券商二季度策略：先进攻后防御 重成长看高3500点
⊙上海证券研究所
一、经济短期企稳与中期压力
1、地产投资挺经济
一季度房价上涨拉动房地产销售及投资，1-2月房屋新开工面积、商品房销售面积、商品房销售额等指标均大幅向好，房地产投资一枝独秀。在制造业投资、基建投资延续下滑趋势情况下，拉动城镇固定资产投资止跌回升，推动国内经济短期反弹，3月中上旬发电耗煤增速转正。但当前地产销量增长仍未传导至三、四线城市，地产投资回升的持续性尚待观察。
2、工业品需求回升待验证
一季度大宗商品价格显著反弹，但依然处于需求证实或证伪的左侧。此时市场预期对工业品价格影响很大，价格存在“预期自我实现”可能。如果仅依赖地产去库存带动开工和投资，而政府投资不及时跟进的话，工业需求回升仍待验证。政府投资跟进力度主要取决于财政的积极程度，从政府财政赤字目标来看，赤字率目标由去年的2.3%上调至3%，但低于去年3.5%的实际赤字率。表明政府依然是谨慎托稳经济的态度，经济中期性压力依然存在。
二、流动性充裕预期的短期峰值
1、美联储下一次加息时间大概率在今年6-9月
美联储3月利率决议未表态利率调整符合市场预期。会议声明及耶伦在发布会上的措辞偏“中性”，鹰派程度低于市场预期。预测散点图显示，2016年最可能加息两次，较去年12月（4次）的预测大幅下调，美元指数阶段性见顶，未来三个月新兴市场与大宗商品市场由此获得活跃窗口。但是鉴于核心CPI已经接近美联储目标，期货市场也显示下一次加息时间大概率在6-9月，因此，仍需关注4月会议后的信号对于市场预期的影响。一旦加息预期再起，全球金融市场动荡难免。
2、人民币汇率贬值压力短期缓解
全球主要央行议息会议告一段落，近期美元大跌、欧元上涨、日元持稳已经基本反映了“政策博弈”的结果。后续政策面因素弱化，汇率博弈将重新回归经济基本面。美元延迟加息短期有助于人民币汇率企稳回升，但是出口大幅下滑，以及国内M2高增速，外加地产泡沫加剧，预示汇率波动的压力依然存在。
3、二季度货币政策可能处于宽松峰值
当前的货币政策表述为稳健略偏宽松。央行在2月末降准，2009年以来首次上调M2增速目标至13%，近期又下调MLF的利率，货币政策实际上是灵活偏宽松。但是下半年由于房价上涨可能呈扩散趋势，通胀斜率或将趋于陡峭，人民币汇率维稳以及经济增速企稳等诸多因素共同影响下，货币环境大概率将会从当前的宽松峰值阶段滑落。
三、通胀忧虑前的甜蜜期
1、CPI3%的心理约束力
我们认为目前的涨价因素依然是宏观面改善的逻辑，二季度大部分时间（不考虑滞胀）市场依然处于通胀忧虑前的甜蜜期。同时我们认为，当前再通胀周期大概率已经形成，且趋势平缓，但斜率风险依旧存在。从历史经验来看，货币增速持续高增长通常领先通胀半年左右时间。目前通缩力量已经积蓄了40个月以上，货币增速持续高增长给物价带来的逆转性反弹动力不容小觑。持续下降的猪肉供给、美元指数回落将带来输入性通胀压力，以及下半年油价同比涨幅或转正等因素可能在下半年带来CPI上触3%天花板后的心理约束力。而CPI与PPI的开口扩大化，未来也将成为货币宽松的约束力。
2、工业品库存周期的波动
商品的价格变化不仅来自于供需，更遵循库存周期。根据量价关系库存周期可以划分为四个阶段：被动去库存（价格先于库存下跌）→主动去库存（量价齐跌）→被动补库存（价格先于库存上升）→主动补库存（量价齐升）。2015年底价格见底，库存仍在往下走，价格反弹基于预期。目前应该进入价格触底的从主动去库存阶段到被动补库存阶段的转换点，还未进入到需求（检验）推动阶段。真正的需求推动要到库存低点出现之后，在二季度前半段我们预期商品会出现需求确认期，进而从库存周期角度确认是否进入量价齐升的主动补库存阶段，这和“工业品需求回升待验证”是两个角度看一个问题。整体上看，商品的库存周期波动是二季度乃至更长时间市场趋势的主要影响因素。
