更近的春季行情 强化验证乐观判断的四个观察点
海通证券：更近的春季行情
核心结论：①春季行情更近了，一是前期利空因素逐步消化，二是市场担忧的利空未出现，三是年初政策密集期，市场风险偏好易提升。②中期是中枢缓慢抬升的震荡市。16年下半年相比上半年震荡中枢抬升近200点源于基本面改善，这个趋势望延续，且叠加改革推进提升风险偏好。③短期布局春季行情，中期保持稳中求进，价值股为底仓，首选国企改革、油气链及一带一路。
17年首周A股迎来开门红，上周上证综指涨1.63%，创业板指涨0.15%，中小板指涨0.74%。策略月报《静候春季行情》中提出，短期市场休整步入尾声，为春季行情准备，年初第一周利率回落、资金面压力舒缓，市场担忧的汇率贬值没出现，春季行情更近了。
1. 春季行情更近了
春季行情比较常见，今年在孕育中了。春季行情是市场关注的焦点，我们最新的调研问卷结果显示，48%认为春季行情已开始，40%认为还需等待，12%认为没有春季行情，对春季行情中上证综指高点的预测均值为3330点，创业板指为2150点，均比目前点位高约200点，属于谨慎乐观。《静候春季行情－20170102》中我们分析过，将春节前后上证综指累计涨幅超过10%以上的行情称为春季行情，回顾05年来市场，除了政策收紧的年份，多数有春季行情，只是节奏上早晚的差异，因为年初基本面数据少、政策面亮点多，风险偏好整体较高。虽然短期市场可能还会有些波折，但春季行情已经在孕育中了：第一，引起12月以来市场回调的利空因素逐步消化。保险投资监管从严逐步消化，长期看险资投资股权资产的趋势不变，资金面紧张望逐步缓解，历史上12月中-1月中公历年底和春节前资金面整体偏紧，1月中下旬后自然缓解。第二，前期市场担忧的问题未出现。2016年底市场担忧年初居民换汇导致汇率快速贬值，但17年年初第一周离岸人民币兑美元汇率升值至6.852。1月20日特朗普将宣誓就职，其经济政策将更明朗，消除不确定性担忧。第三，国内步入数据空窗、政策密集期，政策亮点推高风险偏好。
政策是阶段性行情的主要变量。从历史看，有没有明显的春季行情主要源于政策面的差异。年初1-3月是经济和盈利数据的真空期，政策变化成为影响市场的最主要因素。17年的春季行情越来越靠近，未来2-3个月基本面数据少，而政策进入密集发布期，1-2月各省和直辖市召开地方两会、各部委召开年度工作会议，3月初召开全国两会。政策着力点望集中在中央经济工作会议着重强调的深化改革，如国企改革、供给侧改革，尤其是分别聚焦混改、去杠杆，及对外开放战略的一带一路不断落实。相关公司偏大盘价值，而且保险、社保、养老金、银行理财等机构投资者，步入新的一年可投资金量上升，配置型需求正好偏好价值类公司。因此，风格上，这次春季行情中主板可能先行，考虑一季报，中小板指和创业板指相对上证50、中证100的估值将回到12年底13年初，相对估值逐步消化，3-4月一季报业绩优异的子行业和真成长个股也将出现机会。
2. 中期仍是中枢抬升的震荡市
中期回顾：身在震荡市，中枢缓慢抬升。1月底2638点时我们就提出，5178点到2638点的单边下跌熊市已结束，市场步入震荡格局，通过时间消化估值，类似94-96、02-04、12-13年。回顾过去近一年的市场，确实呈现震荡格局，2016年1月底-6月底上证综指在2638点-3097点震荡，4月中见高点，回撤到5月底和6月底的2800点附近，开始下半年的新一轮震荡，2800-3300点，目前最低回调到3068点。半年时间震荡中枢抬升近200点，市场走的很稳健、健康，中枢抬升主要源于基本面而非资金面。16年上半年7天银行间质押式回购利率、7天银行间同业拆借利率、6个月长三角票据贴现利率、10年期国债收益率的均值分别为2.46%、2.50%、2.86%、2.88%，均值2.68%，下半年分别为2.65%、2.59%、2.61%、2.83%，均值2.67%，可见全年利率走势基本平稳。1-6月工业增加值当月增速均值为6.0%，而7-11月均值提高至6.1%，2月PMI低至49.0%，此后逐步抬升至12月PMI高达51.4%，上市公司净利润同比Q1、Q2单季度分别为-2.1%、-6.9%，Q3为17.5%，由此可见基本面数据下半年比上半年好。
