纠结的资金面？为什么年初市场没躁动起来？
天风证券：纠结的资金面？
节后央行投放的大量资金将到期，资金面需要重点关注央行态度以及央行态度间接影响的商业银行供给意愿的变化。
考虑到节后内外因素存在诸多不确定性，目前时点相对而言是较好的一个窗口期，交易机会高于持仓风险。
纠结的资金面？
央行节前投放的大量跨节资金，在节后将逐步到期，资金回笼规模较大；同时，跨节扰动后，机构也开始面临正常的资金需求。
届时，流动性是否会再次陷入紧张局面？
回答这一问题仍需关注商业银行的资金拆解情况和央行的态度：
大型商业银行角度而言，根据我们的测算：2、3月份新增资金较为充裕，但是从DR007和R007的持续背离来看，这并不意味着中小银行和非银机构一定会同步宽松。因为商业银行新增资金角度反映的仅是资金供给能力，而没有反映资金供给意愿。
以12月份为例：根据我们前期测算，商业银行12月份新增资金相对宽裕（参考团队前期报告：《年底资金面怎么看？》），但是从资金拆解情况而言，商业银行资金拆出规模明显下降，且处于低位，反映了商业银行缺乏的不一定是供给能力，而是供给意愿。
什么影响了大型商业银行的资金供给意愿？
整个市场最终的流动性供给者还是央行，商业银行的资金供给意愿受央行监管和操作态度的影响毋庸置疑；同时考虑到节后最大的不确定性是央行投放的资金到期续作问题，因而节后流动性重点在于关注央妈的脸色。
央妈的态度是否有变化？
节前原本是整个市场资金较为紧张的时候，但是以R007为代表的资金利率处于低位，，再结合1月9日以来央行净投放大量跨节资金，市场似乎迎来了宽松的春风。资金面较为宽松的背景下资金净投放，央妈真的转向宽松了？
这其中实际上存在两个伪命题：一是资金面宽松；二是央行放水。
首先，目前这个时点7天期资金利率的水平，放在各月来看都属于正常，如图4所示，一般月初资金面都相对宽松，随着月末紧张局面的结束，无论是流动性本身，还是市场情绪上都会有所放松，资金利率一般而言都会处于低位。
但是，考虑到临近春节，2017年1月不能够完全跟前期划等号，也正是因为这个原因，我们不能简单看7天期资金利率的变动，因为这个时点市场需要的是跨节资金：
1月份开始，整个1个月期和21天期可跨节的资金明显处于高位，要远高于前期各月月初水平，可以佐证目前资金需求主要体现跨节属性的是：21天期限资金利率上行时点明显在其出现可跨节属性之后，因而明显滞后1个月期资金利率的步伐。
从这个角度出发，就很难得出资金面宽松的判断了。
虽然跨节资金利率处于高位，但是非银机构也并未感受到资金拆借的紧张，这主要是：在去年年底的几次资金恐慌局面过后，机构相对谨慎，手中提前持有了较为充足的未配置资金，因而相对而言，拆借需求下降。这一点从2、3个月期资金利率前期一直蹿升可以看出蛛丝马迹。
因而综合而言，就市场资金面而言，并非出现了实质宽松，而是临近春节，叠加前期恐慌影响：资金需求提前释放，资金需求期限结构发生了节前的短期转变。
流动性本身未发生实质性转变，那么央妈的态度“柳暗花明现温柔”了么？
市场所认为的央妈展现的温柔主要体现在本周以来投放了大量的跨节资金，除周五以外，连续处于净投放状态。
首先需要明确的是，12月下旬以来，央行操作的净投放量和利率产生明显的背离：量升价升，量跌价跌。这种情况下央行态度怎么看？
三季度货币政策执行报告中明确表明“由于公开市场操作量受到流动性状况、季节性因素和市场预期等多种因素影响，多品种搭配后操作量的增减变化会有所加大，因此衡量银行体系流动性松紧程度应更关注利率指标，而非简单观察央行操作量”。
但是如果观察投放利率指标，又存在一个问题是：央行资金投放利率自12月下旬开始不断走低直至上周五。
这主要是因为，机构在这个时点所面临的资金需求都是跨节需求，无论是是28天，还是7天资金投放都无法覆盖这种需求，特别是28天资金此时投放，则回笼日期在节前，因而操作意义相对更弱，投放规模压降的更为明显，资金利率受此影响下行；且这一阶段央行一直在回笼资金，操作的指示意义较弱。
上周净投放量和投放利率的双双飙升又如何解读？
首先，资金利率的飙升是因为投放的资金主要是28天期的，资金期限拉长主要目的是对接跨节需求，不必过度解读；