四、政策短期缓解估值压力
央行行长周小川表示，中国股本融资市场还不够成熟，虽有强烈发展愿望，但是不能拔苗助长；证监会主席刘士余表示，注册制是必须搞的，但注册制不可以单兵突进。上述政策风向缓解了中小创股票的估值压力，提升了短期市场风险偏好。
但中期看，不管市场发生怎样的波动，都会坚定不移地发展多层次的资本市场。“十三五”规划纲要草案则提出，“创造条件实施股票发行注册制”。加大直接融资比例，资本市场服务于实体经济的战略大方向不会改变。
五、策略展望：莫待无花空折枝
１、先进攻，后防御，莫待无花空折枝
我们认为，春季反弹依然是A股存量博弈下风险偏好反复波动的一个过程。基于中短期多空影响的转换线索，我们的春季策略建议是——先进攻，后防御，莫待无花空折枝。
２、结构上看中小创分化、通胀、迪士尼主题
我们预计通胀主题将是二季度比较确定的宏观主题。二季度价格的逻辑依然是宏观面改善与供给侧改革，在滞胀到来和政策转向之前，沿着价格上涨逻辑抓结构性机会将是二季度确定性机会，黑色金属、有色金属、农林牧渔、化工等行业依然具有配置价值。
“十三五”规划纲要明确提出支持战略性新兴产业发展，并确定了发展目标——到2020年战略性新兴产业增加值占国内生产总值比重达到15%，虚拟现实与互动影视等新兴前沿领域创新和产业化有望形成一批新增长点；《“十三五”汽车工业发展规划意见》提出“积极发展智能网联汽车”，并设定目标如下：积极发展智能网联汽车，具有驾驶辅助功能（1级自动化）的智能网联汽车当年新车渗透率达到50%，有条件自动化（2级自动化）的汽车的当年新车渗透率为达到10%，为智能网联汽车的全面推广建立基础。因此，二季度结构看中小创分化，继续看好智能网联汽车、人工智能、虚拟现实、移动支付、影视文化主题。
目前距离上海迪士尼乐园开园不足100天，门票也已于3月28日开始发售。目前多家上市公司成为上海迪士尼的合作伙伴，受到市场追捧。我们认为，随着迪士尼开园临近，二季度迪士尼主题板块存在超额收益机会。
持续震荡反弹 重成长把握结构性机会
●经济面：二季度宏观经济有望企稳，但增长幅度有限。二季度宏观经济运行有望企稳，环比一季度将有所回升。制造业短周期“补库存”是此次宏观经济企稳的主导力量，而短周期“补库存”的驱动力则归功于房地产行业回升和基建投资增速维持相对高位。但鉴于房地产行业“结构分化”的客观现实和基建投资“持续性有限”的特征，此次宏观经济企稳回升高度有限。
●流动性：稳健货币政策，流动性边际弹性将收窄。二季度美元指数95-100区间高位震荡预判下，“稳汇率”预期目标将在一定程度上限制货币政策进一步总量宽松；GDP增速6.5%-7%的区间目标管理下，积极财政政策将对宏观流动性产生“挤出效应”，货币政策局部宽松成为必然，对应结构性“宽信用”；CPI呈现稳步回升态势，宏观经济通缩压力缓解，短期内物价暴涨概率不高，但会对无风险收益率的边际下降空间构成障碍。
●情绪面：“维稳”意图明显，风险偏好将适度回升。二季度宏观经济因短周期补库存而有望企稳、管理层多管齐下稳定A股市场意图明显，以及大概率低于市场预期的商业银行坏账风险和宏观经济滞胀风险，共同构成二季度A股市场情绪边际改善的驱动力。
