七成散户看涨四季度市场 国内货币政策还会宽松吗
七成散户看涨四季度市场 资产荒或使资金转向A股
——上海证券报·个人投资者2016年第四季度调查报告
●承接6月末启动的一轮反弹态势，上证综指在三季度前期走出了一波颇为凌厉的上攻行情，一度冲高至3140.44点，而后上攻乏力转入盘整。在围绕3100点震荡了两周左右后，随着临近季末，受流动性紧张预期渐起、海外市场不确定性增多等因素影响，市场于9月初出现一轮明显回调，一度跌破3000点，两市成交量也在9月底跌至阶段性低点，市场交易情绪低落。
●上海证券报2016年第四季度个人投资者调查报告显示，尽管三季度市场整体收红，但投资者的盈利情况并不理想，为今年季度最差，同时投资者风险偏好持续低迷，证券资产在金融资产中占比出现微降。
●与此同时，“资产荒”导致固定收益类理财产品收益率下降，开始影响个人投资者的资产配置。其中，多数投资者对固定收益类理财产品的目标收益率高于市场水平，部分投资者准备“弃债从股”，看好“资产荒”背景下股市中期走强的投资者开始加大蓝筹股配置。这说明，随着“资产荒”的持续发酵，资金流入股市的潜力也值得期待。
●调查还显示，投资者对年内大盘高点的预期在总体保持稳定的同时，乐观者数量有所增加。近半数投资者认为，年内沪指波动上限在3200点附近；近三成投资者认为，市场将重上3500点。
●深港通在三季度获得国务院的批复，从受访投资者反馈来看，大多数投资者南下投资中小市值港股的热情更高，而对北上资金投资中小市值A股预期则较为谨慎。⊙记者 浦泓毅
市场风险偏好持续低迷
1、个人投资者平均仓位微降。
总体来看，三季度A股市场波澜不惊。在两市成交量收缩的背景下，各大指数的重心缓慢抬升，但市场表现平淡乏味，个人投资者盈利状况也不尽如人意，季度盈利情况为近年来最差。
综合本报几次调查结果显示，2016年一季度有50.4%的投资者表示自己实现了盈利，二季度的该项调查结果为56.3%，三季度的调查结果则为48.1%。其中，盈利在10%以内的投资者的比重为37.8%，盈利介于10%至30%的投资者比重为5.6%，盈利超过30%的投资者比重为4.8%。同时，有27.7%的投资者表示，在三季度出现了投资亏损，较上一季度增加了7.5个百分点。
成交低迷和盈利恶化，明显挫伤了市场人气，多数投资者在三季度选择主动降低仓位。本次调查结果显示，有53.6%的投资者在三季度减仓，期末受访个人投资者的平均仓位为36%，较上季度末的36.71%微降0.71个百分点。在受访投资者中，仓位在20%以下的投资者占比达46.9%，较上个季度增加9.5个百分点，仓位在80%以上的投资者占比为14.5%。
2、投资行为趋于谨慎。
本次调查结果显示，在三季度，受访投资者包括股票市值、证券账户、可使用现金的证券账户资产平均占个人金融资产的比重为40.64%，较上个季度的41.7%下降了1个百分点。在问卷调查中，有35.5%的受访投资者表示，证券账户资产在其金融资产中的占比“明显下降”，较上个季度增加了2.4个百分点；有10.3%的投资者表示，证券账户资产在其金融资产中的占比“有所下降”；仅有14.3%的投资者表示，证券资产在其金融资产中的占比“有所提升”或“明显提升”，较上个季度减少了2.5个百分点。
今年二季度，曾有32.1%的投资者表示准备加大股市资金投入。在三季度，表示准备加大股市资金投入的投资者所占的比重为31.5%，基本保持稳定。同时，还有54.4%的投资者表示，将不会对证券账户资产规模进行大幅调整。
在主动增加证券资产投资比重的投资者中，有50%的投资者表示，新增证券资产比重为原先水平的30%左右，占比最高；有35.3%的投资者表示，新增证券资产比重为原先水平的50%左右。本次调查结果同时也显示，在新增证券资产投资的资金来源中，有47.2%的资金来自于现金存款，有29.3%的资金来自于赎回银行理财、货币基金等。
选择撤资的投资者继续倾向于保持流动性，准备随时进场。其中，有41.5%的投资者表示，将购买以月计的理财产品；有26.1%的投资者表示，将持有现金。这些调查结果与上季度相比变化不大。同时，有9.7%的投资者表示，将把资金用于消费；有6.5%的投资者表示，将投资期限以年计或更长的银行理财产品；还有13.8%的投资者表示，将用于买房。
