广发证券策略周报：年底会有“估值切换”吗
上周A股市场稍有起色，大家开始关注是否是因为临近年底市场要开始进行“估值切换”了？
就以上问题，我们的看法是：
1、首先从统计规律来看，大盘指数在每年四季度或者年底月份上涨的概率并不高，这说明“估值切换”并不具有简单的季节性特征。我们分别统计了上证综指和创业板指从成立以来，在每年四季度以及10月、11月、12月的上涨概率，结果显示——上证综指和创业板指在每年四季度的上涨和下跌的概率基本是一半对一半，完全没有规律；而虽然每年11月的上涨概率稍大，但也不超过70%，这对股市投资来说其实没有什么意义。
2、再结合“估值切换”的内涵开看，要让估值切换到第二年能带来股价上涨，至少需要对第二年的盈利增长有一个乐观的预期——如果对第二年的盈利预期很差，那就失去了“估值切换”的根基。2003年以来，A股上市公司整体分别在2006年、2009年、2013年、2016年迎来了盈利回升周期（见第三段配图），而我们回顾这四次盈利回升周期的前一年年底，似乎股市的表现都不错——在2005年的12月、2008年的11-12月、2012年的12月、2015年的整个四季度，上证综指都是上涨的。回顾这几次市场上涨，虽然不排除还有其他因素的影响，但是至少当时投资者对第二年的盈利增长是抱有乐观预期的（比如在2008年11月推出“四万亿”计划之后，投资者对第二年的盈利预期就出现了明显改善；又如在2012年年底，投资者对中国经济“新周期”启动带动A股盈利回升的预期十分强烈）——可见只有在对第二年盈利的乐观预期下，“估值切换”才能构成市场上涨的理由。
3、回到当前，无论是从周期规律还是逻辑推演来看，2017年都应该是一个盈利下行周期——在对明年比较差的盈利预期下，“估值切换”很难构成年底市场上涨的理由。从下图可以看出，在经历了2014、2015年两年盈利下滑后，2016年迎来了盈利回升周期。但从过去的历史经验来看，A股的盈利改善周期一般只有一年，接下来两年是盈利下行周期——因此从时间规律来看，2017-2018年应该会再次进入盈利下行周期。另一方面，今年下半年国内宏观数据出现改善，这应该是受到了地产周期、库存周期、基建周期“三期叠加”的共同正面影响。但展望明年，地产周期和库存周期应该都会见顶回落，仅靠基建的力量将很难支撑基本面进一步向上。因此从逻辑推演来看，明年的宏观基本面大概率向下，这也会导致A股盈利回落。综上来看2017年的盈利预期应该是比较差的，在这种预期下“估值切换”就无法构成市场上涨的理由。
4、从细分结构上来看，照理说年底“估值切换”更容易发生在一些稳定增长的“白马股”身上。但在今年特殊的市场环境下，一些优质白马股早在今年二季度就已经开始进行“估值切换”了，这就对年底构成了“透支”。在今年年初的第三次“股灾”之后，市场情绪一直没有得到真正的恢复，且热点轮动很快。在这种环境下，那些受够了热点快速轮动的投资者就会选择多去配置一些业绩稳定增长的“白马股”。他们配置的理由是：即使这些股票短期不是最大的热点，但只要明年、后年还能保持稳定增长，那么股价迟早会涨上去——可见这本质上就是一种“估值切换”的思路。在这种思路下，很多白马股很早就被大家“抱团取暖”，结果估值水平也就很早早地切换到了第二年（例如索菲亚、美的集团、网宿科技等公司）——从下图可以看出，索菲亚自上市以来，其TTM的PE中枢水平一般稳定在35-45倍左右。但在今年4月份以后，其估值水平便开始向上突破45倍（目前已达到52倍），这意味着其目前的股价已经隐含了估值切换到明年的预期，因此预计这类股票很难再因为“估值切换”而上涨。此外，网宿科技在本周五发布了预增50%以上的三季报预告之后，股价仍然暴跌，这也是给投资者对白马股“估值切换”的幻想敲响了警钟。
5、综上来看，建议投资者不要对市场整体或白马股在年底发生“估值切换”抱过高期望。只能在一些稳定增长、且预期不充分的行业中去找结构性的“估值切换”机会——继续建议投资者关注化药和机场这两个行业。从上文“白马股”的案例可以看出，今年底能发生“估值切换”的品种，不仅要业绩稳定增长，还需要“预期不充分”，否则股价可能早就已经切换到第二年的估值了。我们认为目前能同时符合这两个条件的板块已经非常稀缺，只建议投资者关注两个行业：化药和机场。首先化药和机场都属于稳定增长的行业，其次他们都存在“预期不充分”的积极因素——根据目前我们和投资者的交流反馈，大家对化药仍然存在“医保控费”的担忧，但其实“医保控费”对化药企业边际上冲击最大的时候已经过去，且行业集中度在这个过程中有了明显提升，龙头公司的盈利能力进一步改善；大家对机场仍然存在“投资过度”的担忧，但其实国内几大机场的资本开支高峰期都已经过去，因此在最近几年A股整体ROE不断创新低的过程中，机场行业的ROE却在创新高。