其次，就上周大量的资金净投放而言，确实表明了央行在某种程度上不希望节前的资金面陷入过度紧张，但期限的拉升也使得资金成本相对较高；同时，这轮资金的投放我们猜测主要针对中小银行：中小银行即使前期手握资金，但节前现金漏出会使其被动地产生资金缺口，这一点从持续不断攀升的SHIBOR就可以看出。因而不能过度解读为央行态度的转折。
就这个角度而言，随着春节临近，跨节资金投放操作会不断缩量（或者收缩期限结构），无论是哪样，投放利率和投放量都将逐步下行，顺着上述逻辑，这也是节前的结构性波动，不能视为央行态度的频繁转变。
根据上述分析，总结而言，由于节前资金需求的期限结构改变导致了资金面不能简单看7天期资金利率，从跨节资金利率来看，资金面并没有发生宽松转变。同时，中小机构手中也持有了较为充足的资金，因而商业银行资金供给的缺口传导并不明显。也同样由于临近春节，央行操作受到了干扰，资金操作利率参考意义有所减弱，因而不能过度解读为央行态度的转变。
央行态度并未转向宽松，判断其走向仍然要看以下三个因素的变化：
趋势性因素来说，要重点关注通胀，目前来看，根据我们前期测算（请参考团队前期报告《2017年通胀怎么看？》），高点很可能落在1季度，通胀高点附近，货币政策难以放松，货币政策重心仍在去杠杆、抑制资产泡沫；
结构性因素，表外理财纳入MPA考核、委外到期，虽然不知道实质走向如何，但是市场主体行为会比较谨慎，资金面也会受到扰动；
外部因素，目前来看，资金外流压力仍然存在，央行货币政策受此约束，有持续“锁短放长”、拉高短期利率的需求。
上述三个要素在3月份之前可能都不会有明显变化，因而央妈态度难以迎来实质转变，资金面仍将维持紧平衡。可能的转折点在于：
1季度美欧日各有2次议息会议，同时特朗普新政也处于观察期，美元和全球流动性走势存在较大不确定性。
如果1季度后半期跟我们预测的相似（参考团队前期报告：《利率不知何处去？美元美债探行踪》） ，美元指数预期落地回调，油价不再继续大幅攀升，那么人民币资金外流压力缓解，这时输入性通胀会有所缓解（人民币升值会进一步抵消一部分），通胀在2月份后出现拐点，那么货币政策很可能出现软化，资金面会相对宽松。
但是需要注意的是：如果原油价格仍持续攀升，那么PPI的高点很有可能落在2季度，那么这种情况下，通胀的形态则会发生变化，整个1季度末到2季度初的资金面都会非常紧张；如果目前这种美元指数和原油价格同涨的局面持续，则人民币贬值会叠加油价影响，使得输入性通胀非常明显，则不仅通胀形势非常严峻，人民币资金外流压力也会制约货币政策，资金面很可能进一步收紧。
考虑到节后内外因素存在诸多不确定性（需要关注内外各方行动），目前时点相对而言是较好的一个窗口期，交易机会高于持仓风险。
市场点评：央行持续净投放，宽松资金面带动收益率下行
央行公开市场操作保持连续净投放，MLF超量续作，进一步推升流动性宽松，资金供给较为充裕，资金利率整体下行。周一，央行公开市场操作净投放700亿资金，结束连续净回笼，资金面继续维持宽松局面，中短期限资金利率下行，而跨春节的一个月资金利率大幅上行；周二，央行公开市场操作净投放500亿资金，资金面继续宽松，资金利率涨跌互现；周三，央行公开市场操作净投放400亿资金，资金面继续保持宽松态势，央行净投放叠加债券配置减少带来的富余资金较多，资金供给充裕，资金利率保持相对低位；周四，央行公开市场操作净投放100亿资金，资金宽松持续，跨春节资金供给有所增多，利率水平整体较低；周五，央行公开市场操作净回笼700亿资金，但通过MLF操作净投放2020亿资金，资金面仍然保持宽松，跨春节资金利率有所下行。
持续宽松资金面明显缓和市场谨慎情绪，叠加特朗普讲话不及预期带来的人民币持续贬值预期减弱，虽然信贷数据超预期，债券收益率整体仍下行。周一，资金宽松背景下，央行净回笼操作转向净投放，叠加上周人民币升值推动贬值预期减弱，市场情绪明显好转，债券收益率下行；周二，12月通胀数据显示CPI不及预期，而PPI大幅上涨，市场交投情绪活跃，长期国债收益率有所上行，而长期国开债收益率有所下行；周三，虽然资金面较为宽松，央行继续保持净投放态势，但市场对春节后资金收紧以及人民币贬值预期仍然谨慎，债券配置力度较弱，收益率有所上行；周四，特朗普首次新闻发布会并未释放经济信号，明显低于市场预期，美元指数大幅下行，国内市场情绪也受此影响有所好转，债券收益率下行；周五，早盘受前一日公布的超预期信贷和社融数据影响，债券收益率有所上行，不及预期的出口数据公布之后，收益率下行幅度有限，全天整体上行。
