迎主升段赚“调控时间差” 关注几个风险点
广发证券：从赚“改革的预期差”，到赚“调控的时间差”
本周市场比较沉闷，大家都在抱怨用以前的投资思路已经“赚不到钱”了，接下来是否要对投资思路做大调整呢？
就以上问题，我们的看法是：
1、在前两年，A股市场一个比较重要的“赚钱”方式是赚“改革的预期差”。2013年新一届政府上台以来，大力推进各项体制改革和产业转型，而当时股市投资者对于改革转型是否能取得成果的预期却各不相同，这样就存在着很多“预期差”。而随着后来投资者对改革转型的预期经历了“从不信到相信”、“从分歧走向一致”的变化过程，这种“预期差”的修复便造就了一条又一条赚钱的主线（比如创业板、自贸区、一带一路、国企改革等），因此在前两年的大牛市中，大家很多时候赚的是“改革的预期差”。
2、而今年政策环境的一个重大变化是——在推进改革的过程中，明显介入了更多的行政调控。比如在推进“供给侧改革”的时候，强调要营造一个稳定的“需求端”环境，因此政府基建投资有了明显加码的迹象，但是一旦基建把经济稳住以后，又可能会降低政府投资；又如为了加快推进“去产能”，对煤炭等行业实施了行政命令式的限产，但是一旦限产导致价格过快上涨之后，今后又可能会允许“先进产能”复产。除了以上领域，其实今年在资本市场、地产市场等其他领域，行政调控都有加码的迹象。
3、当行政调控介入到改革进程之后，股市基本就失去了靠“改革的预期差”赚大钱的机会。之所以靠“改革的预期差”能赚大钱，是在于“改革”带给大家的想象空间是无限的。但是一旦行政调控介入到改革进程之后，其实就给大家营造了一个“上有顶、下有底”的稳定预期，想象的空间打不开，自然就赚不到大钱。
4、接下来只能靠“调控的时间差”来赚小钱——地方政府的行为模式可能会导致行政调控出现“超调”，在“超调”和“纠偏”之间会有一段“时间差”，只能靠这个“时间差”来赚小钱。以下再以基建和煤炭的案例来解释这个结论：
（1）基建案例：中央政府只是希望适度扩大基建投资，以营造稳定的“需求端”环境。但很多地方政府对于搞改革提不起劲，而对于搞基建、走老路可是最在行的，一旦把闸门放开就可能会借着PPP的“春风”大干快上，这就可能会使基建投资增长过度，出现“超调”的特征。
（2）煤炭案例：今年煤炭行业“去产能”的规划是第一步“限产”、第二步“产能退出”。但是在宽松的流动性环境下，商品价格极易上涨，结果还只是在执行第一步“限产”的过程中，煤价涨幅就已经很大了。而第二步“产能退出”其实对各个地方政府都有硬指标的考核压力，如果临近年底还远未达标的话，不排除就会有地方无视煤价上涨而强制关停产能，这就会对煤价的上涨“火上浇油”，进而也出现“超调”的特征。
当然，我们相信最终又会有新的行政调控出手来对这些“超调”进行“纠偏”，但如果“纠偏”不及时，就会在“超调”和“纠偏”之间形成一个“时间差”——在这个“时间差”里，基建投资和煤价上涨的“超预期”就可能带来相关股票的阶段性上涨；而在“纠偏”政策出手之后，一切也就结束了，所以只能赚小钱，不能赚大钱。
5、由于不能再靠“改革的预期差”赚大钱，这便奠定了“慢熊”的主基调，我们只能通过“调控的时间差”，在短期去寻找结构性赚小钱的机会——继续推荐建筑、环保，同时新增推荐煤炭。我们在8月7日的周报《如何同时“资产荒”和“流动性陷阱”》中，推荐了建筑和环保行业，而本周我们再新增推荐煤炭行业，这三个行业都可能因为行政调控没有及时“纠偏”而出现阶段性的投资机会。而当“纠偏”信号出现之后，投资机会也就随之结束（对基建投资的“纠偏”信号可能是：对地方政府发债或银行信贷投放开始做出明确限制；对煤炭的“纠偏”信号可能是：明确加大复产力度或淡化“产能退出”的指标考核）。
