浪里淘沙 三维度精选实施员工持股计划公司
随着资本市场制度建设的不断完善，员工持股计划有望成为A股公司资本运作的常见方式之一，其中也必然蕴含了不少投资价值和相关投资机会。
用高管认购比例是否大于50%、杠杆比例是否大于2、收盘价较员工持股价是否折价20%以上、股票来源是否是非公开发行、2013、2014和2015上半年收入/净利润增速是否均大于10%、PE是否位于2011年以来后1/3位置、是否是国企、各细分行业分析师的主观判断这几项，对公布或实施员工持股计划的公司进行打分，筛选后重点推荐利亚德、网宿科技、长信科技、国星光电、安科生物、紫光股份、海格通信、启明星辰、特锐德、欧菲光。
⊙申万宏源证券研究所
今年以来公告员工持股计划的公司呈井喷之势，二级市场上对此类个股也给予了正反馈。预计随着资本市场制度建设的不断完善，员工持股计划有望成为A股公司资本运作的常见方式之一，其中也必然蕴含了不少投资价值和相关投资机会。
A股公司员工持股计划概述
1、员工持股计划的定义、类型与实施目的
员工持股计划（ESOP）是指上市公司根据员工意愿，通过合法方式使员工获得本公司股票并长期持有，股份权益按照约定分配给员工的制度安排。这里的员工既包括公司普通员工，也包括公司管理层。与传统的股权激励不同的是，员工持股计划参与对象更广，股票来源以二级市场购买为主，且期限内一般无业绩考核，灵活度比较高。
ESOP计划有多种分类方式。按照股票来源不同主要分为二级市场购买（包括竞价交易、大宗交易、协议转让）和非公开发行两种，2014年6月-2015年10月31日间发布ESOP计划的公司中，这两类加起来占到90%以上；按照资金来源不同，可分成不带杠杆和带杠杆两种，其中二级市场购买的绝大多数都带杠杆，而非公开发行的大多数都不带杠杆；按照参与对象不同，可分为只面向高管和普通职工也可参与两种。
海外成熟市场一般把ESOP计划作为一项重要的员工福利来激励员工努力工作，国外经验表明员工持股计划能显著改善公司治理水平和提升公司竞争力。对于我国而言，ESOP计划在完善收入分配体制方面也有积极的作用。
2、政策助力A股员工持股计划加速推进
我国在1992年就颁布了员工持股相关法规《股份制企业试点办法》、《股份有限公司规范意见》，其中规定非上市股份公司内部职工认购的股份不得超过公司股份总额的20%。然而之后的20多年间虽然陆续有政策出台，但一直没有具体的实施细则，实施ESOP计划的公司寥寥无几。
2014年5月国务院在《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》中明确提出，允许上市公司按规定通过多种形式开展员工持股计划；随后2014年6月20日中国证监会发布《关于上市公司实施员工持股计划试点指导意见》，相比2012年8月中国证监会发布的《上市公司员工持股计划管理暂行办法（征求意见稿）》，指导意见对员工持股计划的基本原则、主要内容、实施程序和信息披露要求及监管等四个方面分20条进行了详细说明，为员工持股计划的顺利实施提供了制度和操作上的便捷。
在政策管制放松和加速推进下，A股发布实施员工持股计划的公司数目出现井喷。发布员工持股计划草案的公司数量由7月份之前的1家增长到最近的398家（含重合），远远超过了过去20多年的总和。
3、民营企业最爱实施ESOP计划
从公司属性来看，发布ESOP计划草案的公司82%都是民营企业，这与民营企业灵活的经营方式、简单的产权结构密切相关。而已经公告ESOP计划草案的国有企业又以地方国有企业和公众企业为主，央企占比非常小。央企规模庞大，所处行业很多都是关乎国计民生的行业，容易引发国有资产流失问题，因此对ESOP计划一直都比较谨慎。
从板块属性来看，发布ESOP计划草案的公司主要分布在中小创业板，这与中小创业板中民营企业多有关系。
从行业属性来看，发布ESOP计划草案的公司以电子、计算机、医药生物等新经济行业为主。此外，机械制造、化工等行业由于中小市值公司占比大，发布员工持股计划草案的公司也比较多。
员工持股计划在美国成效显著
1、员工持股已成为海外成熟市场常见的资本运作方式
美国实施员工持股计划的公司始于20世纪50年代，70年代后开始迅速扩展，数量从1974年的200家猛增到2000年的11500家，2000年后增量渐渐趋小但仍保持较好势头。美国相关数据表明，截至2000年底美国ESOP涉及的资产总值已经超过了5000亿美元，约占美国公司总净值的4%；从实施的公司类型看，以人数在100-1000人之间的中小企业为主；行业分布上，90年代之前实施ESOP的企业集中在制造业与金融业，90年代以后实施ESOP的公司覆盖了美国几乎所有的产业。
