市场逻辑发生转换 不和“看得见的手”作对
阶段性上涨逻辑已经发生了转换
国信证券资产管理总部 尚震宇 高级经理/财富管理博士后
一、双十二股债汇三杀
双十二，股票市场、债券市场和外汇市场，形成股债汇三杀行情，午后市场反弹无力，截至尾盘市场大幅杀跌。股市从1月底2638点低位，由国家队护盘一路走高至今，然而伴随着人民币汇率贬值趋势、监管层加大金融市场的去杠杆力度、上市公司大幅解禁期的到来、央行迫于汇率压力进行资本管制而收紧货币，在特普朗当选后美元加息的强烈预期下，带来了今天汇率、债市和股市的三杀行情。这预示着股市债市将伴随汇率贬值、货币收紧和大股东套现下的阶段性调整行情的到来。市场阶段性上涨的逻辑已经发生了转换。
二、市场逻辑的转换
把握市场的大逻辑，利于抓住趋势性行情，赚取阶段性差价收入。
大盘趋势逻辑要回溯到2015年4月的牛市行情中，当时股票市场集聚火爆，融资融券余额超过两万亿，参与者风险偏好异常强烈，然而中证500指数的推出，为市场提供了完美做空机制。上市公司大股东陆续套现，经历“5.05”和“5.28”大跌后，市场已开始预示见顶，然而绝大多数投资者依然处于兴奋的狂热当中，期待股市超过六千点。
但“6.15”市场大跌后，已经预示上涨的终结，市场不断下跌形成趋势，接下来10多个交易日，多数投资者由认为市场回调、到幻想回调、进而处于极度恐慌中，市场出现千股连续跌停、开盘跌停板，直至资本市场失灵，失去基本融资功能和交易功能，迫使国家队斥资近三万亿救市，为市场提供流动性，由“7.08”展开强烈反弹，高杠杆市场参与者损失惨重，资金过亿、过千万、过五百万的交易账户大量消失，虚拟经济泡沫巨幅挤压，无异于资本市场地震，最终在国家队的强力支撑中，挽救了脆弱市场。
监管层干预的底部，并不是市场的真正底部。战战兢兢的市场，当投资者认为开始走稳之时，在“8.25”汇改释放人民币贬值压力的前夕，六天下跌千点。随后，监管层大幅限制股指期货交易，人为制止做空机制，经历一个多月的修正后，市场才真正进入了第四季度的反弹期。2016年1月当众望所归，股指会企稳而看高一筹之际，熔断机制的推出，无异于做空机制的放开，一个月底下跌近千点。
由于缺乏做空机制，国家队成为最大一致性市场力量的主导者，可以通过拉大盘指数对冲市场负效应，从而发挥稳定市场的重要作用。伴随“一带一路”和PPP投资主题带动下，市场资金流向大盘蓝筹、银行股、大基建的趋势明显，股指走出了近10个月的慢牛。
时至今日，在国家“三去一补”的经济政策和防止金融风险的强监管下，面对人民币汇率贬值压力和货币宽松助经济的两难困境，市场已经无力继续拉升。
三、后市的市场动向
后市的市场动向，主要取决于国家队的资金动向。国家队从去年入场至今，分别发挥着救市和维稳的重要作用。不考虑对做空机制的限制，国家队一定程度上起到了市场定价锚的作用，为市场提供了流动性、加速了市场的换手、平滑了投资者的损益。
国家队不可能始终存在于市场当中，在取得救市和维稳市场的效果后，一定会考虑陆续退出。由于国家队的巨量资金，要想完全退出，需要市场逐步累积形成对等资金的买盘，只有如此才可能达到退出效果。而这需要市场伴随各种利好利空信息下的长时期反复震荡，在股指上行中边拉边出货，遇不利信息的巨幅压力下大幅回调后，分批陆续接住筹码，通过对大蓝筹的控制使得市场相对平稳，伴随利好信息再次缓慢拉升，反复大幅震荡，从而实现市场的充分换手和国家队自身的大幅换手。
这需要漫长的耗时，预计3-5年时间。只有如此才是国家队退出的最优策略，从而对市场的正效用最强。毕竟股市属于虚拟经济，国家队短时期退出，会带来大幅波动，不符合监管层维稳意志。在市场估值居高不下，没有充分完成换手之前，国家队需要一直体现稳定市场的定价锚作用。
四、后市的投资机会
