不再悲观！15 年4 季度经济和资本市场展望

　　去杠杆与股灾

　　回归金融定价原理，锚定股票定价因素。国债价格由息票收入、债券面值、贴现利率和息票支付期数决定，股票价格由分红、无风险利率和风险溢价决定。本轮股市背景是增长盈利疲弱，股价上涨主因是利率下降和风险偏好上升。

　　14 年无风险利率降，15 年风险偏好起伏。10 年期国开债利率由14 年初的接近6%降至14 年底的4%左右，是14 年牛市驱动的核心因素。而风险偏好则是15 年行情的主要因素，杠杆加、减催生疯牛行情和股市暴跌。

　　大跌后估值渐合理。当前市场平均估值回到18 倍，其实已回到合理区域。
　　货币宽松重启

　　宽松主导资本市场。证金公司将部分股票转让给中央汇金、一般情况下不入市干预，地方政府债务限额管理依法启动，都标志着政府信用全面背书正在退出，而10 年期国债利率也已重新开始下降，预示利率下降希望再现。

　　汇改降息重启宽松。央行在扔掉汇率、刚兑的包袱后，8 月逆回购利率再次下调，也预示宽松重启。
　　通胀并非宽松阻碍。积极财政、贬值刺激出口、融资增速反弹或令4 季度经济通胀短期反弹。猪价推升CPI，但不存在持续上行压力，无碍央行宽货币。

　　资产轮动开始

　　从存款地产到金融时代，从银行贷款到资本市场。财富创造的主体将逐渐从地产、银行转向资本市场。而未来的道路将是曲折前行。
　　大类资产轮动，债牛王者归来，股市不再悲观。美国经验表明，大类资产轮动遵循从货币牛市、再到债券牛市、然后到股票牛市的规律。而中国13 年货币牛市，14 年债券牛市，14 年下半年、15 年上半年为股票牛市。股灾之后现金为王，重回货币牛市。如果无风险利率下降若能形成新一轮趋势，则意味着货币牛市向债券牛市的转化已经开始，新一轮股票牛市也就有希望了。而从风险偏好的三大驱动因素看，杠杆短期难以恢复，但创新仍然值得期待，改革也仍在稳步推进，包括这次央行对利率汇率机制的改革都是有力证明，而我们也不再悲观！

　　（宏观研究团队 姜超、顾潇啸）