6、此外，根据我们昨日发出的中报深度分析，中期还建议关注一些业绩相对优异的细分子行业：化学制药、机场、造纸。在“慢熊”的环境下，短期过快的热点切换让投资者很难赚钱，而这时候从中期的角度去布局一些业绩优异的板块也是一个很好的选择。我们通过对各行业的中报财务数据进行梳理之后，认为化学制药、机场、造纸这三个行业在业绩上各有特色——化学制药的收入和盈利增速已出现连续三个季度的加速回升；机场行业通过加杠杆，ROE水平已创2012年以来的新高，且该行业的经营现金流非常充沛；造纸供需结构改善，是中游制造业中少有的能通过资产周转率提升实现ROE向上改善的行业。（详细分析请见我们昨日发出的中报深度分析报告《盈利还会改善，但更重要的是结构》）。
兴业证券：G20后关注几个风险点
★展望：G20过后，指数向上的时间空间均有限，关注可能触发行情向下的风险点
——G20过后，指数向上的时间空间均有限。从时间上，6月15号起我们喊出“6月布局，7、8月吃饭”，本身是将G20前的维稳窗口视作核心矛盾，当前这个时间窗口正在过去。从空间上，指数上行动力不足。一方面，抑制资产价格泡沫和监管趋严最终将导致增量资金预期边际减弱，制约指数上行。另一方面，这一波反弹中行业轮动已较为充分，已较难找到整体仍处左侧、尚在底部区域的板块，也使当前投资风险收益比下降。
——G20后可能触发行情向下的风险点。1、监管层面的预期差。维稳窗口过后，监管少了后顾之忧，趋严的态度可能更明确，金融工作会议也可能讨论宏观审慎框架下的三会联合监管构架。2、债市波动和信用风险释放的负面冲击。这一波股市反弹，无风险收益率快速下行也是重要的推动因素，债市调整使此逻辑短期受影响。央行重启14日逆回购减少隔夜资金供给是金融去杠杆的延续，也是“抑制资产价格泡沫”的手段，对期限利差和信用利差都有冲击，尤其是6月信用利差大幅收窄后不排除有反弹，从而影响风险偏好，并对股市有负面冲击。此外，四季度是信用债到期高峰，不排除以适当释放信用风险的形式修复债市的风险定价，这也是抑制泡沫的一种途径。3、货币政策有边际收紧的可能。今年以来货币政策的松紧变化与股市表现关联度极高，2月底G20财长与央行行长会议后货币转松，指数触底反弹；4月通胀见高点，货币收紧，指数从回调；6月起边际放松，市场迎来“吃饭”行情。后续货币大概率逐步收紧，一方面市场存在降息降准预期落空的预期差，另一方面通胀大概率8月触底反弹，年末将重回2.3% 附近，此外，抑制地产泡沫、联储加息决策等也会对货币政策形成制约。4、美国加息的预期波动。此前由于G20，市场对汇率波动敏感度下降，之后人民币汇率可能伴随着美国加息时点的预期波动再度对股市形成冲击。近期Jackson Hole会议上耶伦鹰牌表态、非农数据疲软等又使联储加息预期出现反复，之后非农数据、重要表态、议息决议等事件都有可能引发汇率波动从而扰动市场。如果年内真的加息，则会产生较大的预期差冲击市场。 5、美国大选的不确定性。
★投资策略：绩优价值为根基，PPP为突破点
——估值与成长性匹配、不断兑现业绩的绩优成长股：值得长期配置的核心资产
房地产后周期的建材家居行业在地产复苏的小周期叠加消费升级大周期带动下增长迅速。通信行业中继续推荐光通信以及CDN行业：光纤光缆行业量价齐升。CDN行业受益于移动互联网/云计算/大数据/物联网等的快速发展，有望维持持续2-3年的40%以上高速增长。
——受益于稳增长+调结构的PPP板块作为行业配置的弹性品种，作为突破。PPP模式将是国家财政投资重要改革方向，PPP下的建筑、环保等行业中的标的将持续收益。
——内生增长稳定、低估值、高股息高分红的绩优价值股：便宜就是硬道理
大消费龙头。A股当中我们当前重点建议关注汽车、医药等板块中的龙头股，得显著的超额收益，可以继续寻找其中涨幅落后、有稀缺性或护城河的优质标的长期配置。高股息、高分红、现金流稳定的类债品种。如公用事业、交通运输等板块。
★主题投资：当前建议重点关注深港通主题、量子通信、灾后重建、核电和国企改革。
中信建投：行到水穷处，坐看云起时：9月市场进入主升段
过去两周对市场多空双方显然是压抑的。“屁股决定脑袋”的结果使得：（1）空方认为当前市场最多是盘整，迟早会下跌。他们擅长用长逻辑结构问题解释短期市场，虽然看上去“百试百灵”，但显然谬误不少。（2）多方认为有“外力”在压抑市场做多的火苗，他们更关注当下，敏感性更高，试图找到市场向上的动力，但市场纠缠的状态使一些不坚定分子变成了“滑头”，一贯正确等价于次次错误，这是规律使然。
