多了短期利好少了牛市因子 继续春天的故事
多了一个短期利好，少了一个“牛市因子”
广发证券
目前投资者最关注的问题是“再融资新规”对股市的影响有多大？
就此问题，我们的看法是：
1、新、旧规定的主要差异——新规主要针对再融资规模、再融资频率、资产状况、发行定价四方面做出新的规范。第一，限制了再融资规模——上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%；第二，限制了再融资的频率——再融资发行的董事会决议日距离前次募集资金到位日不得少于18个月（除可转债、优先股和创业板小额快速融资）；第三，对资产状况提出了更高的要求，杜绝企业明明有闲置资金仍然要再融资的行为——非金融企业如果要再融资，最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形；第四，优化了定价机制——取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确定价基准日只能为非公开发行股票发行期的首日。
2、从历史数据分析再融资新规的影响有多大？——按影响范围大小来排序：发行定价>融资规模>再融资频率。拆细来看，我们可以通过以下数据了解到各项改变对市场的影响程度——
本次再融资新规相比过去，影响最大的是发行定价，因为14年以来的2167次定增案例中，有1983次是以董事会决议日为定价基准日，占比高达91.5%，仅有168次是以发行期首日作为定价基准日，占比为7.8%；
影响第二大的是单次再融资规模，因为14年以来的2167次定增案例中，有751次的定增融资规模超过了总股本的20%，占比达到35%。
影响第三大的是再融资频率，因为14年以来完成定增的1650家公司中又有438家再次发布了新的定增预案（占比27%），这438家新定增预案中又有298家是在前一次定增完成后18个月以内再次发布的（占比68%）；此外，14年以来实现IPO的653家公司中也有100家此后实施了定增（占比16%），这100家定增公司中又有82家是在IPO后18个月之内再次发布了定增预案（占比82%）。
3、从以上统计可以看出，再融资新规有利于保护中小投资者利益、减少股市抽血担忧，为A股市场带来了新的短期利好因素。新规对再融资定价基准日的限制，可以明显降低大小非的解禁减持套利空间，保护中小股东的利益；新规对再融资发行规模不超过20%总股本的限制以及对再融资发行时间跨度大于18个月的规定，可以有效控制过度融资，减少股市抽血担忧；新规对再融资企业不得持有大金额理财产品的要求，既能限制非必要性融资，又能引导资金“脱虚向实”。这些改变都有利于提升投资者对A股市场制度规范的信心，因此对A股总体来看是新的短期利好因素。
4、但辩证的来看，A股市场也因此少了一个“牛市因子”——通过再融资实施兼并收购、资产注入等“提质增效”的行为在过去本身也是牛市的助推器（尤其是创业板）。一方面，再融资作为企业融资的重要手段，为支持实体经济发展发挥了重要作用，不能完全视其为负面因素；另一方面，其实每次牛市阶段，都伴随着再融资规模的明显提升，因为再融资本身也是一个重要的“牛市因子”——首先，很多企业通过再融资实施兼并收购或资产注入，可以帮助提升公司竞争力和股票价值，有利于吸引场外资金；其次，在某些情况下，公司大股东或管理层能通过再融资获得一定的利益，这样就提升了他们加强公司治理的积极性。但随着再融资政策的收紧，以上“牛市因子”也会因此而消失（尤其对于并购重组较多的创业板来说，这意味着驱动其13-15年大牛市的一个核心因素彻底逆转）。