ESOP在美国盛行和政策支持是密不可分的。美国1974年制定了《职工退休收入保障法》，明确提出了ESOP计划并就各类税收政策进行了规定；1975年的《降低税收法》、1978年的《收入法》、1984年的《降低赤字法》和1986年的《税收改革法》等法律都在税收上对ESOP计划进行了支持；截至2003年底，美国国会中和员工持股计划相关的联邦法案就达30多部，属于州法规的达50多部，这些法规极大地推动了美国ESOP计划的盛行。
欧洲、北美和亚洲一些资本市场较发达国家和地区的ESOP也借鉴美国的经验逐步发展成熟。英国自1978年通过减税方式对ESOP计划予以支持，至今约有5000家公司实施了ESOP计划，参与人数超过350万人，其中90%以上的非国有公司实施了ESOP计划；而日本在1968年就有20%的公司实施了ESOP计划，参与人数占比达6%。随后几十年ESOP计划在日本得到了快速发展，截至2005年底，全日本3012家上市公司中实施了ESOP计划的公司占比达72.2%，参与人数占比超过45%。总之，ESOP从诞生开始至今己成为发达资本市场的一种常见的资本运营方式。
2、美国实施员工持股计划后公司经营效率明显提高
ESOP计划能激励员工努力工作，提高公司经营效率。美国曾经对239个成员公司进行调查，结果显示，75%都认为员工持股计划能提高员工的积极性，改善公司经营效率。例如著名的威尔顿钢铁公司，1983年还没有实施ESOP计划时勉强不亏损，1984年实施后盈利开始逐年大幅增加。
美国学者道格拉斯·克鲁斯和杰赛夫·布莱斯从实证上也证明了ESOP计划确实能提高经营效率。他们采用1988-1994年的数据，通过选择343家参与ESOP计划的企业与未参与企业进行对比，相对应企业所处行业、规模及地区都是相当的，比较两者在计划实施前后三年的变化。最终观测到实施ESOP计划对于企业经营绩效有激励作用，主要表现在年销售增长率、年员工增长率及年人均销售率均有不同程度的改善。同时还通过跟踪观察343家公司及对应标的企业，发现实施ESOP计划的企业生存率更高，持续经营能力更强。
3、美国实施员工持股计划的公司超额收益明显
实施员工持股计划的上市公司股价总体能够跑赢市场。1992年道格拉斯·克鲁斯和杰赛夫·布莱斯等挑选了员工持股比例在10%以上，市值在5000万美元以上的355家美国上市公司，以其股价平均增长幅度为依据编制了EOI指数。通过跟踪EOI指数，他们发现，1992-1997年间EOI指数上涨幅度远高于同期道琼斯指数及标准普尔指数，其中EOI指数上涨193%，而同期道琼斯指数只上涨了145%，标准普尔上涨了140%。
2002年根据EOI指数设立的美国员工持股基金披露了员工持股指数（EOI）从1995年一季度至1999年四季度的表现。通过与标普500指数、标普中小板盘指数进行比较，也发现1995-1999年间EOI等权重指数及EOI市值加权指数的涨幅远远高于标普其他指数，可见实施员工持股计划的公司股价超额收益明显。
A股员工持股计划呈正向效应
我国A股市场发布或者已实施员工持股计划的公司超额收益显著。我们以wind员工持股指数测算员工持股板块表现，去年7月至今，员工持股指数已经取得了155%的涨幅，远高于同期wind全A指数、上证综指和创业板指105%、78%、96%的涨幅。
同时我们还发现在单边下跌或者震荡市中，员工持股计划往往能充当安全垫作用。一旦市场行情好转带动大盘回暖，受前期错杀等因素影响的员工持股板块反弹幅度往往强于大盘指数。例如今年6月18-7月8日股灾期间，wind员工持股指数下跌37%，同期wind全A指数下跌39%；8月26日降准降息至今，wind员工持股指数上涨32%，同期wind全A指数仅上涨28%。
掘金员工持股计划中的机会
对于某个公司具体的员工持股计划而言，高管认购比例、股票来源、杠杆、员工持股的总比例等因素都是判定该计划是否有投资价值的依据，此外介入时点也相当重要。我们以去年7月到今年8月之间股东大会公告员工持股计划的279家公司（含重合）为样本，对影响员工持股计划超额收益的因素进行逐一分析，并以此提炼出能获得超额收益的几个投资策略。
1、投资策略之一：把握关键时点
