中青旅：与乌镇团队合作优化和固化未来景区 业务扩张有望加快 目标价25.20元

　　事件：12月13日中青旅公告，控股子公司乌镇旅游与景耀咨询（实际控制人为陈向宏先生）共同出资设立乌镇景区管理有限公司，其中乌镇旅游持股49%，陈向宏先生实际控制的景耀咨询持股51%，双方将把乌镇管理公司作为乌镇旅游景区业务的持续投资及轻资产管理输出模式的平台之一，景耀咨询承诺其及其实际控制人对外投资、输出管理的项目如需进行股权融资，经双方协商一致，乌镇旅游将在同等条件下获得优先项目投资权的资格。同时，乌镇旅游拟与乌镇管理公司签署乌镇景区管理服务协议，管理服务费由年度基本管理费和业绩提成奖励组成。

　　核心观点

　　合资公司的设立为后续景区业务可能的新拓展（轻资产管理输出或股权投资等）提供良好的保障。此次乌镇旅游与景耀咨询设立合资公司并签署管理服务协议，一方面进一步理顺了公司与以陈向宏先生为主的乌镇原管理团队之间良性、立体化的合作格局，并形成更好的利益深度捆绑。另一方面，公司旗下乌镇与古北水镇经过多年的景区经营与市场拓展，为中青旅贡献持续增长的收入与盈利，在国内旅游市场树立了良好的口碑与号召力，充分证明了乌镇管理团队在国内休闲度假领域优异的项目挑选与开发运营能力。在国内各地旅游投资火热，但同时非常缺乏优秀的景区管理人才的大背景下，我们预计在乌镇管理团队激励和利益机制进一步透明化、长期化后，未来公司在景区业务的拓展方面有可能进一步加快。拓展方式也有望进一步灵活（不仅仅是以往的长周期、重资产从无到有模式），有望进一步提升公司收入与盈利预期，带动公司市值再上一个新台阶。

　　16年公司业绩确定性高增长，基本面继续向好。随着景区内容不断丰富（世界互联网大会永久落户、戏剧节、艺术展等），乌镇影响力持续攀升，定位高端旅游生态度假区的乌村将进一步提升景区接待能力，带来收入与盈利增量，与乌镇景区形成互补的濮院项目稳步推进，未来也将形成新的业绩增长点。古北水镇在配套项目更加完善的基础上，继续加大全渠道营销推广，依靠景区差异化的区域产品定位，继续提升接待人次与人均消费，全年有望保持收入与盈利的高速增长，古北地产项目的结算也将陆续贡献收益。今年整合营销业务季节性差异影响消失，全产业链布局以及新业务的不断拓展将带动全年收入与盈利保持稳健增长；遨游网保持中高端定位同时，会在控制投入的基础上进行发展，预计对公司业绩的拖累将减缓。

　　财务预测与投资建议

　　我们维持对公司2016-2018年每股收益分别为0.64元、0.72元和0.90元的盈利预测，维持公司17年35倍PE估值，对应目标价25.20元，维持“买入”评级。

　　风险提示：线上投入加大或影响短期业绩，古北项目进展低于预期等。