券商策略周报：反弹或继续 蓝筹成长仍是重点

　　上周沪深A股市场在周一大幅走高后基本呈横盘震荡态势，成交持续萎缩。截至上周五收盘，上证综指收报3192.43点，一周累计上涨1.09%；深证成指收报10529.61点，一周累计上涨1.57%；创业板指收报1818.07点，一周累计上涨0.59%。

　　行业板块表现方面，在中国神华、西山煤电等重点煤企国企改革催化下煤炭板块上周表现亮眼，旅游、建材行业在龙头标的带动下整体涨幅靠前，而家电、非银金融、传媒等行业表现居后。

　　中金公司：

　　下半年A股市场走势将偏积极。一方面，因为经济增长有望继续好于偏悲观的市场预期。另一方面，流动性有继续缓解空间。配置方面，建议深挖“新制造”、“大消费”。

　　申万宏源：

　　“漂亮50”的赚钱效应向成长龙头扩散是大势所趋，目前扩散路径也已经初露峥嵘。精选成长龙头是潜在回报更高的方向，继续推荐新能源汽车上游、消费电子和国防军工等品种。

　　国元证券：

　　目前市场信心与人气聚集度有所提升，建议顺应市场风格，适度参与中小市值板块的风险偏好修复行情。结合市值、估值与盈利预期，选择有持续内生增长动力的成长股，如生物医药、人工智能、新能源汽车等。

　　银河证券：

　　经济短周期难以继续提振，企业盈利增速放缓；金融监管、去杠杆将继续推进，利率易上难下；风险偏好下行，风险溢价要求较高，A股市场迎来全面反弹的概率不大，结构性行情仍将是主要格局。

　　兴业证券：

　　随着半年末的压力点过去，流动性边际放松已进入尾声。同时，预期差也已被修正，市场缺乏进一步向上的边际动力。此外，MSCI纳入A股指数等事件性窗口兑现。综合来看，本轮反弹行情已经步入收获期。

　　招商证券：

　　目前A股市场的估值中枢处在下行通道中，市场难有系统性机会，关注靠内生增长的、估值合理的标的。

　　联讯证券：7、8月份或是年内较好的收获阶段

　　上半年的最后一个交易周市场未能延续之前强势，股指在高位震荡蓄势，反复拉锯。受成交金额难以放大的压制，前期强势股，如白酒、家电等板块走势转弱，人工智能、煤炭、钢铁等板块表现更强，市场继续呈现此起彼伏的特征。

　　一、制造业PMI回升，经济稳中向好

　　中采制造业PMI上周五发布，6月PMI回升到51.7%，比5月份提升了0.5个百分点，制造业呈现加速扩张之势。从分项指标观察，6月生产指数和新订单指数继续在扩张区间运行，并且比上月分别提升了1.0个百分点和0.8个百分点，成为推动PMI上行的主要因素。制造业PMI回升预示着未来一段时间内制造业有望保持良好的运行状态，中国经济将延续稳中向好态势。

　　房地产调控对宏观经济的影响，一方面被外需回升拉动所抵消，另一方面本轮房地产调控主要针对一二线重点城市，大量三四线城市由于溢出效应，房价和销量都出现了回升。这表明房地产去库存效应开始显现，调控带来的影响并没有想像的那么大。

　　二、央行精准调控，资金保持平衡局面

　　上周市场并没有重现季度末资金紧张状况，央行暂停逆回购操作，净回笼3300亿元资金，国债逆回购利率也只是在后半周略有回升，总体表现平稳。上海同业拆放利率也从高位快速回落，资金所面临的年中MPA考核压力平稳度过。

　　之所以和以往季度末出现资金紧张局面不同，是由于今年央行提前采取了应对措施以释放流动性，保障了资金面的平稳过渡。当前在利率市场化推进过程中，央行精准调控的效果开始显现，7月份将有万亿元资金到期。相信在类似精准调控作用下，未来资金面仍将保持平衡态势。

　　三、对未来市场运行节奏的展望

　　俗话说“五穷六绝七翻身”，7月份的到来给市场带来了希望。

　　“漂亮50”的上涨更多的是资本市场开放、投资者寻求确定性的一种结果。2016年初下跌之后的最低点可以看作是“漂亮50”行情的起点，经过了一年多来的表现，高端白酒、家电及今年涌现出来的各行业龙头白马大多已有可观涨幅，以至于目前投资者的分歧开始加大。是坚守一线龙头，还是布局二线蓝筹？其实市场已经给出了答案。目前市场风格正在从“一九”向“三七”扩散。本月上市公司半年报将开始披露，预期超20%的净利润增长速度和年初的预测相比有10个百分点以上的提升，良好的业绩增长预期有望促使市场展开半年报行情。