中期展望：中枢继续抬升的震荡市，稳中求进。我们将市场分为牛市、熊市、震荡市，一方面依据指数的运行趋势，另一方面参考资金流的变化，震荡市的特征是指数区间波动，资金流入流出相对平衡。2016年1月底以来确实资金进出平衡，类似13年初-14年中，中性情景测算2017年资金略宽裕，详见《中性情景，股市资金供求偏宽裕——2017年流动性系列（1）－20170102》。展望未来，我们判断上市公司基本面有望继续改善，叠加改革深化，市场风险偏好提升，震荡中枢有望继续抬升。1月6日证监会举办系统“一把手”学习贯彻十八届六中全会精神培训班，提出“证监会系统2017年工作要在“稳”这个主基调和大局下，在把握好度的前提下奋发有为，在资本市场的关键领域真正有所进取；要把防控金融风险放到更加重要的位置，摸清风险隐患，提高和改进监管能力，勇于担当，加强监管协调，确保不发生系统性风险；要深化多层次资本市场体系改革，强化资本市场基础性功能。”中枢缓慢抬升的震荡格局，既符合基本面特征，有符合政策面导向。此外，既然是震荡格局，未来市场还会出现一些波折，未来关注的潜在风险点，如去杠杆带来的信用风险暴露、阶段性通胀超预期恶化、特朗普上台后大国关系磨合期的摩擦等。
3. 应对策略：备战春季行情
布局春季行情，稳中求进。对短期行情的判断：2016年12月初开始的调整逐步过去，2017年的春季行情更近了，一是利空因素逐步消化，二是市场担忧的利空未出现，三是年初政策密集期，市场风险偏好易提升，配置型资金年初望逐步入场。虽然短期可能还会有小波折，但这正好是布局春季行情的机会。回顾和展望中期，是中枢缓慢抬升的震荡市。2016年下半年相比上半年震荡中枢提升近200点源于基本面改善，这个趋势望延续，且叠加改革推进提升风险偏好。不同的市场特征对应不同操作策略，牛市环境高仓位高弹性、熊市环境保持低仓位选股、震荡市环境中性灵活仓位选股，因此短期布局春季行情，中期保持稳中求进，跟踪国内去杠杆、通胀预期、特朗普上台后国际形势等因素的变化。
价值股为底仓，首选国企改革、“一带一路”及油气链。展望2017年，银行理财、保险资金、养老金配置权益资产的趋势不变，尤其是上半年，这类资金是市场边际增量资金，价值股仍可以作为底仓配置。过去3个月我们一直推荐国企改革主线，尤其是11月中以来不断强调国改进入混改新阶段，近期国改仍在不断推进，央企层面，铁总研究铁路企业债转股，中石油通过混改指导意见，地方国企层面，云南白药混改成为新样本，北京国企员工持股时点细则出炉、浙江国资委明确开展混改等试点工作。相关公司如中国石化、铁龙物流、中航机电、隧道股份、海立股份等，详见《混改：国企改革新动力》、《国企改革步入深化的新阶段》。《从规划期到实效期——一带一路2.0系列》及《油气链机会：油然而生》提出“一带一路”从规划期进入实效期，叠加油价上涨，油气、工程设备类公司受益，如洲际油气、通源石油、惠博普、中钢国际、中国电建、烽火通信、中国铁建、中国中铁等。从筹码变化看，过去几年大盘蓝筹股上涨前多次出现股东户数大幅下降、筹码集中的现象，石化板块涨幅落后、股东数大幅下降，油价上行、国企改革、“一带一路”等催化剂不断，详见《从筹码变化看大盘股股价表现》。此外，随着年报和一季报逐步明朗，部分估值与盈利匹配度较高的部分子行业和真成长的机会将出现。