前三部分，从市场趋势的大逻辑出发，分析了市场的交易机会。接下来对后市的投资机会做简要分析。需要说明是投资与投机的最大差异，投资是对确定性进行交易，而投机是交易概率。趋势的形成属于确定性机会，而趋势中短期的涨跌属于概率性交易机会。由此，后市的投资机会，指趋势的确定性交易机会。而衡量趋势，表面可以使用技术指标进行，本质却需要进行市场核心逻辑分析。
先考虑大盘的投资机会。前文已述，对于宽幅震荡的大盘，当前下跌回调趋势已在形成中。对此确定性交易机会，可以考虑做空股指期货。由于中金所对做空有所限制，可以采用新加坡富时A50指数、香港恒生指数进行交易，同时卖出沪深300ETF。反之，当未来美元加息压力不断释放，十九大会议后继续启动国有企业改革，在各种SLF、MLF措施后，货币政策会适度宽松，债券市场会回暖，股市抛压减弱，从而结束下跌趋势，那时在利好刺激下，进行做多交易，做多股指期货，购买300ETF。
再考虑板块和个股的投资机会。普通的投资者追随大盘的节奏，进行趋势性交易即可，而更多的投资者会关注板块和个股的投资机会。在缺乏融券做空机制的情况下，高估值的板块和股票会伴随大盘回调而大幅回调。此时由于国家队承担维稳职能，上证A50成分股中主业稳定的低价蓝筹股充当了拉升指数的重要职能，比如银行板块及不良贷款率低的上市银行会受益。考虑中国经济转型下人口老龄化的大趋势，必定对养老医疗具有巨大需求，因此养老医疗板块及低价中药上市公司将会长期受益。
综上所述，伴随着中国经济转型，越来越多的公司需要通过资本市场融资，完成企业的优化升级。考虑中国资本市场的市场结构中以散户参与者居多，因此，只有保持理性的投资者，做好趋势的确定性交易者，才能最终战胜市场，享受到股票市场发展带来的趋势性红利。（国信证券资产管理总部 尚震宇 高级经理/财富管理博士后）
不和“看得见的手”作对
广发证券
12月12日股市出现明显下跌，对此我们的看法是：
1、2016年12月12日的市场大跌并无突然事件，更主要还是因为前期一系列利空因素的累积被市场选择性忽视，而又在当天集中爆发，可谓“温水煮青蛙”：
（1）10月下旬以来的利率持续上行，对股市估值形成抑制，但当时被乐观的声音解读为是“经济复苏就应该股涨债跌”；
（2）监管层对债市“去杠杆”已持续一个月，总体流动性环境持续偏紧，但当时被乐观的声音解读为是“债市资金会回流股市”；
（3）两周前监管层开始打压险资“举牌”，抑制了市场的增量资金来源，但当时被乐观的声音解读为是“有利于风格转向小盘股”；
（4）四季度以来人民币持续贬值创新低且中美利差收窄，造成资本外流压力加大，但当时被乐观的声音解读为是“在资本管制下资金出不去反而会在国内买股票”。
2、不和“看得见的手”作对。综上来看，其实利空因素并不少，而我们认为以上因素中最核心的还是监管层强力落实金融“去杠杆”，对股市和债市的监管都趋严，这个因素短期内应该不会逆转。因此建议投资者不和“看得见的手”作对，在年底之前保持谨慎。
3、在风格上依然很难转向小盘股。虽然今天创业板跌幅远大于主板，且创业板相对主板的相对估值已经回到本轮牛市启动之前的水平，但考虑到市场“游戏规则”已经被资本的力量改变，且存量资金配置于创业板的仓位还很高，因此我们认为仍然不会发生“风格转换”，大盘股还是相对优于小盘股。
4、12月下跌增加了明年“春季躁动”的概率。对明年全年我们的观点是“下半年好于上半年”，不过明年上半年的主要风险可能会在二季度爆发（经济复苏在明年二季度可能被证伪，但价格还会惯性上涨，形成“滞胀”环境，届时对股债都不利）。因此如果今年12月显著回调，那么明年一季度应该会有一次博弈反弹的机会。届时建议配置两条主线——涨价不受调控的周期股（有色、油气、化工、造纸）和产业资本可能青睐的大盘蓝筹股（银行、高速公路、机场）。（广发证券）
