中泰证券策略周报：风险虽未平，区间震荡或仍难突破
外围政治经济风险部分落地，但海外市场风险偏好下降，日德英澳韩等国债收益率纷纷下行；国内五月经济金融数据佐证市场对经济下行的预期，境内外市场情绪和数据双重支撑，但国内利率下行并不剧烈：
英国退欧风险下避险情绪浓重，众央行均按兵不动：1)美联储在六月议息会议仍维持利率水平不变，有六位成员对年内加息次数预期降为一次；英国退欧也是本次不加息决定的重要因素之一；2)零售销售小幅攀升，原油库存上升，同时五月原油价格的小幅回升推动PPI同环比，连同医疗的近期回升，均会推升五月核心PCE；市场对原油价格的回升推升对通胀回升的预期，致使美国国债上涨；3)日央行货币基础年增幅目标和政策利率均维持不变，美元兑日元飙升至两年以来高点103.55，加码刺激难以抑制汇率走强。
牵动全球风险偏好，下周全球谨慎以待：英国亲欧盟议员遇袭后，退欧和留欧派均中止各自对下周公投的宣传活动，对于公投结果至关重要的民调退欧意向，也在此之后大幅回落；我们认为英国退欧，不仅会延迟本国经济和通胀的恢复，加速英镑贬值和资本外流，同时使欧盟和英国现有金融和项目谈判体系进入相对停滞的状态，以规避风险，寻求稳定性。前半周全球债券市场已因风险偏好的下降，而大幅走牛，投资者需关注民调，谨慎风险落地后，全球利率回升、压力释放的风险。
经济金融数据整体颓势显现：1)固定资产投资增速落入10%以下，地产和基建投资增速的持续性的弱点暴露，民间投资增速继续大幅收敛；地产资金来源中，定金及预付款同比增速的持续攀升，与居民中长期信贷相互印证，但增速幅度递减；虽然居民部门加杠杆进入地产，但一线城市销售已负增下滑，二三线城市销售增速也大幅下行；各线城市土地供应已在四月已出现大幅负增，但地王频现仍带动地价有所上升；各指标略有矛盾但实则不然，我们更注重需求端、居民加杠杆能力和意愿的不可持续性，维持地产投资6个月至年内地产投资见顶的判断；2)基建投资分项中，依靠交运仓储的拉动依然明显，电热水供应的投资增速出现震荡，水利环境的投资在基建总投资占比维持45%的高位，但增速出现震荡，再次反映整体增速不佳；即使财政已加大发力，前期国务院摸查民间资本持续低迷，并未改善，项目批复和PPP落地状况并未明显改善，因而我们仍然坚持，政策的执行力度决定稳增长的效果。
债市违约再发，面对未来兑付高峰，信用利差或再度走高：本月地方债发行再度升温，但近期东特钢和川煤集团的违约事件，可能会加速过剩产能行业债务风险的暴露。财政收入的下降和支出的上升，逐步削弱地方政府对过剩产能行业的国有企业债务兑付支持的能力，特别是利润严重下滑和信用质量已严重恶化的企业；近期由于数据弱势和风险偏好下降的影响，信用利差再度走低及前期低点，面对未来几个月的兑付高峰，信用利差再度走高的可能性加大。
投资建议：1)英国退欧风险在下周落地，但潜在影响大：市场对脱欧风险仍难以量化，但风险偏好下降导致资金涌向全球债券市场，利率已行至低位下行空间有限，因而需关注民调走向以及留欧后利率的反弹；2)季末流动性和信用违约风险，再度考验利率上限，关注政策对冲可能性：MPA考核对资金面的扰动为短期利空，无论货币政策是否对冲，风险已在预期之内；中期，我们在五月统计下半年需偿还信用债达2.77万亿；然而目前信用利差已回到前期低点，叠加供给侧改革和经济下行的压力，我们认为市场相对低估了违约风险；但违约风险足以使压缩的信用利差重新走阔，而不足以使利率趋势性突破目前震荡区间。