风险提示：经济下行压力、通胀超预期、人民币贬值风险
广发证券：强化验证乐观判断的四个观察点
就市场趋势来看，我们在上周对市场判断转向乐观之后，本周A股市场确实出现了向上反弹。不过根据我们的路演反馈，大部分投资者还是抱着观望情绪，如果要扭转投资者的犹豫态度，就需要观察我们此前提出的四个乐观理由能否在接下来的时间得到强化验证——
1、乐观理由一：1月流动性环境会改善——1月第一周得到初步验证。接下来强化验证的观察点是：央行是否会开始进行公开市场净投放以及利率是否继续下行？去年底的时候很多投资者担心在“金融去杠杆”的大环境下，今年全年的流动性环境会持续紧张。而我们判断今年一季度的流动性环境应该会相比去年四季度出现阶段性的改善。从1月第一周的验证情况来看，代表银行间流动性的7天回购利率确实出现了明显的回落，说明资金紧张的局面开始得到缓解。而接下来距离春节已越来越近，企业和居民的提现需求将越来越大，我们应该观察央行是否会因此而在春节前为市场投放足额的流动性——本周央行公开市场净回笼5950亿元，而如果从下周开始到春节之前央行每周都进行足额的公开市场净投放，且市场利率水平也进一步下降，那我们的乐观判断就可以进一步得到强化验证。
2、乐观理由二：1月居民换汇规模会低于预期——1月第一周得到初步验证。接下来强化验证的观察点是：人民币汇率是否稳定甚至继续升值？去年底的时候，很多投资者担心国内居民在新年获得新的5万美元购汇额度之后，会在1月份集中换汇。但我们判断1月份的居民换汇规模包括整体的资本外流规模都可能低于预期。从1月第一周的验证情况来看，虽然我们无法获得居民换汇金额的具体数据，但考虑到人民币汇率在1月4日和5日出现了大幅升值，再加上监管层对居民换汇的监管政策趋严，因此推测大概率上是没有出现居民集中购汇的。而接下来我们应该继续观察人民币汇率的趋势——接下来如果人民币汇率能够保持稳定甚至再次升值，那么我们的乐观判断就可以进一步得到强化验证。
3、乐观理由三：1月股市监管环境会转向友好——1月第一周还未明确验证。接下来强化验证的观察点是：股指期货松绑、养老金入市等政策等否在春节前推出？我们在1月第一周并没有看到股市监管政策有明显的变化，反而是1月6日证监会再次核发了14家企业的IPO批文，让投资者担心持续的融资压力会压跨市场。不过我们认为今年股市监管层的核心工作任务就是要加大直接融资力度，为了完成这个目标，反而更要营造一个“稳是主基调”的市场环境，如果持续的IPO让市场感受到了压力，那么监管政策就可能进一步转向友好来对冲这种压力。因此如果IPO发行维持当前的速度和规模，我们接下来就应该观察股市监管政策是否有积极的新变化——近期媒体对股指期货松绑以及养老金入市传闻的报道开始增加，如果这些传闻在春节前确实发生，那么我们的乐观判断就可以进一步得到强化验证。
4、乐观理由四：1月市场会形成带动市场整体的投资主线——1月第一周还未明确验证。接下来强化验证的观察点是：“涨价”和“改革”能够形成板块效应？本周A股市场的热点仍然比较散乱，投资者对于风格选择和行业配置的争议还是非常大。我们认为那种真正能够带动市场整体的投资主线需要具备两个条件——一是要有一个能“看长做短”的投资逻辑；二是要有足够大的市值规模来吸纳资金并带动指数。我们认为目前具备这种潜力的方向有两个：一个是“涨价”（环保核查加码和去产能、去库存都是长期方向，这会对一些行业带来长期涨价的动力），一个是“改革”（今年能够贯穿全年的改革方向应该是“农业供给侧改革”和“国企改革”）。因此如果接下来这两个方向表现较好并形成板块效应，将是对我们乐观判断的进一步强化验证，并带动市场整体进一步上涨。
