国信证券策略周报：“混改”的理想与现实
·维持一季度震荡向上观点，数据空窗期建议关注政策性主题。军工、农业供给侧改革、“涨价”、“混改”等主题热点轮动。离岸人民币大幅波动与央行干预及离岸市场流动性紧张有关，短期波动对中长期汇率预期影响有限。
新年伊始，A股显现开门红行情，军工、农业供给侧改革、“混改”、“涨价”等主题热点频频。特别是“混改”从此前的几家试点个股蔓延至“炒地图”模式，成为近期市场关注的焦点。我们将在后文重点分析的“混改”主题的市场预期和事实之间的偏差。
A股的开门红之外，上周离岸人民币出现暴涨暴跌，在岸与离岸平均汇差倒挂800BP以上，一方面与央行背后的干预有一定关系，由于元旦前人民币兑美元逼近7这一市场心理关口，外汇储备也下降至3万亿关口，加上贬值预期大幅上升至-5%，因此可以合理猜测央行有必要出手进行预期管理；另一方面也和离岸人民币市场流动性紧张有关，长期流动性（跨境贸易结算渠道）在贬值预期下自“811汇改”以来不断收缩，短期流动性供应难以满足市场交易需求，境内外短期资金缺乏有效的进出渠道。我们认为汇率的短期波动对长期预期影响有限，仍需关注特朗普政策后续落地及国内经济复苏持续性的变化引起中美两国经济基本面预期差变化对汇率预期的影响。
就A股市场行情而言，我们仍然维持年度策略中的观点，在春季开工前，市场仍将继续震荡向上。当前处在经济数据空窗期，而政策面相对活跃，因此建议投资者关注农业供给侧改革主题相关机会，如种业、农机装备以及土地流转主题；而“混改”主题方面建议关注具有优质资产注入预期的国企个股，尤其是军工行业；此外临近春节消费旺季，建议投资者关注白酒、零售等优质消费股的阶段性配置机会。
·当前“混改”模式以分拆非核心业务来引入非国有资本和集团非上市资产整合注入为主，而市场原本期待通过国企所有权的多元化，改善国企公司治理，从而提升国企的盈利能力和经营效率。
近期“混改”主题再受市场关注，主要与政策吹暖风、行业从竞争性转向垄断性以及企业频呼应有关。我们在正文中详细梳理了上述行业的“混改”进展，一方面不同行业改革进展不一，如民航、电信、石油天然气等均有不少改革进展，而电力、铁路等相对进展缓慢；另一方面我们认为当前进行的“混改”模式和市场原本期待也是有一定偏差的：
当前“混改”模式以拆分非核心业务引入民资和进行非上市资产整合与注入为主。我们认为目前国企进行“混改”的路径主要有两种：一种是通过将非核心业务分拆出来，单独设立新的公司，引入民资或外资等非国有资本，并且谋求未来上市，例如中石化销售公司；另一种通过将集团内非上市资产进行整合，注入上市公司，使得国资保值增值，例如军工企业中的科研院所资产注入、中石油将集团金融资产注入亏损的上市公司等。
市场原本的“混改”期待是通过企业所有权的多元化，使得国企的公司治理和经营效率更加高效，从而提升国企的盈利能力。市场原本期待国企通过引入民资、外资等其他资本，将其高效的公司治理模式带入国企的经营中，并且对公司运营决策具有一定影响力，以此提高国企的经营效率；或者是通过员工持股，绑定人力资本的投入者，激发员工的工作积极性，将个人利益与公司利益进行捆绑，从而提升国企的经营效率。通过对比市场原本期待的“混改”与当前各个国企正在做的“混改”，我们认为仍存差距，当前“混改”融资易，但却改制难。因此，对A股来说，当前的“混改”热点难以形成趋势性的投资主线，建议投资者依旧从资产重组的角度去精选有优质资产注入预期的国企个股。
