中信建投策略周报：改革锦标赛与市场新动力
上周国内政策最大的变化是地方国企改革提速。在上海国资整体上市和分类改革主线和国资ETF创新的激发下，深圳、广州、山东等地方国资改革在沉寂一段时间后有重启的迹象。此外，财新媒体披露银监会关于煤炭、钢铁行业市场化债转股的意见也表明资本市场助力供给侧改革向纵深推进。最后，在资本市场恒大增持万科与前期“险资举牌”联系在一起彰显“资产荒”下权益市场的配置价值在提升，市场在等待一个“引子”。
上周海外市场最大的变化是发达国家货币政策有分化的迹象。澳洲和英国降息，而美国非农数据好于预期，9月美联储加息概率抬升。货币政策分化的背后是增长的不同步，在美国经济回升的带动下，摩根大通全球制造业PMI连续两个月回升，而欧、日PMI走平或走弱，新兴国家PMI，如中国、印度、墨西哥等有所好转。这也逐步验证了我们此前关于中美经济共振带动第三库存周期上行的判断。我们认为全球经济增长会大概率阶段性的向上趋同，而不是向下收敛。
改革开放30多年的经验告诉我们中国式改革突破大多来自底层创新，地方是冲破桎梏的中坚，改革活力好于中央层面。在7月初的国企改革领导小组将“增强国企活力”作为接下来的改革重点后，作为国资改革重镇，上海率先启动新一轮改革，将国资整体上市和分类改革作为接下来的工作主线，并创新性开发上海国资ETF指数，撬动国资存量，盘活资本流动性。深圳也在研究设立1500亿国资并购产业基金促进当地国资转型升级。重庆渝富模式，政企分开，通过资本运营市场化手段激发企业活力。地方国企改革锦标赛的预演除了和政治周期有关外，也与经济“L型”地方政绩考核机制变化有关。但地方国改并非遍地开花，有“主动”和“被动”之分，上海、重庆等少数地区是主动有效的改革，而东北和中西部仍要深化供给侧改革，解决上一轮重化工业遗留下来的问题。
媒体报道，2016年8月银监会就《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务处置的若干意见》向相关机构征求意见。《意见》关于债转股对象的表述是“钢铁煤炭骨干企业”。根据Wind统计，煤炭行业负债率为70%-80%，钢铁行业资产负债率为60%-70%，远高于其他行业。因此债转股从钢铁煤炭行业率先启动有利于缓解产能过剩行业债务负担过重，偿债压力过大的局面，有利于推进供给侧改革。其他行业可以根据相关经验，推进供给侧改革。债转股作为推进供给侧改革的一环，与近期煤炭领域CDS和国源煤炭资产管理公司一道标志着资本市场助力供给侧改革向纵深推进。与98年纺织行业政策性主导不同，本次债转股偏市场化，没有规模的要求，银行有一定自主选择权，会甄别优质项目，短期对估值冲击有限，中期有利估值抬升。
近期观察到越来越多的机构认可我们的深度报告《弱需求下价格的复苏》中补库存的逻辑：去年底以来PPI从底部回升，价格修复带来名义利润率改善带动企业新开工回升。根据中钢协发布上半年中国钢铁行业运行报告，钢铁行业受益于钢材价格上涨，企业经营状况普遍好转，已扭转全行业亏损的局面。我们继续看好价格修复的主线，供给侧强化配合弱需求下的价格修复，以黑色、有色为代表的弹性周期行业供需格局会进一步改善，建议重点配置。
