招商证券策略周报：继续技术反弹
近期海外市场的情绪修复对A股投资者造成了一定程度的传染，投资者的风险偏好开始回升，情绪也逐渐趋于乐观。我们觉得有必要解释一下投资者现在所真正面对的问题。
在一个正常的经济周期当中，投资者有非常熟悉的一个资产配置的循环框架，即经济增速和利率叠加的四象限周期，其背后的机制是央行在经济周期的不同阶段调控资金的价格，通过套利机制传导到金融资产上。在正常周期循环下，投资者的观点分歧主要存在于对于节奏的判断，但是当下投资者的观点分歧在于到底现在在资产配置的框架上处于什么位置；
投资者现在有两种相反的情景假设，情景一是全球经济顺利复苏，央行适当加息，但是加息进度缓慢（相当于货币政策偏于宽松），情景二是经济复苏受阻，但是央行却无法做更多的事情（相当于货币政策偏紧）。两种情景对应着截然相反的两种资产配置方式；
投资者的预期极端分化，导致金融市场失去深度（投资者观点分布不连续，导致一部分投资者集中改变观点时缺乏足够对手盘），尽管金融资产的价格变化看上去是连续的，但是其中隐含的却是对于两种极端情况发生概率的判断。我们认为关于股票市场流动性的讨论是一个伪命题，由于便利的加杠杆渠道，资金可以很快无中生有，我们现在看到的暴涨暴跌是因为市场缺乏深度所引发；
回到A股市场，我们认为市场缺乏深度的问题在股灾之后反而是加剧了，虽然原因和海外投资者略有差别。包括：1.权重股票越来越缺乏波动，导致交易型和趋势型投资者被挤出，只能在中小创当中寻找波动性。而中小创仍然处于外延扩张逻辑的修复过程当中，这条逻辑主线本质上受到反身性的影响，导致估值可以在极端值之间跳跃，现在并没有价值中枢。2.近期的市场表明A股并不能免疫于海外市场的极端预期波动。我们认为投资者（尤其是绝对收益投资者）的交易策略变得前所未有的重要，尽管同样是看多市场，但是投资者对于主观概率的判断会导致操作方式出现很大差异。