3、“资产荒”开始影响个人投资者投资行为。
在三季度，“资产荒”甚嚣尘上，恒大系和复星系等纷纷出手举牌上市公司，举牌概念股表现强势。
本次调查结果显示，“资产荒”对个人投资者投资理念的影响正在逐渐发酵。由于固定收益类产品的预期收益率正在不断下行，同时各类信用风险事件层出不穷，导致固定收益类理财产品对个人投资者的吸引力也同步下降。这意味着，尽管三季度行情成交低迷，但被挤出固定收益产品后的理财资金仍无处可去，这种现象可能会长期存在，预示着股市潜在的增量资金也不可小觑。
有53.3%的投资者表示，一年期固定收益率理财产品的收益率降至4%以下就不会再购买；另有22.3%的投资者表示，不会购买收益率在5%以下的固定收益产品。同时，有45%的受访投资者表示，现金管理型理财产品的固定收益率要达到5%以上，才会分流其现有的股市资金。这明显高于目前此类产品在市场上的平均收益水平。
值得关注的是，有43.2%的投资者表示，在三季度，由于银行理财等固定投资收益率太低，而将部分资金从银行理财或信托等转移至股市、股票型基金，这类投资者在受访者中占比最高。同时，还有17.5%的投资者表示，已将大量资金从银行理财转移至股票类资产，占比次高。
至于“资产荒”现象对于股市的影响，有40.1%的投资者表示，“资产荒”是短期内影响市场的主要因素，将主导年内行情向好，占比最高；有24.8%的投资者表示，“资产荒”是中期影响市场的主要因素，决定未来几年内行情大方向将向上。
对“资产荒”的理解深度，明显左右了三季度投资者的投资风格。其中，认为“资产荒”将促使股市在未来几年内大方向向上的投资者相对更加青睐蓝筹股。在此类投资者中，有41%的投资者表示目前偏好配置蓝筹股，远高于所有受访者26.4%的配置倾向。认为“资产荒”决定年内行情向好的投资者的风险偏好相对更高，在此类投资者中，有46%的投资者近期准备加大股市资金投入，受访投资者整体水平为31.5%；61.9%的投资者表示，偏好配置中小板个股，受访投资者整体水平则为50.4%。
4、投资者加杠杆意愿仍然较为低迷。
伴随着市场人气下降，投资者使用杠杆的意愿也在三季度继续保持低迷。在被问及是否在三季度使用过融资融券时，有68%的投资者表示没有使用过。
而在使用过融资融券的投资者中，有26.9%的受访者表示曾在三季度增加了融资规模，有29.9%的投资者表示减少了融资规模。
在有意愿提高杠杆水平的投资者中，有53.7%的投资者表示，融资买入市场热门题材进行短线操作，与上期的调查结果基本持平。这一占比虽然超过了半数，但在以往的调查中，常见逾有70%的投资者倾向于融资进行短线操作。本次调查结果还显示，投资者短线投机的意愿已持续保持低迷。此外，还有33.1%的投资者倾向于继续融资买入已经持有的股票。
去年四季度沪深交易所修改了两融规则，将最低保证金比例从50%上调至100%。在杠杆上限调低之后，有39.4%的投资者表示，将把杠杆水平控制在0.8倍；有37.5%的投资者表示，将把杠杆水平控制在0.5倍；有23%的投资者表示，将用足杠杆，但较上个季度减少3个百分点。
当融资仓位出现亏损时，有49.8%的投资者表示，在融资买入的个股下跌10%以后将选择止损；有25.1%的投资者表示，在融资买入的个股下跌5%时就将及时止损。
七成个人投资者看涨四季度A股市场
1、七成投资者预期股市高点在3200点。
本次调查结果显示，认为四季度上证综指能够收红的个人投资者占比为70.1%。其中，有25.4%的投资者认为涨幅在5%以上，有44.7%的投资者认为涨幅在0至5%之间。在上一季度针对这个问题的调查结果中，认为三季度沪指能够收红的投资者的比例为41.7%，认为指数涨幅在5%以上的投资者的比例为19.4%。
对于未来上证综指能够达到的高点，投资者的预期保持稳定。其中，有44.8%的投资者认为，波动上限在3200点附近，占比最高；有20.8%的投资者认为，2016年内上证综指有望重上3500点或以上；另有7.8%的投资者表示，沪指在年内可以达到4000点或以上。