　　至于市场担忧的因素：一方面是美股表现。当前投资者对美股的估值分歧较大，看空美股的力量在增强，美股在高位的震荡幅度也的确在加大——纳斯达克上周多日涨跌幅超过了1%，其动荡对A股市场的影响或将愈发明显。虽然两个市场的联动性并不强，但美股下跌也两次带来了A股市场的低开，影响不容忽视。另一方面，市场预期美联储在9月份将开始缩表进程，类似于美联储的连续加息。缩表初始对A股市场的影响将最为显著，如果此时再叠加其他方面的一些因素，则可能不利于A股市场的表现。

　　综合考虑，7、8月份有望成为年内较好的赚钱时间段。

　　广发证券：A股市场的估值水平会和国际接轨吗

　　近期随着A股被纳入MSCI新兴市场指数，投资者高度关注“北上”资金对A股市场造成的中长期影响。

　　A股“入摩”后国际化进程进一步加快，互联互通机制下“北上”资金配置比例增加。沪/深港通开启后，A股市场的互联互通机制进一步完善，加上被纳入MSCI新兴市场指数的影响，未来A股市场将更加开放。从长期影响来看，A股市场开放造成的最直接影响是外资参与资金规模的扩容。参考我国台湾地区、韩国股市的经验，在股指被纳入MSCI后外资持股市值及交易额都有显著提升。

　　从我们近期路演反馈的情况来看，越来越多的机构投资者开始关心“北上”资金的投资风格和交易模式。跟去年下半年的险资类似，今年以来外资成为当前存量博弈市场中一股不可忽视的“增量”边际力量。

　　增量的外资有特定的风格偏好，按照沪/深股通经验，今年以来“北上”资金对A股蓝筹白马股的走势起到了“推波助澜”的作用，并引导蓝筹白马股估值与国际接轨；而以往备受市场追捧的高估值、中小市值股、题材股则被抛弃，原有的高估值溢价逐渐收敛，也体现出与国际接轨特征。自去年年底深港通开启以来，资金加快了“南下”和“北上”速度，“南下”资金填补了港股部分“价值洼地”，“北上”资金则推动了A股市场上价值与成长、大盘与小盘风格的估值收敛。从创新高/新低个股的市值和市盈率分布也可以看出A股折溢价的收敛趋势：1150只跌破2016年1月27日2638点低点的创新低个股，平均市值小于100亿元，PE（TTM）高达62倍；而287只突破2015年6月12日5178点高点的创新高个股，平均市值高达456亿元，平均估值仅有16倍。从行业特征来看，沪/深股通资金对于消费股有“特殊”偏好，这对今年以来的消费白马板块的市场表现起到了推动作用。

　　全球视野下什么才是真正的估值与国际接轨？静态估值比较缺乏参考意义，我们更加关注估值和盈利的动态平衡。我们比较全球各类股票市场的典型代表，发现大部分行业在不同股市上的估值标准差都很大，这说明不同行业估值绝对水平的全球差异很大，难以出现全球化接轨局面。

　　但这并不意味着估值的国际比较就没有意义，我们可以从估值与盈利能力的动态平衡角度来考虑估值的国际比较。从严格意义上来说，估值是市场依据盈利能力（预期）对标的资产进行定价的结果。由于各个国家同一行业的盈利能力是有差异的，所以与这种盈利能力相对应的估值也就会有差异。因此，盈利能力与估值是一种动态平衡，两者之间应该存在一种线性关系。从PB和ROE的匹配来看，A股市场的整体估值水平已经和国际市场基本接轨。

　　在ROE和PB动态平衡的新视角下，目前A股各行业的估值水平与国际比较表现各异，其中必需消费品估值已经和国际接轨。A股各行业中，估值基本与国际接轨的行业中最具代表性的行业是必需消费品，其中部分行业如食品饮料、医药等存在小幅溢价。

　　但分行业来看，A股市场并未实现全部行业的估值与国际接轨，结构性高估（如TMT）和结构性低估（如银行）现象仍然同时存在，未来盈利趋势和资金面因素决定了相关行业估值是否能与国际接轨。全球视野下，目前A股市场上新兴产业（软件与服务、技术硬件、信息技术与服务等）的估值水平依然不低，外延并购退潮、业绩承诺不达预期风险或加大相关行业的估值向下回归压力。银行板块仍是新视角下被结构性低估的行业，A股银行板块的PB和ROE匹配度好于美国和大多数国家股市，但弱于我国香港股市。