●投资策略：震荡反弹格局，把握结构性投资机会。二季度A股市场总体将呈现震荡反弹格局，上证综指核心运行区间在2500-3500点，市场风格偏向于成长板块，风格转换与板块轮动共同构成结构性投资机会。
⊙浙商证券研究所
宏观经济有望企稳，但增长幅度有限
1、“稳增长”优先，6.5%增速是底线
“稳增长”优先，构建宏观经济增速“平台理念”，6.5%-7%的GDP增速将成为“十三五”期间的合理区间。（1）6.5%的GDP增速是防控经济、金融风险的需要，当前A股市场对于金融风险担忧的背后所折射的是对于宏观经济增长的担忧。（2）6.5%的GDP增速是实现“两个翻一番”（到2020年国内生产总值和城乡居民收入较2010年翻番）目标的需要。（3）6.5%的GDP增速是“供给侧结构性改革”的需要。当前宏观经济的增长动力存在“青黄不接”的客观现实，投资驱动的“旧动力”的发展潜力在下降，而创新驱动的“新动力”还很弱小，构成当前宏观经济的“新常态”。在“新常态”下实施“供给侧结构性改革”必然会引起宏观经济的“阵痛”，由此需要一定的经济增速作为支撑。
2、短周期补库存有望助宏观经济企稳
房地产、基建发力，短周期补库存有望助推二季度宏观经济企稳。鉴于国内消费整体稳健而缺乏弹性、出口受制于外围环境而存在很大的不确定性，使得投资在“稳增长”中仍是“关键性作用”。（1）短周期补库存已初现，将成为二季度宏观经济企稳的主导力量。从存货周期角度看，“原材料库存↑+产成品库存↑”组合可以表征为宏观经济的“补库存”状态，我们预判2016年二季度宏观经济因制造业补库存而出现回升的概率较大。（2）房地产投资增速触底回升，利好宏观经济企稳。“政策刺激——销售回升——投资回升”这一房地产行业内部传导机制作用显现，我们预判二季度房地产销售有望继续保持回升态势，使得房地产投资增速的回升态势有望持续，最终利好宏观经济的企稳回升。（3）积极财政政策利好基建投资增速维持相对高位。据国家发改委消息，截至2016年1月底，11大类重大工程包累计完成投资5.3万亿元，将有力助推二季度投资对“稳增长”的关键作用。
3、预计宏观经济属弱复苏，高度有限
二季度宏观经济属弱复苏，意味着经济增速回升高度有限。（1）短期“加杠杆”缘于“稳增长”优先，但有悖于“去杠杆”任务。二季度宏观经济企稳回升的主要动力在于制造业的“补库存”，而“补库存”的背后是房地产投资和基建投资的驱动，是“投资拉动”。投资拉动经济是“旧动力”，需要宽松的货币政策来配套，意味着宏观经济杠杆提升。鉴于“稳增长”优先局面，短期“加杠杆”无可厚非，但我们认为此次“加杠杆”力度将是“适可而止”的，不会出现“泛滥”局面，即意味着经济回升力度不会过大。（2）房地产行业出现结构性分化，在一定程度上制约了房地产产业链对于宏观经济的拉动作用，房地产行业回升不会带来宏观经济过热。（3）基建投资持续性有限，且以逆周期宏观调控功能为主。首先，相较于房地产、汽车等行业而言，基建投资产业链较短，使得基建投资发挥的“乘数效应”相对较小，对于宏观经济的整体拉动力不大；其次，基建投资多为投资回报期限长、回报率低的项目，缺乏吸引社会资金的能力，因而其投资活跃度不高；再次，从过往的国内宏观经济调控历程来看，基建投资更多的是承担“逆周期”调控功能，一旦经济企稳回升，基建投资增速将相应回调。由此，在“稳增长”过程中我们不怕基建投资过火，就怕基建投资不足。（4）短期宏观经济回升过快，未必是管理层乐见。主观上讲，在宏观经济增速“平台理念”背景下，我们认为管理层未必有动力短期内将经济增速大幅提高，比如超过7%。一方面，短期经济过热会过快耗尽投资拉动经济增长的潜力，导致短期宏观经济杠杆上升过快，加剧资产泡沫的膨胀；另一方面，短期经济过热也不利于过剩产能、落后产能的去化，从而妨碍“供给侧结构性改革”。