对于年内剩余时间上证综指的波动下限，有56.1%的投资者认为，将在2800点左右，占比最高；有28.5%的投资者认为，将守住3000点；更为悲观的投资者认为，沪指将向2638点的前期低点靠拢，占比达15.5%。
针对2016年第四季度市场运行节奏的判断，有38.5%的投资者认为，四季度大盘将“先跌后涨”；有27.8%的投资者认为，四季度指数将反复震荡，但部分板块有望大涨；有21%的投资者认为，四季度大盘将“冲高回落”。
受访的多数投资者对是否要加仓表示谨慎。在被问及未来3个月内是否准备调整仓位时，有67.5%的投资者表示将暂时观望，较上次调查增加了9个百分点；仅有6.8%的投资者表示准备加仓，所占比例仅为上次调查结果的一半；另有17.5%的投资者表示，将准备减仓。
围绕加仓策略，有42.5%的投资者表示将首选国企改革等题材股，这一占比居各选项之首；有20.3%的投资者表示首选加仓大盘蓝筹股；有19.5%的投资者表示首选加仓创业板个股。
2、对蓝筹股的投资偏好有所提升。
在三季度，创业板指数下跌了3.5%，市场表现明显弱于其他板块。本次调查结果显示，轻仓创业板的投资者更易控制亏损。在创业板持仓比重低于20%的投资者中，亏损的占比为23%，低于受访投资者的整体水平；重仓创业板60%以上的投资者，亏损占比为47.1%，远高于整体水平。
然而，从短期来看，投资者还是更愿意在中小市值成长股中进行淘金。在关于“目前更倾向于持有哪类股票”的调查中，有50.4%的投资者表示，青睐中小板个股；偏好持有创业板股票的投资者占比为10.8%，较上期的17.8%明显下滑；青睐蓝筹股的投资者明显增多，本次调查结果显示，偏好持有大盘蓝筹股的投资者占比为26.4%，在上次调查结果中这一比例为19.9%。
在被问及如果判断市场未来有向上突破机会，将优先选择加仓哪类个股时，有17.2%的投资者表示，将选择低估值的大盘蓝筹股；有58.5%的投资者表示，选择国企改革、PPP等政策相关题材股。另外，选择加仓以创业板为代表的高估值成长股的投资者占比仅为12.4%。
3、参与举牌概念股“套路”较深。
在三季度中，各资本“系”举牌上市公司事件层出不穷，导致相关个股走势强劲。本次调查结果显示，提前布局举牌概念股行情的投资者盈利情况良好。但在行情上涨后，追高买入的投资者则喜忧参半。
本次调查结果显示，有41.3%的投资者表示，此前就持有举牌概念股，目前仍继续持有；31.5%的投资者则表示，在市场热点出现后择机获利了结；有18.9%的投资者表示，选择在相关信息公布后马上买入；另有8.3%的投资者表示，在相关标的连续上涨后买入。
在上述采取不同操作策略的投资者中，此前就持有的投资者的盈利面高达七成以上，其中绝大多数投资者取得的盈利水平在20%以上；在相关信息公布后买入的投资者中，盈利面降至50%；在相关标的连续上涨后追高买入的投资者中，有50%的投资者目前仍处于浮亏状态。
“深港通”成行后资金南下意愿强
1、货币宽松预期进一步下降。
对于第四季度货币政策冷暖的判断，有55.6%的投资者认为，央行不会再次降息，较上一季度调查增加了7个百分点。对于降息是否会产生效果的预判上，有58.8%的投资者认为，“降息对行情的刺激作用已经不再明显”；有10.8%的投资者认为，“继续降息说明经济下行压力大，属于利空信号”。此外，有18.3%的投资者认为，“货币政策继续宽松将利好股市”。
值得注意的是，随着12月份的临近，投资者开始更加关注美联储加息对国内货币政策的影响。其中，有17.2%的投资者表示，四季度存在降息的需求，但美联储可能加息将导致央行放弃降息。
基于上述对未来货币政策趋势的判断，青睐“股票等权益类资产投资”的投资者占比为25.8%，其中有65.2%的投资者表示更乐于配置“货币基金、银行理财、债券等固定收益类品种”，较上期调查增加逾10个百分点。
2、“打新”意愿不减反增。
在三季度，新股不败的神话仍在持续，二级市场的低迷表现令投资者的“打新”意愿温度不减。本次调查结果显示，有69.3%的投资者表示参与了本轮“打新”，有30.7%的投资者表示没有参与，参与“打新”的投资者比例与上期的调查结果相比基本持平。