5、综上来看，我们继续维持4月之前对A股市场乐观、以及中期“慢熊”的市场判断。根据上文分析，再融资新规对A股市场短期应该是正面影响，因此我们也继续维持在4月之前对市场短期乐观的判断；而中期来看，A股市场又少了一个“牛市因子”，这也进一步加强了我们中期“慢熊”市场判断的论据。建议投资者在4月之前可以继续维持积极操作策略，配置方向上可以关注“海外映射”下的板块机会（上游涨价周期股、新能源汽车、苹果产业链、科技股龙头公司等。
继续春天的故事
国信证券
·莫负春日好时光。节后港股上涨主要来自内地机构投资者的配置力量，A股仍处在一季度的反弹窗口期，再融资新规延续 “脱虚向实”的一贯监管基调
春节以来，A股市场延续“主板较强，创业板较弱”格局，而相较于A股的小幅上涨，港股市场更为火热。对于港股而言，我们认为这一波上涨主要是来自内地机构投资者的年初南下配置力量，2月以来深沪港股通的日均净流入资金较16年12月-17年1月上涨了80%；并且不同于A股的“提前反应”和“相对独立”，港股往往是基本面确立后的“滞后反应”和更易受到海外资金流向的影响。从估值角度来看，纵向看，目前恒生指数和恒生国企指数的PE分别为12倍和8.5倍，低于历史均值水平；横向对比来看，与其他指数相比，港股具有明显的低估值和高股息率特征，仍具有较强的配置优势。
而对于A股而言，我们维持之前“把握2月反弹窗口期”的判断。首先，从宏观基本面来看，最新高频数据仍然显示经济处于企稳惯性延续中；上周公布的PPI环比涨幅回落有限，并在翘尾因素下PPI同比再次超出市场预期，钢铁、部分化工品等中游周期品价格也仍在继续回升；尽管1月份低于历史平均水平的表内外票据融资表明制造业投融资需求的回暖仍有待继续观察，但处在高位水平的中长期贷款显示出年初基建投融资需求的旺盛。其次，从政策监管角度来看，尽管再融资新规对于创业板的负面影响相对较大，中小创高估值仍需要时间来继续压缩消化，但新政仍然体现了此前引导资金“脱虚向实”的一贯理念，表明监管层对纯金融的“以钱炒钱”会继续收紧，但是对于实体经济的融资需求仍然是鼓励支持的。
因此，整体而言，在开春复工数据未有明显转向和海外相对平静的情况下，A股仍有望继续震荡向上。行业配置上我们仍然建议关注商品（水泥、玻璃、铜、铝等17年去产能有望推进品种）、金融、中游制造（工程机械）以及必需消费品（酒类、商超等），主题方面我们仍然继续建议关注混改、农业供给侧改革。
·超预期的社融规模是否预示制造业投融资需求回暖
首先，从绝对量来看，1月新增社融规模达到3.74万亿，尤其是表外“非标”部分，达到1.24万亿，创下历史新高；但是从增速来看，1月社融存量累计增速依旧为12.8%，保持平稳。其次，结合信贷与社融结构来看，1）1月信贷融资大增，但已被市场预期，结合PPP落地情况，需求预计主要来自基建项目；2）直接融资中，债券发行连续两个月负增长，股票融资受益于IPO发行加快；3）表外“非标”融资达到1.24万亿，其中未贴现的银行承兑汇票达到6131亿，但考虑表内减少的票据融资，表内外票据融资总量仅1610亿，低于2011-2016年的同期平均水平（3045亿）。因此我们认为，1月份超预期的社融规模尚不足以说明制造业投融资需求已明显回暖，仍有待观察。
·再融资收紧，监管继续引导资金“脱虚向实”
新规主要针对再融资过程中存在的过度融资、资金脱实向虚、定价机制缺陷导致较大套利空间等问题，延续引导资金“脱虚向实”的监管基调。从2016年以来尚未受理的定增项目看（不包括借壳重组、配套融资等涉及资产重大重组的再融资项目），规模大致在7000亿左右，37%的再融资项目所发行的股份数超过总股本的20%，预计需要进行方案调整。此次新规再一次确立了监管层对再融资收紧的态度，再叠加当前新规发行节奏保持较快节奏的影响，创业板的“稀缺性”和外延并购的逻辑基础将进一步受到破坏，预计中小创的估值仍将继续压缩。