稳健货币政策，流动性边际弹性将收窄
1、“稳定汇率”优先，货币政策总量稳健
A股市场对于人民币汇率较为敏感，容易引发市场波动，“人民币汇率波动—A股波动—‘热钱’外流—外汇储备下降”，构成一个由人民币汇率引发的风险反馈环。此外，美元指数有望维持在95-100区间高位震荡，2016年美元仍有加息预期。
2005年以来中国实行以市场供求为基础、参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度。从2015年12月11日中国外汇交易中心首次发布的CFETS人民币汇率指数的权重中可以发现，美元权重为最高，达到了26%，显示美国经济对中国经济的巨大影响。此外，鉴于美国作为世界发达经济体的领头羊，其对世界经济的影响举足轻重，同时考虑到中国经济日益融入全球经济以及中美经济的互补性，因此，面对美元指数95-100区间内的高位震荡，要稳定人民币汇率则需要对货币政策保持相对谨慎。稳健货币政策在总量上要“稳”，以便稳住人民币汇率，消除市场“人民币长期贬值”的预期，否则因人民币贬值预期所引发的市场波动和经济波动的风险是不利于国内“稳增长”的。基于此，我们预判二季度面对美元指数的暂时回落，中国有望迎来“货币政策稳健略宽松与人民币汇率相对稳定并存”的短暂时间窗口，央行或有1次降准，同时日常更多地通过实施公开市场操作来平滑流动性。过度放水的概率仍旧不高。
2、应对“挤出效应”，货币政策局部宽松
稳健货币政策背景下积极财政政策对流动性具有“挤出效应”，货币政策局部宽松有望强化。为了提高货币政策的调控效率，中国央行正在探索构建利率走廊机制，以便货币政策调控从数量调控为主转向价格调控为主。在当前“融资二元结构”背景下，积极财政政策对于货币政策的挤出效应仍将明显。（1）挤出效应之地方政府债务置换。地方政府债务置换的一个直接目标是降低地方政府财务费用负担，降低地方政府债发行利率势在必行。当前地方政府债的主要投资者集中于商业银行和其他大型非银金融机构，他们是宏观流动性的优先占有者。我们预判2016年地方政府债务置换规模有望超5万亿元，使得地方政府债发行较2015年消耗更多的流动性。（2）挤出效应之国企负债借新还旧。我们发现，2015年三季度后国有企业负债增速加速上升且较资产增速升幅更大，折射国有企业负债规模的大幅扩大，意味着2016年国有企业负债借新还旧的规模扩大，所需的增量信贷更多。（3）挤出效应之基建投资的信贷配套。为了“稳增长”管理层推出了11大类重大工程包，我们预判2016年11大类重点工程包投资规模将进一步扩大，所需新增信贷资金更多。基于此，我们认为在稳健货币政策（或稳健略宽松货币政策）背景下局部进一步宽松成为必然，以便做到宽信用。此外，积极财政政策的“挤出效应”还将成为2016年“降成本”任务的一个影响因素，需要进一步的定向工具来化解。
3、通胀回升，无风险收益率边际下降受限