在被问及“从‘打新’角度考虑，您将如何安排市值”时，有49.6%的投资者表示“会保持一定的仓位水平”，占比最高；有44.8%的投资者表示，将根据实际拥有市值情况打新，如果空仓就不打新；还有5.6%的投资者表示，会长期持有一些低市盈率蓝筹股作为“打新”市值。
3、超一成投资者参与过港股通。
在“资产荒”、人民币贬值预期加大等多重因素的作用下，港股通在今年三季度继续呈现资金净流入态势，曾一度连续28个交易日净流入。
本次调查结果显示，有20%的投资者表示，曾在三季度通过港股通投资港股，较上一季度调查增加3.6个百分点。在具体的投资操作中，有45.8%的投资者表示，他们投资了“两地同步上市，且H股较A股折价幅度较大的股票”；有17%的投资者表示，他们通过港股通投资了“以银行为代表的高股息率蓝筹股”；另有10.4%的投资者表示，他们投资了“弹性更高的小盘股”。
4、深港通南下资金或占主流。
在三季度，深港通获得了国务院的批复，正式开通进入倒计时。本次调查结果显示，大多数投资者对南下投资中小市值港股的热情更高，对北上资金投资中小市值A股的预期则较为谨慎。本次调查结果显示，有40.2%的投资者准备提前买入港股中新向内地资金开放的个股；有20%的投资者准备提前买入深市向北上资金开放的中小市值个股。同时，也有30.8%的投资者表示，不准备做出特别安排。
这一调查结果也与有关方面的判断相吻合。港交所执行总裁李小加日前表示，从长远来看，南下资金流量或将大于北上资金。
不过，内地投资者南下淘金，还要注意相关投资风险。日前，深交所提醒，鉴于港股通标的涵盖了部分恒生综合小型股指数成份股，相关中小市值股票普遍具有规模小、业绩不稳定、价格波动幅度较大等特点。
在深交所发布的《港股通交易风险揭示书必备条款》中，特别强调了以下几类风险：（1）结合标的股票范围扩大，揭示部分中小市值股票公司基本面变化大、股价波动较大等风险；（2）基于两地规则和制度差异，明确香港市场没有退市风险警示和退市整理安排，强调股票可能长期停牌和直接退市、退市后名义持有人服务可能受限等风险；（3）针对市场关切的“老千股”问题，通过总结分析相关典型案例，梳理出“老千股”的特征，提示关注部分业绩差、股价低的上市公司可能存在大比例折价供股或配股、频繁分拆合并股份的行为，投资者权益可能受损等风险。
国内货币政策还会宽松吗：中美货币政策背离对大类资产的影响
方正证券 任泽平，杨为敩
引言：随着美联储步入加息周期，全球央行货币政策受到制约，欧央行据说要缩减购债规模，日本央行负利率走到尽头，中国央行回归货币中性，市场担心全球流动性拐点的出现，进而冲击国内股市债市房市资产价格。但是，新一轮房地产调控可能导致未来经济通胀再度下行，需要国内重启货币宽松，中美货币政策会否出现背离？对大类资产将产生哪些影响？
摘要：
美国和其他主要经济体货币政策可能是相互影响相互制约的。在过去中美名义GDP增速出现的四段背离的阶段，从没有出现过利率政策之间的背离。美国货币政策除了盯国内经济通胀就业目标，外部环境也会制约其行动，如果外部环境和内部环境背离，货币政策可能会选择观望，因此，世界主要经济体之间的货币政策可能是相互影响相互制约的，在不主动损害自身经济的基础上，每个国家货币政策的调整都会多少考虑对方货币政策的取向。一旦自身出现了货币紧缩的需求，然而对手还在宽松时，往往出于货币过强、损害出口、资本流入的担心，紧缩步伐迟缓，反之亦然。
两次可参考的“内紧外松”。中美货币政策发生过三段背离：1991年4月到1992年9月，2007年9月到2008年10月，2010年10月到2011年7月。考虑到90年代初我国的对外项目并没有充分开放，后两段政策背离对我们参考意义更大，这两段时期都是内紧外松。这两个案例的启示是，内紧外松会引发汇率升值和资本流入压力。可以推断，一旦“内松外紧”，将引起人民币贬值和资本流出压力。因顾忌美国的第二次加息，国内货币政策宽松延后。但一旦出现“内松外紧”的背离时，将增加人民币贬值和资本流出压力。
