中，预计盈利的上市公司占比为87%，预计业绩好转的上市公司占比为77%。分行业看，采掘、有色金属、传媒、电子和汽车行业中业绩增长的公司占比位居前列，分别为92%、88%、82%、81%和80%。从当前的预告样本来看，一线龙头继续稳增长，二线龙头内部分化相对较大。个股方面，化工、有色等行业个股业绩超预期比例较大。

　　不盲动，着眼二线龙头。目前来看，前期享受确定性溢价的“漂亮50”已处高位，市场对于一线“龙马”行情能否继续演绎分歧加大。我们认为，目前市场正在走向经济与流动性的“二力平衡”，市场重心“不左不右”，“漂亮50”的故有逻辑难以再现，一线龙头的性价比逐步收敛。往后看，市场将依然维持“非牛非熊”格局，半年报掌声响起，“龙马”行情将继续扩散。

　　安信证券：轮动扩散 反弹末期

　　近期与机构投资者进行了交流，发现乐观预期有所升温，不少投资者表示政策环境趋暖，看好三季度市场，更有少数投资者提出当前的市场气氛已如同牛市。

　　我们此前一直认为6月至7月上旬将出现持续数周的超跌反弹行情，主要原因是市场流动性好于预期。但在目前时点，我们认为投资者的情绪已经基本修复，而从近期市场演绎的板块热点来看，市场风险偏好也回到了较高水平。因此，我们认为当前反弹行情已至轮动扩散后期，市场已处在震荡市格局的偏高位置，终结反弹的因素可能是利率预期逆转和上市公司半年报业绩低于预期。

　　对利率趋势表示乐观的投资者都提到了上周GC007利率下行2.3个bp至2.82%，我们认为短端利率下滑主要跟季末效应结束后流动性正常化有关。我们更需要关注的是，上周逆回购到期2500亿元，但央行并没有进行公开市场操作，表明央行态度仍然偏谨慎。

　　此外，近期美国经济数据偏强，美联储表示将在9月启动缩表，全球央行货币政策也都呈现边际收紧信号。而近期中国经济数据也未出现明显下滑迹象，从而看不到流动性继续边际宽松的必要性。

　　从结构上来看，我们认为一线蓝筹龙头股是A股市场新估值体系的估值锚。一线蓝筹站稳之后，行情向二线蓝筹扩散是合理的。但在一线蓝筹调整背景下，二线蓝筹行情的空间与持续性都将受到很大制约。