海通证券：为什么市场年初没躁动起来？
核心结论：①年初市场没有出现普遍预期的躁动，源于两大压制：一是IPO加速发行使得短期资金供求恶化，二是担忧国内外经济形势不稳定，尤其是特朗普将就职。②当前市场情绪低迷，需要比较大的正能量才能激活，跟踪特朗普上台后美国政策、国内股市资金供求政策及国企改革的动态。③短期耐心等待，对策优于预测，中期保持稳中求进，继续以价值股为底仓，持有国企改革、油气链及一带一路。
年初以来上证50微涨0.55%，上证综指涨0.29%，中小板指跌1.42%，创业板指跌1.56%，市场整体表现比较疲弱，尤其是上周创业板指出现了破位下跌。年初普遍预期会有春季行情，也确实出现了一些利好，如人民币升值、利率走稳，为何市场就是没躁动起来呢？这是值得深思的问题。
1. 年初行情弱于普遍预期
有利好，市场也没有躁动起来。2017年初市场普遍预期春季躁动行情会出现，实际上开年的两周市场表现较弱，上证红利微涨0.6%，上证50涨0.55%，上证综指涨0.29%，中小板指跌1.42%，创业板指跌1.56%，且上周创业板指破位大幅下跌，自去年1月底上证综指2638点以来已有447只股票创出新低。从行业表现来看，军工、石油石化等有政策驱动或基本面支撑的行业小幅上涨，绝大部分行业指数下跌，计算机、通信、传媒等估值偏高的行业跌幅居前。从主题概念板块来看，油气改革、航母、国企混改等有政策亮点的主题表现较好，次新股指数跌幅近12%。而实际上看年初以来这两周，有两个因素在变好，一是去年年底市场担忧年初居民大额换汇导致人民币大跌，但实际情况年初来在岸人民币兑美元反而升值0.68%，离岸人民币对美元升值1.89%。二是利率经历了16年12月大幅上升后，最近两周基本稳住了，年初以来10年期国债收益率上行19个BP、7天银行间同业拆借利率下行19个BP、7天银行间质押式回购利率下行33个BP、6个月长三角票据贴现利率下行60个BP。12日晚央行公布的12月新增信贷达1.04万亿，明显高于市场预期的6700亿，13日市场继续下跌。
需深思，两大担忧压制市场。我们在月报《静候春季行情－20170102》中提出“短期休整仍需时间，春节前后的春季行情仍可期待”，虽然我们提出春季行情需要时间等待，但历史上看年初市场容易躁动，这次又有利好，市场表现这么弱，还是值得深思。首先，我们要尊重市场，有利好不涨及有利空不跌时，说明这些动能对市场来说不够，市场已经消化或隐含这些因素，《重启多头思维－20160605》中我们曾经就提出过当时市场有利空不跌，需要用多头思维思考市场。当下这种市场环境，必须有更强的因素才能推动行情，目前全部A股PE（TTM）为21.4倍，上证50为10.5倍，沪深300为13.1倍，中小板49.9倍，创业板58.8倍，整体估值比去年1月底和6月底略高一些，那两次分别有房地产政策放松、英国脱欧后全球政策偏松且利率下降和国企改革加速等因素推动，出现了两次500点行情。而目前的市场有两大担忧压制：第一，国内外形势不太明朗， 1月20日特朗普将会宣誓就职，其经济刺激计划和贸易政策具体实施情况会如何？全球利率会否持续上升？中美贸易战是否恶化？担忧难消。第二，股市本身供求关系短期恶化。自16年12月IPO数量高达45家，为97年以来月度最高，17年1月刚过半，IPO发行家数已高达27家，基本保持日均3家公司IPO的节奏，其中有近6成为中小创股票，新股的大幅供给造成了中小创和次新股的下跌。此外，沪港通、深港通的开通，也变相增加了蓝筹股的供给。
2.跟踪未来可能变化的预期变量