国内债市走向主要还是取决于国内经济通胀形势和货币政策取向，长期视角看多。从历史经验看，国内经济基本面和货币政策取向对债市影响更大。虽然近期美国加息预期短期制约国内货币宽松进程，从而间接影响了债市，但债市走向还是取决于国内经济基本面。利率在长期是内生于经济形势的，货币政策则是根据经济形势而调整的。2016年5-8月基于通胀回落预期，我们看多债市，为投资者抓住了全年最大的一波行情。近期房地产调控之后，随着经济通胀再度进入下行通道，货币政策有重启宽松需求。我们认为中国作为大国，货币政策应以内部目标为主，未来将通过汇率贬值和加强资本管制的方式（不可能三角），保持国内货币政策的独立性。考虑到短期控房价、去杠杆和美联储加息预期升温，货币政策暂时中性。2017年1-2季度，随着美联储加息靴子落地，国内经济通胀回落，货币政策可能再度宽松。因此，我们在国庆期间判断，房地产调控利好债市，经济通胀下行预期、理财监管推迟和银行收缩房贷后的配置需求，国庆后债市如约走强，10年期国债收益率探至2.65%的新低。
国内货币政策若再放松，对股市利好，前提条件是：汇率贬值不会引发资本流出失控。货币贬值并不可怕，怕的是资本流出失控。今年英镑闪贬，英国股市是涨的。2014年俄罗斯卢布暴贬，房价是涨的。1997年泰国死守汇率，资本出逃，最终汇率失守，股市房市崩盘。中国2015年8月、2016年1月和2016年5-8月的前3波贬值对金融市场影响差别很大，前两波贬值均对应了A股闪崩，但是第三波贬值债市是涨的、A股也走出一波吃饭行情，金融市场对前3波汇率贬值的反应模式完全不同，可能跟央行加强资本管制有关。前2波贬值期间，每月资本流出1千亿美元，而第三波贬值资本流出大幅放缓。如果央行能够通过干预资本流出进而阻断汇率贬值对金融市场影响的渠道，国庆后开启的第四波汇率贬值对国内金融市场的冲击整体可控。
“内松外紧”黄金有交易价值。如果未来中美背离“内松外紧”，美元走强（大宗商品以美元定价），长期实际利率走升（机会成本上升），这将压制黄金。但是美联储加息靴子落地后，黄金有交易价值，比如2016年上半年市场下调美联储加息预期，引发美元指数从100回调到92，黄金走出一波行情。
正文：
随着美联储步入加息周期，全球央行货币政策受到制约，欧央行据说要缩购债规模，日本央行负利率走到尽头，中国央行回归货币中性，市场担心全球流动性拐点的出现，进而冲击国内股市债市房市资产价格。但是，新一轮房地产调控可能导致未来经济物价再度下行，需要国内货币重启宽松，中美货币政策会否出现背离？对大类资产将产生哪些影响？
1、利率是货币政策的最终落脚点
根据泰勒规则，实际利率是一个能够与经济增长保持长期稳定相关关系的变量，调整实际利率也是各国货币当局的一个主流操作模式。譬如美国，联邦基金目标利率与美国名义GDP增速之间具有比较强的相关性。当名义GDP出现上升时，为控制未来签字啊通胀风险，联邦基金目标利率一般会上调来稳定通胀预期；反之，当名义GDP增速回落后，降息以提振预期。
美国货币政策在上下调整其目标利率时，偏市场化的Libor美元利率与联邦基金目标利率走势相当贴近，利率政策勾勒出了美国货币政策的方向。
中国的货币政策也是如此，无论是货币政策的价格政策还是数量政策，最后都是通过影响利率来影响宏观经济，这些政策在使用过程中，基本都是同步的。比如说：从过去来看，以存准率调整为代表的数量政策和以一年期存款利率调整为代表的价格政策，没有在某一阶段发生过“一上一下”式的背离调整情况。而从利率的角度看，一年期存款利率和偏市场化的银行间回购加权利率之间，具有大体吻合的关系。
另外，汇率政策也是货币政策的辅助政策。当利率上升时，汇率会上调（譬如扩大人民币相对美元的波动幅度）以控制外汇占款的流入量，当利率下降时，汇率也会相应下调（譬如使人民币重新和美元汇率挂钩）来减缓外汇占款流出。作为资金供给的重要组成部分“外汇占款”来说，汇率调整也会通过外汇占款的影响而反映在利率上。
2、中美货币政策运行规律及走势