整个员工持股计划流程较长，需要经过停牌（非必须）、公告计划草案、股东大会表决通过、正式实施等几个阶段。二级市场投资者可以通过及时跟踪员工持股计划方案的进行过程，把握几个关键时点，短期可获得超额收益。对二级市场购买公司股票而言，公布草案时会一并披露杠杆比例、持股比例等信息，对股价有刺激作用。此外，完成购买时点很重要，而对非公开发行实施计划而言，股东大会决议通过和证监会审批通过这两个时点也很重要。
1）草案公布：对股价刺激最明显
对于二级市场购买类型而言，草案公布日前有两段时间能取得不错的涨幅。一段是T-7到T-3日之间，有接近1%的稳定超额收益；公布前两天，无论是绝对收益还是相对收益均出现负值。说明草案公布的消息可能被提前泄露，资金在一段时间前就开始布局，草案公布临近时开始撤退。
另一段是T到T+30之间，能分别取得12%、9%的绝对收益和超额收益，且从T日开始上涨趋势特别明显。这不仅能说明员工持股计划草案的公布对股价有正反馈效应，还说明对于员工持股计划，即使我们不依靠内幕消息，在草案公布后进入也能获取可观的超额收益。
草案公布对实施非公开发行的公司刺激更加明显。由于拟采取非公开发行的公司在草案公告前大部分会停牌一段时间，T-30到T之间的收益测算可能受停牌影响大，因此，我们只考虑T到T+30的情况。我们发现草案公告对拟进行非公开发行的公司刺激更大，T到T+30之间绝对收益和超额收益分别达到20%和14%。尤其是T到T+10期间上涨加速，10天内绝对和相对收益分别达到15%和10%。
2）股东大会通过：对股价刺激衰减
股东大会决议日相比草案公布日对股价也有刺激作用，但影响偏弱。股东大会决议日前有两段时间能取得不错的涨幅，一段是T-20到T-12之间，累积涨幅接近8%，这说明有部分投资者已经提前进入布局；另一段是T到T+17之间，大概能有4%-5%的累计涨幅，尤其是T+10到T+15期间加速上涨，说明在股东大会决议通过后的一段时间内也能取得超额收益。
而在股东大会决议日前几天和公布20天后可能由于投资者开始撤退，股价往往处于下跌状态，尤其是公布20天后投资者需要规避。
即使股东大会决议日前后有两段时间能取得不错的超额收益，公司内部分化严重也需要我们进行精选个股。假设在T-20日买入279家样本中的任何一家，在T-11日卖出，或者在T日买入，在T+17日卖出，获得正的绝对收益概率分别仅为67.7%和57.3%，而相对累积收益为正的概率也仅为58.4%和50.2%，表明不管哪个角度都有一部分公司不能获得超额收益。
3）二级市场购买完成：超额收益只在一瞬间
以99家完成购买的公司为研究样本，发现采取二级市场购买的公司股价，只在完成购买公告日后4天内有接近3%的超额收益，其他时间超额收益不明显，甚至处于下跌状态。因此，对于通过二级市场购买进行ESOP计划的公司股票而言，抓住时点很重要。
2、投资策略之二：从高管认购比例、股票来源、杠杆比例三维度综合筛选
员工持股计划中，高管认购比例大于50%的公司显著跑赢其他组别。一般认为，高管认购比例越高代表高管对公司未来发展的信心越强，从直观上公司股价表现强于市场概率比较大。我们按照高管持股比例的不同，把相应样本分成持股10%以下、10%-30%之间、30%-50%之间、50%-100%四个组合，回溯发现高管认购比例超过50%的上市公司明显跑赢其他组合。
股票来源是采取非公开发行方式的公司表现更好。按照股票来源方式的不同，我们把样本分为非公开发行和二级市场购买两大类，通过回溯发现，采取非公开发行的公司股价表现明显好于在二级市场上购买的公司。
资金来源中，杠杆比例越高的公司表现越好。一般带杠杆购买主要出现在二级市场购买类型中，而非公开发行带杠杆案例极少。我们把二级市场购买中带杠杆的187家公司按杠杆比例分为三组，回溯发现，带杠杆的组合明显好于不带杠杆组合，且杠杆率越高表现越好。
3、投资策略之三：关注跌破持股成本价标的
一般来看，完成员工持股购买计划的持股成本代表了公司内部人对公司股价的一个可接受程度，在二级市场上能充当安全垫。
4、员工持股计划综合筛选
我们用高管认购比例是否大于50%、杠杆比例是否大于2、收盘价较员工持股价是否折价20%以上、股票来源是否是非公开发行、2013、2014和2015年上半年收入/净利润增速是否均大于10%、PE是否位于2011年以来后1/3位置、是否是国企、各细分行业分析师的主观判断这几项，对公布或实施员工持股计划的公司进行打分，筛选后重点推荐利亚德、网宿科技、长信科技、国星光电、安科生物、紫光股份、海格通信、启明星辰、特锐德、欧菲光等公司。（申万宏源）