通货膨胀率逐步回升，无风险收益率边际下降空间受限。我们从通货膨胀率与中美利差两个角度来简要分析无风险收益率趋势，当然以通货膨胀率因素为主。猪周期和PPI两大传导链助推CPI稳步上升，抑制无风险收益率边际下降空间。就猪周期传导链而言，猪肉价格成为本轮CPI上升的主导力量。目前生猪存栏量和能繁母猪存栏量双双极度萎缩，意味着短期内猪肉价格仍有继续上涨动力，进而继续推动CPI回升。另一方面，当前猪肉比价已超过10倍，处于历史的高位，有望刺激生猪养殖规模的扩大，从而中长期看猪肉价格有望得到平抑；就PPI传导链而言，PPI降幅收窄，有望缓解CPI输入性通缩压力。随着以原油和铁矿石为代表的国际大宗商品价格底部企稳，与之紧密联系的PPIRM指数亦随之企稳回升，进一步PPIRM指数对于PPI拖累和PPI对于CPI拖累有所减少。但值得指出的是，在美元指数95-100区间高位震荡、GDP增速6.5%-7%区间目标管理以及国内工业品总体处于“去产能”的客观宏观背景下，我们预判美元下跌、中国需求以及供给端的改善均无法导致PPI短期内暴涨可能，亦即PPI无法在短期内从“输入性通缩因子”转化为“输入性通胀因子”。基于此，CPI稳步回升可期，但暴涨概率不大。进一步，在10年期国债收率处于2005年以来底部区域背景下，CPI的企稳回升使得10年期国债收益率继续下降空间在收窄。此外，就中美利差而言，无风险收益率亦没有更大的下降空间。我们预判在美元指数95-100区间高位震荡的背景下，无风险收益率的边际下降空间将受限。
“维稳”意图明显，风险偏好将适度回升
1、A股市场情绪总体仍处于底部
2016年初的两次熔断挫伤投资者风险偏好，A股市场情绪总体处于相对底部。（1）从A股市场成交额看，2016年初以来周均成交额约25768亿元，明显低于2014年以来周均成交额30673亿元，显示投资者参与热情不高。（2）从A股市场换手率看，2016年1月份两次熔断以来A股市场周均换手率约为1.18%，亦明显低于2014年以来的1.48%，表征A股市场人气不足、投资活跃度不高。（3）从A股市场融资融券情况看，一方面融资融券余额下滑明显，目前较年初下降了近28%，反映高风险偏好资金的流出；另一方面合规的两融杠杆自2016年初以来出现了明显下降，折射出投资者风险偏好下降。（4）从A股市场保证金来看，目前的结算资金余额较2016年初下滑了6.9%。由此，2016年初以来投资风险偏好下降，呈现场内存量资金博弈格局，反映市场情绪总体低迷，意在蓄势。
2、管理层“维稳市场”意图明显
管理层“维稳市场”意图明显，有望为A股市场情绪带来边际改善。（1）宣布熔断机制暂停实施，一方面显示了熔断机制的“水土不服”，另一方也反映了管理层及时消除不确定性以“维稳市场”的态度。（2）3月12日证监会主席刘士余表示，“注册制是不可以单兵突进的”，有望缓解A股市场对此预期的压力。（3）战略新兴板块既没有出现在2016年政府工作报告中，也没有被列入“十三五”规划，结合3月25日证监会新闻发布会上“还要做深入研究论证”的表态，缓解了对既有的中小板和创业板的压力，有助于提升市场情绪。（4）证监会主席刘士余表示“未来较长时间内谈中证金退出为时尚早”，维稳资金持股的稳定有助于消除A股市场极端事件的发生。（5）证金下调转融资费用率，反映管理层支持增量资金入市，进而有利于缓解当前A股市场存量资金博弈格局。
3、坏账边际改善，滞胀杞人忧天
二季度商业银行坏账有望边际改善，宏观经济滞胀则是杞人忧天。（1）商业银行坏账风险有望边际改善。2012年以来在“稳增长”压力增大背景下，商业银行坏账成为反映宏观经济疲软的重要风向标，而商业银行的坏账风险亦成为A股市场所预期的一大风险。我们认为，未来商业银行坏账风险有望逐步缓解：一是随着商品房销售好转，房地产行业资金链压力缓解，房地产开发贷质量有望好转；二是随着地方债务置换的深入，地方政府平台贷质量亦有望好转；三是房地产行业企稳回升，“银行—地产”为核心的宏观经济有望在二季度迎来短期补库存周期，作为重灾区的制造业的不良率有望边际改善；四是当前商业银行拨备覆盖率仍有181%，高于150%的红线，使得商业银行对于坏账有相对充分的应对；五是信贷资产证券化、债转股以及投贷联动等创新型工具的试点和实施有望对商业银行坏账产生结构性改善。