从1990年至今，以利率政策为标志的中国货币政策周期一共出现过三轮，而美国则出现过四轮货币政策周期。在中美货币政策比较中，我们要研究的问题是：1、两国的货币政策是否出现过背离，是不是相互影响；2、如果两个国家的货币政策取向出现了不可调和的矛盾而必须背离，那么市场该如何走？
中美在货币政策上的一个共同点是：他们的利率政策调整是跟各自的名义经济增速关联的，我们首先研究中美名义经济增速出现背离的那些阶段。
2.1 中美经济增长背离与货币政策背离
90年代以来中美在经济基本面上共出现过四次背离：1995年12月至1999年9月、2005年6月至2007年9月、2010年9月至2011年9月、2013年12月至2014年9月。
一个有趣的现象是：在过去中美名义增速出现的四段背离的阶段，从没有出现过利率政策之间的背离。
比如说：在1995.12-1999.9期间，当时中国的通胀处于快速退去的阶段，一年期定期存款利率也在当时出现了大幅度的下调，然而美国在那个阶段经济表现很强，GDP从2.3%上升至4.6%，并且不存在通胀压力，却仍将自己的目标利率降低了0.25%；2005年-2007年这个阶段也是如此，国内当期处于经济长周期上升阶段的末端，通胀压力比较大，尤其是2007年，出现了密集加息的情况，然而，美国在这段时期经济已经出现了趋势性下滑，却将自身的基准利率大幅提高了2%。2008年美国金融危机之后，中美的经济基本面也出现过两段背离，当时尽管中国的存款利率出现了上下调整，美国的目标利率一直保持在0.25%。
尤为典型的是：1997-1998年，美国本已积累了较大的加息压力，但以中国为代表的新兴市场国家当时因金融危机都处于宽松的状态中，因此美国在基准利率上也按兵不动，而中国在1999年6月推出了当时降息周期的最后一次降息，而几乎同时，美国的新一轮加息才开始启动。
以上这些事例或许表明：美国货币政策除了盯国内经济通胀就业目标，外部环境也会制约其行动，如果外部环境和内部环境背离，货币政策可能会选择观望，因此，世界主要经济体之间的货币政策可能是相互牵连的，在不主动损害自身经济的基础上，每个国家货币政策的调整都会多少考虑对方货币政策的趋势。一旦自身出现了货币紧缩的需求，然而对手还在宽松时，往往出于货币过强、损害出口、资本流入的预期，紧缩步伐迟缓，反之亦然。
美国经济其实从2013年就已经相对确立了复苏的预期，并且当时整体GDP增长率已经超过了2%，达到2008年危机发生前的位置。如果相对于2008年危机发生前的基准利率水平（5%左右）来说，目前的基准利率存在被低估的可能，那么，美国加息的条件很可能早已具备，但为何美国加息一直是“雷声大雨点小”，不但加息频率比较缓慢（目前只在2015年底加过一次息），而且出台加息措施是十分谨慎的。原因很可能在于：欧元区和其他新兴市场国家的衰退预期仍然较强，面对外部不确定性，美联储选择了观望。说美元自2014年起，已经出现了一轮不小的升值，也即相对于海外的宽松政策，美元在外部已经相当于达到了加息的效果。
2.2 中美货币政策背离的阶段
在全球化背景下，中美货币政策背离的情况发生得不太多，90年代以来只有三段：第一段是1991年4月到1992年9月，这段时间里中国在降息，而美国在加息；第二段时间是2007年9月到2008年10月，这段时间里中国在加息升准，而美国在降息；第三段是2010年10月到2011年7月，当时国内发生了比较严重的通胀，货币政策连续加息提准，然而美国则在保持低利率环境下祭出QE2来缓解经济下行压力。
考虑到90年代初我国的对外项目并没有充分开放，美国货币政策对国内影响不足，我们在后文中只详细探讨后两段中美政策的背离（2007年9月到2008年10月、2010年10月到2011年7月）。
3、中美货币政策背离的影响
因为历史上（尤其是中国资本项相对开放之后）中美政策真正背离的次数并不多，所以我们只能从有限的样本里提出我们的猜想。
3.1 双边货币政策对汇率存在着关键影响
在这两次“内紧外松”的阶段里，人民币汇率在这两个阶段都是明显升值的，且升值的速度也是加快的，可见，双边货币政策的表现对人民币汇率存在很强的影响。据此可以推断，一旦我国进入“内松外紧”时期的话，将进一步增加人民币汇率贬值的压力。自2013年底美国削减QE始，人民币汇率开始走弱。