海外：特朗普上台后政策真的不友好吗？特朗普美国大选获胜后，市场普遍有两个预期，一是特朗普将会力推大规模基建、从而引发全球再通胀，利率上升是个趋势，二是取消NAFTA、大搞贸易战，对中国出口不利。这两个预期整体对A股均不利，第一个因素跟国内货币政策稳健中性的基调及防风险合在一起形成了投资者对宏观流动性的担忧，第二个因素跟国内地产调控合在一起形成了投资对宏观基本面的担忧。从市场表现来看，11月8日美国大选以来，10年期美国国债收益率上行了60个BP，根据美联储12月议息会议后公布的点阵图，2017年可能会加息三次，全球的货币政策一时间全部转向。特朗普曾在大选获胜后曾提出5500亿美元的基建计划，且承诺大幅降低企业所得税、使现行所得税从35%降至15%，特朗普首场新闻发布会上，没有公布财政政策的细节，也没有公布税改的细节。1月20日特朗普将出任美国总统，之前提出的政策能否落地还需持续观察，如果未来大范围基建短期难以实施、而且不会大搞贸易战的话，市场预期可能会转向，有利于消除投资者的担忧。
国内：股市资金供求调控会否优化？国改政策会否深化？客观分析，资本市场的IPO和再融资均是资源配置的有效手段，有助于资金进入实体经济，但确实有个节奏和力度的考量，打新收益率是一个比较直观的指标，这个指标过高说明股市的资金供求偏宽裕，偏低说明资金供求偏紧。开年以来的IPO节奏创了历史新高，对当前市场环境来说供给有些过大，从新股发行制度来看，过了1月份后IPO企业需补交2016年财报，1月份IPO数量多可能有一定的制度性因素。观察未来监管层对股市资金供求的调控会否优化，比如放缓IPO节奏，或鼓励引导机构投资者增强权益投资，比如前期对保险公司举牌监管的调查有个更明确的结论和未来的指引。此外，国企改革是最近一段时间市场的重要主线，目前国改进入了以混改为突破口的2.0阶段，联通、中石油、国电、兵器工业集团等多家央企已经表示在研究混改，上周中国联通的回调，说明央企国改累计一定获利后出现审美疲劳，关注地方两会会否推升地方国改主题热情。1月中旬-2月中旬将迎来地方两会密集期，在中央经济经济工作会议定调混改后，地方两会也有望就国企改革做出新部署。
3.应对策略：耐心等待
当前背景下，等待优于出击，对策优于预测。开年两周，有利好因素的背景下，市场并没有出现普遍预期的躁动，值得深思，说明当前的市场负能量较多，需要比较大的正能量才能激活。这一点与去年5月中下旬行情正好相反，当时小利空不断，市场一直横盘，上证在2800点上下走平，而且月底一个很小的利好（一个海外投行预期A股能纳入MSCI）让市场大涨，当时的市场属于潜在正能量很多，给点阳光就灿烂，所以操作上可以没看到利好时就左侧逐步布局。当前市场的负能量主要是两方面，一是担忧特朗普就职后国际形势对中国不利，二是IPO加速发行使得短期资金供求恶化。这种市场背景下，需要更多的耐心等待，观察特朗普上台后的政策实施情况，观察国内股市资金方面政策及国企改革的动态。操作上，等待优于出击，对策优于预测，如果上述两个因素均向好，机会出现，或者市场在情绪波动中先回到较低的水平，也将出现较好的布局机会。整体上判断，去年1月底后市场已经结束单边下跌的熊市，过去1年来至今市场处于震荡市之中。
继续以价值股为底仓，持有国企改革、“一带一路”及油气链。展望2017年，银行理财、保险资金、养老金配置权益资产的趋势不变，尤其是上半年，这类资金是市场边际增量资金，价值股仍可以作为底仓配置。过去3个月我们一直推荐国企改革主线，尤其是11月中以来不断强调国改进入混改新阶段，近期国改仍在不断推进，央企层面，铁总研究铁路企业债转股，中石油通过混改指导意见，地方国企层面，云南白药混改成为新样本，北京国企员工持股试点细则出炉、浙江国资委明确开展混改等试点工作。17年1月中旬-2月中旬将迎来地方两会密集期，在中央经济经济工作会议定调混改后，地方两会也有望就国企改革做出新部署，相关公司如隧道股份、泰山石油、铜陵有色、珠江啤酒、合肥百货等，详见《地方两会开启地方混改投资窗口》。《从规划期到实效期——一带一路2.0系列》及《油气链机会：油然而生》提出“一带一路”从规划期进入实效期，叠加油价上涨，油气、工程设备类公司受益，如洲际油气、通源石油、惠博普、中钢国际、中国电建、烽火通信、中国铁建、中国中铁等。从筹码变化看，过去几年大盘蓝筹股上涨前多次出现股东户数大幅下降、筹码集中的现象，石化板块涨幅落后、股东数大幅下降，油价上行、国企改革、“一带一路”等催化剂不断，详见《从筹码变化看大盘股股价表现》。