今年市场指数虽然波动范围有限，但行业、板块、个股波动性较大。仓位转移频繁的投资者遭遇“偷鸡不成蚀把米”的窘境；笃定成长的投资者，需要仔细甄别白马和“讲故事”的公司，高估值成长“神话”远去。而从年初以来一直坚守“价格修复”主线的投资者，把握消费蓝筹和供给侧改革两条逻辑链获得了不凡的超额收益。投资风格和资金管理背后收益率差异来自于大类资产配置的周期定位理解以及对市场核心驱动力的判断。
从周期定位上看，长周期技术创新周期处于康波衰退到萧条的过渡阶段，一个明显的标志是生产力的没落。中周期建筑和设备产能周期处于顶部回落的阶段。短周期库存周期即将迎来上行阶段。近期我们欣喜的看到越来越多的买方和卖方机构认可我们7月29日发布《弱需求下的价格修复》观点，即价格修复带动企业盈利改善，从而带来旺季补库需求。三周期的相互嵌套和不同的运行位置，结构逆流和周期顺风混合加大了市场的研判难度，这也是“死空”和“死多”不明就里的缘由，但恰恰符合我们对市场“一波三折”的大势判断。
从市场的驱动力上，投资者渐渐习惯了14,15年“杠杆市”，资金导致估值波动的市场，而忽略了企业盈利改善的作用。我们研究从发现长期看，企业盈利与A股变动方向较为一致，能够解释A股70%左右的波动。16年以来在“一行三会”去杠杆的作用下，市场又回归到盈利主导的典型模式，我们发现经济（制造业PMI指数）与市场指数波动的方向又重回一致。从A股行业板块上看，蓝筹价值又重新回到投资者的视野，低估值、高股息受到追捧；小市值的成长个股受到关注；而主题行情往往戛然而止。
然而，估值驱动的市场逻辑不会轻易抹去。在我们的交流中，投资者经常问到“经济企稳，流动性收紧，市场不会下跌吗？”。这还是典型流动性估值驱动的投资逻辑。今年如果大家对美股比较关注就会发现，美股的投资收益率与企业盈利高度相关，而与估值联系变弱。那么经济企稳会不会导致流动性收紧，我们还以美国做例子。全球投资者都比较忌惮美联储加息，但不妨碍美股、港股创新高。8月非农数据低于预期，但从工资，通胀、增长看差强人意，市场都在判断加息的时点。但我们认为应该关注美联储资产负债表扩表的可能性。因为按照我们的领先指标体系，低利率和补库红利最多支持美国经济增长到四季度。后续美国经济陷入衰退，与低的真实利率相比，美联储只能重启QE，还哪顾得上紧缩。现在联储加息动力不是基于基本面，而是为了增加下次陷入衰退的政策自由度。对应到中国，弱需求下的经济企稳与货币宽松并不矛盾。
可以预见G20之后，空头会把风险提到醒目的位置。人民币贬值是空头津津乐道的谈资。“没有维稳需求了，货币要贬值”，很直截了当的观点。但这种判断显然是占不住脚的。首先，经济短周期上行，全球增长企稳带动贸易盈余改善，基本面不支持人民币贬值；其次，10月SDR实质入篮，政策上不鼓励货币贬值；最后也是最重要的美元指数没有走强的基础。这是我们反复强调的，与加息的扰动相比，美元指数与美国增长负相关较强。
如果以上是空头的底牌，那么我们对后续市场就应减少些担忧。我们判断9月市场进入主升段的逻辑是基于经济短周期上行，企业盈利改善带来的指数上行，我们金工团队模型测算三季报沪深300盈利增速转正，这对大盘蓝筹的支撑作用明显。同时我们认为流动性预期会得到一定程度上的修复，在模式上过去以银行信贷主导的间接融资模式向“投资基金化”多元化展开。最后，改革进入了新篇章。深改组会议决心在存量改革上做文章，纠偏一些重大财产冤假错案。国企理直气壮的要做大，民企私有产权也要保护。在产权清晰的背景下，一批有代表性混改试点预计会快速落地，国企有退有进将与民企共同发展。
9月市场主升段的行业配置要围绕经济企稳，价格修复的主线展开。建议关注有色（锂电铜箔，稀土，锌、铅等工业小金属）、黑色（煤炭、钢铁）、石化、化工等板块投资机会。主题关注国企改革：央企混改和员工持股试点；上海、重庆混改以及国企壳资源投资机会（近期监管层对中概股回归口径有所软化）。同时要提升绿色发展理念催生的板块机会，包括建筑、能源（碳排放）、金融等。