3.2 内松外紧增加外汇占款流出压力
3.2.1外汇占款表现相反的两个阶段
按照经验，跨境流动性的短期波动与利率平价密切相关，中美名义GDP增速差和外汇占款增量有着比较明显的正相关关系，但一旦处于政策背离期时，外汇占款似乎要阶段性高于或低于中美名义GDP增速差所衡量的理论水平。然而，在这两个同样“内紧外松”的阶段，外汇占款的表现截然相反。
在第一段政策背离中（2007年9月至2008年10月），当时由于国内处于通胀压力下，CPI总体运行在6%以上，并且CPI和PPI还是趋势性上升，于是国内货币政策当时是继续收缩的；而美国当时正处于次贷危机爆发的前夜，美国GDP增速在当期已经从2.3%跌至-0.3%，因此美国货币政策只能快速宽松，当期美国联邦基金目标利率从4.75%的水平快速下调至2%。
在这一段政策背离中，外汇占款明显下降，甚至2007年12月外汇占款出现了2300亿元的净下降，这在当时那个经济鼎盛的时期是十分罕见的。
第二段背离（2010年10月到2011年7月）同样也是“内紧外松”的货币环境，但外汇占款却呈现出高增的态势。当时正逢中国通胀以及美国QE2的实施，人民币明显升值，外汇占款也明显流入加快。在当时的那段时间里，月均外汇占款增量从2000亿元左右跳升至4000亿元左右，增加幅度非常明显。
3.2.2 次贷危机引发避险情绪，造成了资本流动的“非常态”
外汇占款和汇率是货币的量价关系，汇率升贬明显伴随着外汇占款的加快或减缓。在2007年一季度之后的一段时间里，人民币升值和外汇占款减缓是并存的，主要归咎于全球避险情绪导致资本回流美国。当时美国的次贷危机进程存在强烈的不确定预期，VIX指数攀升至62左右的高位。
再者，当时美国虽然动用了一些宽松政策，但在2008年10月前，货币政策主要以定向援救为主，用以恢复急停的流动性。因此，即使有一些多发的流动性，在当时的情势下也是避险需求高于盈利需求，这部分流动性很难溢出到其他国家，造成其他国家的外汇占款上升。
转到2010年，当时的风险情绪就比2008年平稳得多了，所以当时每伴随美国出台新一轮的QE，都会有相应地国内外汇占款的增加，当然，人民币汇率也出现了比较明显的升值。
据此可以推断，因为顾忌美国的第二次加息，国内货币政策宽松延后，故还暂不涉及政策背离的问题。当然，一旦出现“内松外紧”这种背离时，沿用前两次政策背离的经验，很可能会出现人民币汇率贬值、外汇占款流出压力增加。
3.3 债市走向主要取决于国内经济通胀形势和货币政策取向
第一段背离期间（2007年9月至2008年10月），虽然美国在宽松，但国内的债券收益率依然因国内货币政策而保持比较稳定的态势；而第二段背离期间（2010年10月到2011年7月），国内债券收益率也在美国QE2的环境下连续上攀。从方向上，国内的货币政策基调对债券市场影响更大。
比如，去年年底美国首次加息，部分投资者担心美国加息会导致国内债券市场下跌。但事实上债券市场的表现刚好和美国的加息节奏是反的：去年下半年和今年下半年美国加息预期强的时候，债券市场是涨的；而今年上半年美国加息预期弱时，债券市场反而是跌的。
美国的政策变化并非债券市场行情的主因，国内债市主要是要看国内行情的运行情况。市场上有一种思路是：一旦美国的收益率抬高，会不会扩大国际资本的套利空间，从而把国内债券收益率给翘起来？对此问题我们认为不会：一是目前国内债券市场是不足够国际化的。以国债为例，境外机构投资于国债的比例尽管近年有了可观的提高，但目前占比也仅占3%上下，企业债的占比就更低了，仅占0.5%左右，因此，这种套利资金并不具备足以影响市场的能力；二是债券这种资产本身收益就比较薄，如果做跨境投资的话要多考虑汇率的波动，套息的风险没有想象中那么低。
目前的情况是：房地产调控之后，国内经济基本面下行可能会利好于债市，然而在美国加息预期的掣肘下，国内货币政策可能还会暂时维持中性，在这种情况下我们判断：只要货币政策不会紧起来，经济基本面下行依然有利于债市收益率的下行。