（2）宏观经济滞胀风险是“杞人忧天”。对于市场因2月份CPI上升至2.3%而引发的“滞胀”忧虑也是当前A股市场预期的一大风险点。从通货膨胀角度看，一方面，单凭2月份的CPI数据来预判通胀高企是不够严谨的，另一方面，国内通货膨胀率将稳步回升但短期内出现暴涨概率不高。进一步，我们认为二季度宏观经济是一个相对弱复苏局面，在通货膨胀率底位逐步回升、宏观经济6.5%-7%区间运行环境中，预言短期宏观经济滞胀言过其实。基于此，从二季度的时间窗口看，我们认为聚焦于商业银行的坏账风险与宏观经济的滞胀风险有望得到边际改善，进而利好市场情绪的边际企稳回升。
震荡反弹格局，把握结构性投资机会
1、二季度股票仍具有配置价值
从大类资产配置角度出发，二季度宏观经济企稳回升与通胀率逐步回升并存，构成美林时钟中“衰退期”向“复苏期”过渡特征，意味着股票具有相对优先的配置价值，促使我们对于二季度A股市场保持相对乐观的观点。
2、二季度A股市场行情仍聚焦估值因素
基于经典的DDM模型的分析框架，从分子端的业绩角度看，宏观经济运行于6.5%-7%区间而不会出现短期过热，无法从业绩角度为A股市场带来整体性驱动力，但结构性业绩改善带来投资机会；从分母端的无风险收益率角度看，受制于“稳汇率”的需要和通货膨胀率的逐步回升，货币政策将呈现“总量稳健+局部宽松”格局，无风险收益率进一步下降的边际空间受限；从分母端的股权风险溢价角度看，二季度宏观经济大概率企稳回升、宏观流动性整体平滑而不闹“钱荒”以及管理层“维稳市场”的呵护心态，都有利于提升A股市场投资风险偏好，利好市场风险整体回升，构成A股市场行情展开的主要驱动力。但值得指出的是，股权风险溢价波动性相对较强，容易造成A股市场的震荡格局。
3、二季度A股市场呈现震荡反弹格局
自2015年6月上证综指5178高点以来A股市场总体下行格局没有改变，但震荡幅度近千点，使得二季度A股市仍有较为充裕的反弹纵深。我们预判二季度上证综指合理的运行区间为2500-3500点。
4、二季度市场风格总体将偏向成长板块
从宏观经济面看，二季度传统周期产业搭台，战略新兴产业唱戏，从而A股市场将演绎传统蓝筹板块搭台，中小成长板块唱戏格局；从业绩基本面看，战略新兴产业的景气度依旧高于传统产业，同时在宏观经济企稳背景下中小企业业绩的边际敏感性更强，更具有领先性；从市场交易面看，成长板块涉及的个股市值普遍较蓝筹板块个股小，使得成长板块上升行情所需的资金量相对较小，在同等资金体量下上升行情的持续时间更长、表现空间会更大，在同等时间周期内成长板块有更多的行情轮动机会，更具弹性。
5、二季度A股市场把握结构性投资机会
“震荡反弹格局+结构投资机会”将是二季度A股市场行情的表现形式。当风格转换与板块轮动时，既有震荡回调时的防御策略，也有震荡反弹时的进攻策略。从防御策略角度我们总体思路是回归基本面、回归业绩，配置偏好大盘蓝筹板块；从进攻策略的角度我们总体思路是围绕“事件驱动、政策刺激、超跌反弹”三大结构性进攻行情驱动力，从超跌股、高弹性和小盘股等三个维度自下而上精选受益板块和个股，配置偏好中小盘成长板块。具体来看，行业配置：TMT、生物医药、环保、房地产、电力设备和证券；主题投资：国企改革、自贸区、体育、迪士尼、地缘政治危机和定增破发自救。
风险偏好反复波动 先进攻后防御
