当前市场的几个关键性问题 在不确定性中等待机会
任泽平：当前市场的几个关键性问题：房地产退潮之后
方正证券首席经济学家、研究所董事总经理任泽平今日针对当前市场的几个关键性问题发表文章认为，房地产及时调控有助于中国经济转型，预计政策将加码基建和PPP对冲房地产投资下滑影响。密切留意房地产调控之后的大类资产轮动，股市、债市都有可能在资金面受益，国企混改、PPP、轨道交通、海绵城市、债转股、深港通、消费等有可能成为四季度重要的主题投资机会。潜在的风险来自美联储加息、人民币贬值、资本流出和房地产调控政策矫枉过正。
以下是正文：
1、国庆期间的房地产调控规格很高，是最新的中央精神。国庆期间各热点城市密集出台调控措施，主要是落实中央精神。我们预计这次热点城市房价能够稳住，如稳不住调控措施再加码，不然将被问责。因此，我们判断房地产小周期结束，这轮房价上涨接近尾声。
2、调控目标旨在稳住一二线热点城市房价而不是打压，三四线继续鼓励去库存，与2011年初严厉的“新国八条”不同。经过2009年4万亿刺激，2010-2011年经济过热和通胀严重，2011年1季度GDP增长高达10.2%，固定资产投资增长25%，2011年3月CPI高达5.38%，这引发了2010-2011年的一轮宏观调控，房地产调控是宏观调控的一部分。2011年初“新国八条”十分严厉，除了限购限贷，还有就是贷款利率不低于基准利率的1.1倍，并且2011年三次加息，一年期贷款利率上升至6.65%，整个货币金融环境收紧。
2016年国庆前后新一轮房地产调控的宏观背景是经济L型触底和通缩隐忧，稳增长压力仍大，因此不会整个宏观政策收紧，目前货币金融环境维持中性，一年期贷款利率处在几十年来的低位4.75%，而且2017年随着经济通胀回落还存在进一步降息降准空间。因此，这一轮房地产调控的目标是稳住一二线热点城市房价而不是打压，并且三四线继续鼓励去库存，因城施策，有保有压，国务院还要推动1亿非户籍人口在城市落户。
3、预计未来房价可能横盘消化，不太可能出现大起大落，只要不大幅提高利率以及不会由于汇率贬值引发大规模资本流出。目前的调控政策主要是通过限购限贷控制需求，当前仍是低利率环境。全球历次房地产大泡沫表明，虽然时代和国别不同，历次房地产泡沫走向疯狂则无一例外受到流动性过剩和低利率的刺激，历次房地产泡沫崩溃都跟货币收紧和加息有关。
4、这轮房地产调控对经济的影响可能立竿见影，但也不必过度悲观，政策可能通过加码基建和PPP对冲，经济有望继续维持L型，增速换挡从快速下滑期步入缓慢探底期。随着房地产退潮，四季度房地产销量和投资将会显著回落，但今年还好，1-2季度GDP增速均是6.7%，3季度大致也在6.7%左右，4季度即使回调，全年6.5%-7%的目标能够完成。房地产调控对经济下行压力的影响主要体现在明年，IMF预测2017年GDP增速6.2%，我们预测6.3%，但是2020年翻番目标需要后面四年年均6.52%的增速。因此，预计2017年可能加码基建、发力PPP、提高赤字率、发专项金融债等，来对冲房地产调控对经济的影响。
放眼长远，刺激房地产属于短多长空，及时调控房地产属于短空长多，这一轮房地产调控将为改革转型赢得时间窗口，未来国企混改、PPP、债转股、发展消费服务业、促进股权市场健康发展、简政放权、保护私人产权等有望受到重视并提速。
5、未来银行资产配置压力很大，明年资产更荒。居民买房需求下降后，预计会回流银行体系买理财，理财收益率可能下降，银行资产配置压力增加。同时，2016年新增人民币贷款中大头是房贷，每月5000亿左右，未来房贷收缩将进一步增加银行资产配置压力和委外诉求，资产荒加重。再加上债转股，银行可配资产大幅减少。
6、房地产调控对股市资金面利好，基本面利空，但房地产投资下滑有望被基建和PPP部分对冲，增量资金预期是变数，因此房地产调控对股市影响总体中性偏多。我们维持股市震荡市判断，预计4季度板块、个股和主题活跃，关注国企混改、债转股、PPP、轨道交通和消费股。