国内货币政策目前很难紧起来。一旦GDP增速下降，往往意味着投资回报率下降，而这时资金成本往往可能因资金需求的下降而回落。
如果企业的投资回报率下行，而资金成本不变的话，相当于企业的利润空间会出现加速挤压，这就相当于：经济下行的空间全被担在了企业的身上，金融机构的利润空间还是维持稳定，这时可能会出现更大的经济失速风险。
因此，对央行来说，在投资回报率下行的期间至少要抱持着对资金成本下行坐视不管的态度，这时即使货币宽松无法压低利率，逐渐走低的融资需求也会压低利率，无论主因是什么，利率走低成为一个大概率的选择。投资回报率在利率取向上还是具有更主导的地位，货币政策仅是辅助因素。利率在长期是内生于经济形势的，而货币政策则是根据经济形势而调整的。
2016年5-8月基于通胀回落预期，我们看多债市，为投资者抓住了全年最大的一波行情。近期，房地产调控之后，随着经济通胀再度进入下行通道，货币政策有再度宽松需求。我们认为中国作为大国，货币政策应以内部目标为主，未来将通过汇率贬值和加强资本管制的方式（不可能三角），保持国内货币政策的独立性。考虑到短期控房价、去杠杆和美联储加息预期升温，货币政策暂时中性，2017年1-2季度，随着美联储加息靴子落地，国内经济通胀回落，货币政策可能再度宽松，预计先降准后降息。因此，我们在国庆期间判断，房地产调控利好债市，经济通胀下行预期、理财监管推迟和银行收缩房贷后的配置需求，国庆后债市如约走强，10年期国债收益率探至2.65%的新低。
3.4 “内松外紧”利好股票，前提是防止汇率贬值预期引发大规模资本流出
股票市场在这两段货币政策背离阶段都是处于熊市中。股市这两段熊市可能更多是由国内基本面造就的。这两个阶段的一个共性是：中国处于很强的通胀预期下，货币政策收紧和流动性走弱对股市存在明显的负面影响。
一般来说，国内的货币政策会顾忌海外货币政策的变化，而在这两个阶段国内货币政策不顾海外情况而收紧的一个特殊情况是：当时通胀在快速走升。虽然一味紧货币可能会造成人民币的升值及国内经济的恶化，但因通胀情势更为急切，所以控通胀成为了压倒性的任务。
因此，未来一旦国内货币政策放松导致中美货币政策再次背离的话，对股市利好，但利好的前提条件是：贬值预期不会导致资本流出失控。目前的人民币汇率波动区间已在逐步放开，汇率波动幅度较之前更高，加之中间价形成机制也在向市场化调整，面对同样的“内松外紧”，人民币汇率的波幅比以往更大。
一旦贬值预期过强，资本管制过松，大量套利资本可能出逃（如2015年下半年），这对国内股票市场利空。
货币贬值并不可怕，怕的是资本流出失控。今年英镑闪贬，英国股市是涨的。2014年俄罗斯卢布暴贬，房价是涨的。1997年泰国死守汇率，资本出逃，最终汇率失守，股市房市崩盘。中国2015年8月、2016年1月和2016年5-8月的前3波贬值对金融市场影响差别很大，前两波贬值均对应了A股闪崩，但是第三波贬值债市是涨的、A股也走出一波吃饭行情，金融市场对前3波汇率贬值的反应模式完全不同，可能跟央行加强资本管制有关。前2波贬值期间，每月资本流出1千亿美元，而第三波贬值资本流出大幅放缓。如果央行能够通过干预资本流出进而阻断汇率贬值对金融市场影响的渠道，国庆后开启的第四波汇率贬值对国内金融市场的冲击整体可控。
3.5 内松外紧，黄金有交易价值
在两段货币政策“内紧外松”的时期，黄金价格都是在上行的，理由在于：一方面“内紧外松”意味着美元贬值，大宗商品是以美元定价的，黄金与美元趋势相反；另一方面，“外松”意味着美国的名义利率在下行，而“内紧”意味着美国存在通胀输入的可能，因此美国的长期实际利率一般会是下行的。
经验来看，美国长期实际利率往往和黄金价格的关系比较密切，主要原因在于：美国的长期实际利率往往被看作购买黄金的机会成本，一旦机会成本下降，黄金的需求就可能有所增强。因此，当时那两段时期，长期实际利率的下行也是促成黄金价格走升的重要原因。
如果未来中美背离“内松外紧”，美元走强，长期实际利率走升，这对黄金都存在压制作用。但是美联储加息靴子落地后，黄金有交易价值，比如2016年上半年市场下调美联储加息预期，引发美元指数从100回调到92，黄金走出一波行情。