天风证券策略周报：不确定性加大，关注防御和国企改革两条配置主线
·市场行情回顾
上周，上证综指下跌0.09%，深证综指不涨不跌，中小板综指下跌0.29%，创业板综指下跌0.25%，A股市场各大股指都表现平淡，波动明显减少。
市场弱势下，上周行业分化较大，受恒大增持万科的影响，跟险资举牌相关的房地产、商业贸易、银行等行业涨幅居前，前期超额收益较多的行业如食品饮料、国防军工、家用电器等则略有回调。主题表现上看，前二十名的主题大都与国企改革相关，体现了市场对国企改革的关注度在上升。
·市场观点
2012年以来，一方面，我国经济的年内波动实际上被扁平化，企业业绩波动亦扁平化，对市场的影响明显弱化。当前，市场对经济趋势下行有相对充分的认识和预期，业绩能够带来的预期差也相对较小，在可预见的将来，其对市场波动影响有限的状况大概率难以改变。另一方面，全社会流动性不是当前股票市场的主要问题，现在是资金找资产，不进股市的原因在于对风险的担忧。风险溢价难以改善，这个是市场的主要矛盾。
下跌0.29%，创业板综指下跌0.25%，A股市场各大股指都表现平淡，波动明显减少。
因此，我们看到，2012年之后，A股行情跟工业企业利润的相关性系数为-86%！M2同比与上证综指的相关性系数为-64%！我们无法用利润来解释这段时间的市场波动，也无法用流动性来解释这段时间的市场波动，唯有从风险溢价的角度才能解释。
2015年6月“股灾”以来，总体来看，市场从最高点到最低点已是腰斩，上证综指经历了三轮千点以上暴跌，投资者心态普遍谨慎，对风险反应异常敏感。
今年一季度，政策导向是“稳增长”，货币政策明显宽松，新增人民币贷款创出历史新高，同比增速接近26%。这虽然带来了GDP增速稳定，但实际上难改趋势下行之势。并且，传统式的“稳增长”政策措施的边际效果减弱，经济“弹性”下降；更为隐忧的是，“稳增长”政策的加大力度导致了市场对社会和经济风险的担忧上升，推升了A股市场的风险溢价。
05月09日，人民日报发出《开局首季问大势——权威人士谈当前中国经济》，之后经济政策实际上明显转向了以“调结构”、“防风险”为主要导向。显然，二者从方向上利于社会经济风险的防范和化解。在随后的时间里，我们确实观察到了“改革”+“创新”政策推进力度的加大，这有利于市场风险溢价的改善。因此，我们在06月10日前后开始转向看多市场，随后的一个月左右的时间里，市场出现了一轮上涨。
但是，我们也必须注意到，《开局首季问大势——权威人士谈当前中国经济》中也明确提到的一点：“去杠杆，要在宏观上不放水漫灌，在微观上有序打破刚性兑付，…”。我们认为，这意味着在化解社会经济风险的过程中，在一些时点上，我们可能会面临打破刚性兑付所带来的短期风险释放和震动。比如，上半年信用债打破刚性兑付带来的短期震动。再比如，前一周，媒体传出的《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》，我们理解可能会导向理财产品刚性兑付的打破。其中，明确提出“商业银行不能托管本行发行的理财产品”，如果这条最终被实施，中长期来看，应当有利于化解金融市场的存量风险，引导资金从非标资产向标准化证券切换，无风险收益率显著下行利好各大类资产。但是，短期内，同时需要关注这个过程中带来的短期震荡，二十多万亿的理财池一旦打破刚兑，可能引发的各种短期不确定性值得担忧。显然，我们目前面临着这个不确定性。
另外，随着美国非农就业数据连续两个月的向好，短期中，市场对美联储加息的担忧可能会再度上升，对人民币贬值的担忧也会通过市场情绪对国内风险资产的风险溢价造成负面影响，对股票价格亦然。
这些关键要素不确定性的加大，使得我们认为，对市场需要采取一种相对“谨慎”的态度，短期先规避一下风险可能是一种更加理性的选择。
·配置观点
从目前市场的风险偏好来看，整体风险偏好羸弱，因此偏向防御型的配置。今年以来，食品饮料、家用电器、农林牧渔等防御型行业市场表现居前，医药相对涨幅较小，商业贸易跌幅则较大。业绩上看，一季报医药、商业贸易的增速有所上行，而且从披露完全的创业板中报的预告数据看，医药公司预增的公司数目排名前列，业绩相对有一定保障。商业贸易受到产业资本的青睐，而且从消费端的数据看，社会消费品的增速近期上行。因此，医药、商业贸易等涨幅较小且业绩可能改善的防御型行业值得关注。
从超跌的板块看，传媒跌幅最大，但作为成长方向最为确定的行业，目前经过前期的调整，估值处于均值以下水平。今年以来，监管层对行业的监管利于传媒行业特别是龙头企业的长远发展。另外传媒也是明显逆周期的一个行业，在经济下行时占比反而可能上升。综上，可以逐渐关注传媒行业。
另外，基于市场对确定性和景气度的重视，可适当关注景气度上行的血制品、半导体、粘胶、PPP等细分子行业。
上半年国企改革推进相对缓慢，在改革主导和经济环境倒逼的背景下下半年国企改革提速。国家自上而下的推动及各省市的积极推进，包括现在央企的重组叠加供给侧改革的推进，国企改革将进入实质落地阶段，这将改善国企改革此前较低的市场预期，因此国企改革作为下半年的大主题仍可继续关注。投资主线上关注1）央企第一批及第二批试点公司的改革，特别是国有资本投资公司的试点改革；2）关注改革推进较快且资产规模较大的如上海、广东等地方国企改革；3）国企改革与供给侧改革共振的煤炭、钢铁等相关企业。
·风险提示
去全球化”加剧引发外围经济和市场风险上升。