　　动态来看，未来股市结构性高估或低估的行业估值是否能够与国际接轨，取决于盈利（ROE）和资金面两大驱动因素。一方面，取决于增量资金的边际影响。未来随着外资机构投资者占比的不断提升，投资偏好的变化会对A股市场的原有估值体系产生持续影响。但短期内增量外资相对A股庞大的市值规模影响较为有限，估值折溢价回归进程必定缓慢。另一方面，取决于相关行业的ROE趋势变化。短期内ROE趋势变化对估值的影响更为关键，ROE下行趋势中的高估行业和ROE上行趋势中的低估行业均可能面临估值向均值回归压力。

　　天风证券：反弹窗口期未关闭

　　短期视角：反弹窗口期未关闭。6月份全月MLF到期4313亿元，央行续作4980亿元，存量增加667亿元；逆回购到期13800亿元，央行续作14200亿元，存量增加400亿元。因此，6月最后两周资金利率普遍下行。进入7月，每周的MLF和逆回购到期量加总依次为2500亿元、4595亿元、695亿元、1385亿元，显然到期压力主要集中在第二周。除非出现明显的信号表示央行放弃对冲，否则市场风险偏好仍然处于修复阶段，反弹窗口期未关闭，左侧减仓时机未到。

　　中期来看，利率拐点是否已经到来？（1）站在目前时点展望下半年，由于诸多事情尚未明确，我们认为资金利率仍然处于“易上难下”阶段，难言拐点。（2）“易上难下”的利率将制约周期股盈利，抑制成长股估值。第一，自上而下来看，多数行业的财务费用同比增速拐点已经出现。利率上行导致财务费用增加并最终对盈利产生显著影响的行业集中在中上游，下半年这些行业超预期的可能性进一步下降。相反消费行业大多不受影响，盈利大概率稳中有进。第二，我们通过小盘股PE与大盘股PE的比值来区分风格变化，用10年期国债收益率来表示无风险利率的绝对水平，两者表现出了非常明显的负相关性。因此，在利率处于“易上难下”阶段时，成长股估值仍将受到抑制。

　　配置方面，建议关注混改与滞涨二线白马。（1）重视下半年混改政策落地的广度和力度，央企中首推建筑领域、地方国企中首推天津板块（医药集团）。（2）近期一些年初以来滞涨的二线白马开始有所表现，值得关注。

　　海通证券：顺应多头趋势

　　展望7月份A股市场，资金面以及市场风格变化仍然是不少投资者最关心的问题。建议顺应多头趋势，市场结构有望从“一九”转向“三七”，从一线蓝筹价值股向二线价值成长股扩散。

　　不必过度担忧资金面。我们认为不用过度担忧利率变化，利率不是一个独立的外生变量，而是整个经济系统的内生变量，跟增长和通胀相匹配。在物价整体下行背景下，货币政策持续收紧概率较小。而利率即便有波折，也很难出现4到5月间的急升现象，对市场影响有限。

　　市场风格正在从“一九”向“三七”扩散。企业盈利趋势和投资者结构决定市场风格，目前市场风格整体仍偏价值。回顾最近一年多来的企业盈利增速趋势，中证100与创业板指累计净利同比之差从2016年一季度发现的-83.1%一路升至2017年一季度的25.1%。此外，2016年1月底以来市场边际增量资金主要是绝对收益资金，它们的投资风格更偏价值。而从不同市值区间的个股涨跌幅来看，6月初以来，500亿元以上大盘蓝筹股以及100亿元到500亿元之间的个股平均涨幅领先，表明市场热点正在从一线价值蓝筹股扩散到以沪深300和中证500为代表的二线价值成长股。也就是说，市场整体结构更加均衡，投资风格正在从“一九”向“三七”扩散。

　　应对策略：顺应多头趋势。目前市场已经形成多头趋势，投资者应保持多头思维，建议持有“一”看好“三”，重视国企改革主题。

　　湘财证券：继续看涨后市

　　市场风格由“炒作”向“价值”转换过程将延续。IPO发行常态化，配合退市机制的完善，优质个股的稀缺性将凸显，“壳”资源公司的价值将逐渐减弱。只有优质公司才能为股东带来长期收益，以优质蓝筹为代表的价值股表现有望持续优于大市。即个股表现长期将由公司基本面决定，而非其所处板块或者股本大小，小盘成长股在估值泡沫出清后也可能迎来基于公司基本面的良性发展。

　　增量资金入市。MSCI纳入A股将带来国际投资者的增量资金，此外养老金也将持续入市。另外，从居民部门资产配置角度来看，在人民币升值背景下，股市作为人民币资产的配置价值将凸显。而随着热点城市楼市限购限售政策的不断出台实施，居民部门的财富配置也将向股市倾斜。

　　两融余额触底反弹后持续回升。金融去杠杆通过流动性传导方式对市场的影响，以及外围市场不确定性对风险偏好的压制，目前市场都已经有所消化。两融余额作为反映市场情绪最直接的指标，从阶段性底部8625亿元已经回升到6月29日的8827亿元，创出阶段新高，并呈趋势性反弹态势，表明市场情绪持续回暖。