7、房地产调控增加未来经济和通胀下行压力，利好利率债，但货币政策中性和人民币贬值压力制约债市空间。按下葫芦浮起瓢，密切观察房地产调控之后的资金流向，债市、股市都有受益的可能，商品受需求收缩制约难以推升通胀。
8、房地产调控叠加美联储加息预期，预计近期汇率开启第四波贬值，其对国内金融市场的影响需要留意。2015年8月、2016年1月和2016年5-8月的前3波贬值对金融市场影响差别很大，前两波贬值均对应了A股闪崩，但是第三波贬值债市是涨的、A股也走出一波吃饭行情，金融市场对前3波汇率贬值的反应模式完全不同，可能跟央行调控和资本流出难度增加有关。如果央行能够通过干预资本流出进而阻断汇率贬值对金融市场影响的渠道，第四波汇率贬值的冲击可能整体可控。
汇率和房价的勾稽关系及未来走势是什么？1990年日本和1997年东南亚为了保汇率而收紧国内金融环境导致房价崩盘，2014年俄罗斯贬值汇率保住了房价，中国会走哪种模式呢？保汇率的日本和东南亚都导致了房价崩盘，但是中国不像东南亚那样有大量对外负债，也不像当年日本那样被美国“广场协议”挟持，因此中国没必要在汇率上逆势硬抗。未来汇率和房价可能的演化路径是，汇率逐步修正高估，但资本管制加强，资金留在国内，国内资产价格以人民币计价能够稳住。同时汇率修正高估，有助于缓解贸易部门的压力。当然，这是理想状况。需要说明的是，人民币贬值并不是竞争性贬值，而是对2014-2015年被动成为世界第二大强势货币的高估部分的修正，以及面对来自美联储加息、国内货币政策中性、房地产调控等市场压力下的合理反应。
9、总的判断，房地产及时调控有助于中国经济转型，预计政策将加码基建和PPP对冲房地产投资下滑影响。密切留意房地产调控之后的大类资产轮动，股市、债市都有可能在资金面受益，国企混改、PPP、轨道交通、海绵城市、债转股、深港通、消费等有可能成为四季度重要的主题投资机会。潜在的风险来自美联储加息、人民币贬值、资本流出和房地产调控政策矫枉过正。
平安证券：在不确定性中等待机会
国庆节后市场情绪有小幅回暖，成交量换手率有所回升，但市场正反馈效应仍不明显。市场在努力找寻资产价格上行逻辑，显著利好尚未显现，风险偏好的大幅改善仍缺乏基础，我们预计市场仍将维持震荡格局。
债转股市场化实质性落地，并购重组预期加强。上周国务院发布降杠杆意见，鼓励优质企业债转股，而对“僵尸企业”有所禁止。本轮债转股有助于推动资本市场的兼并重组，也对实体经济直接注入流动性，有利于改善部分行业和企业的盈利状况。另一方面，证监会副主席李超也表示鼓励面向双创项目的并购重组，推动行业的整合升级。当然证监会在政策执行上的实际情况市场仍有待观察，总体上证券市场政策的趋严周期远没有结束。我们倾向于认为，国企改革、债转股政策构成当前主板的主线逻辑，但由于市场当前整体情绪不高，同时缺乏系统性的可操作方案，个案刺激可能围绕较为短期的局部机会。
PPI如预期转正，经济稳定短期持续。9月的PPI在53个月以来首次转正，环比涨幅扩大，将进一步支撑工业企业利润的持续好转；煤炭和石油相关行业的拉动仍会给PPI带来较强的支撑。CPI方面，9月份的食品和非食品价格同步攀升，带动CPI环比整体上涨，通胀温和上升。房地产市场调控政策的效应将在未来两个季度逐渐体现，PPI环比连续回升的基础并不强（可能也是市场对于周期板块的不安），而CPI的回升则对货币政策宽松预期形成进一步的压制。
市场仍然面临较大的不确定，来自于海外市场的波动最为值得关注。耶论近期发言鸽派，表示在美国经济复苏缓慢期间，经济一段时期内维持加热状态是合理的，引发美债长期收益率大幅下跌；德银危机尚未解除，德政府拒绝认购德银发行新股，排除其救助可能性。除此之外，英国的“硬脱欧”风险、意大利公投和美国大选等因素和相对应带来的人民币汇率的波动也是资本市场的主要风险点。
短期我们相对更加看好周期板块和防御性板块，行业上建议配置煤炭、有色、化工、环保、食品饮料和医药。个股方面关注千红制药、哈药集团、贵州茅台、老白干、龙马环卫、高能环境、骆驼股份、北京科锐、华新水泥和阳泉煤业。
风险提示：宏观经济下行超预期；金融市场重大风险事件。