　　技术面上，市场在走出二次探底走势后，上证综指在3000点附近、创业板指在1750点附近均形成了阶段性底部。上证综指在5月初有效跌破200天牛熊分界线后，上周在大盘蓝筹带动下已经收复失地，预计本周上证综指的波动区间为3150点到3240点，继续看涨后市。

　　国泰君安：“龙马”行情扩散可期

　　“龙马”行情扩散迹象已现，市场风格继续强化。近期深100R、上证380、沪深300走势已经强于上证50，主题性机会也开始活跃。目前“龙马”行情的扩散主要从一线“龙马”向二线“龙马”扩散，表明目前的市场状态从以往不愿意对风险进行定价转向愿意承担风险。因此，如果说这是“龙马”行情进行切换的话，那这也是不同于市场风格的一种切换。

　　创业板短期难以再现“成长盛景”。前期创业板走强主要有四方面因素：第一，外延并购推动企业业绩表现良好。第二，市场流动性宽松。第三，相关政策关注新经济增长动能。第四，一二级市场的流动性溢价效应。目前来看，这四个方面均呈现出“衰退”态势。

　　第一，盈利驱动尚待复苏。2015年中以后，并购交易的活跃度显著下行，创业板公司依靠外延并购大幅提升盈利水平阶段已经过去，后续将更加需要依靠内生动能的增长，市场对创业板公司盈利兑现的要求必然提升。

　　其二，流动性宽松局面短期难以再现。2014年11月到2015年10月央行连续降息（包括定向降息），2015年下半年央行更多地采取结构性工具来调控流动性，2016年12月中央经济工作会议之后货币政策维持稳健中性态势，结合金融去杠杆政策继续引导资金“脱虚向实”，流动性宽松局面短期难以再现。

　　其三，2016年初开始，供给侧结构性改革加速推进，市场对经济政策的关注点出现了变化。随着PPI上行，“再通胀”预期之下2016年A股市场也表现为价值股主导的缓慢震荡上行走势。

　　其四，一二级市场的流动性溢价被压缩。自2016年11月以来IPO发行呈常态化，减持新规出台，对一二级市场的流动性溢价都产生了压缩作用，而金融监管也对围绕流动性溢价的套利行为有所抑制。

　　风格切换不会发生，风险偏好有限修复驱动“龙马”行情扩散可期。经济“L”形遇上市场“L”形，市场格局非牛非熊，市场主线非新非旧。“龙头白马”具有业绩确定性、更高声誉、流动性好、政策红利等优势。随着“龙马”行情的展开，收益风险比下降驱动“龙马”行情向二线蓝筹、中盘蓝筹、创业板蓝筹扩散。

　　在流动性、结构性盈利、风险偏好预期修复下，看好三条投资主线。我们继续看好金融板块、消费板块中更加偏重二线，以及结构性盈利改善可期的周期细分领域中的龙头白马股。

　　行业景气度改善方面，重点关注航空、园林板块。

　　主题方面，看好雄安新区、粤港澳大湾区主题，以及5G、特色小镇、新能源汽车、工业4.0等。

　　光大证券：“七”平“八”稳

　　A股市场或将“七”平“八”稳。5月底开始的此轮反弹行情主要是由减持新规、IPO发行常态化、货币政策和金融去杠杆、A股纳入MSCI等一系列政策面或事件性利好所驱动。往后看，我们认为本轮反弹行情已经进入下半场，市场短期驱动因素将逐步由分母端转向分子端，企业盈利因素的权重在提升。

　　PMI、工业企业利润数据等表明短期经济的韧性仍在，预计A股（非金融）公司半年报业绩仍能维持增长30%以上。其次，在央行“呵护”下，6月份市场资金面保持平稳，预计后期仍将维持平衡操作，市场利率继续上行空间有限。此外，下半年的政策预期也对市场风险偏好提供了较强支撑。我们认为，当前市场环境虽然与“春季躁动”时期有些区别，但存在着一定的可比性。当前市场环境可以简单概括为“半年报业绩有支撑”、“市场利率难上行”、“政策预期有保证”，A股市场或将“七”平“八”稳，短期向下空间不大。

　　配置策略：短期建议关注周期板块。市场对周期板块前期需求下行的一致预期反应较为充分，周期板块整体调整幅度较大。从当前周期品价格端数据来看，周期板块半年报业绩仍有较强支撑，存在一定程度的预期修复空间，短期建议重点关注钢铁、煤炭、水泥和稀土等行业。但值得注意的是，周期板块的反弹行情在空间和时间上都可能相对有限，在中期维度上仍然建议配置偏重防御的金融和消费板块。