国泰、民生、华泰解读政策局会议：5月或降息 迎来万物生长
事件：中共中央政治局4月30日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。
国泰君安任泽平点评政治局会议：稳增长加码，5月或降息
点评：
①会议强调“高度重视应对经济下行压力”。我们根据155个代表性工业产品拟合发现，2014年2季度以来，经济在加速探底，而不是如官方宏观数据公布的那样在7%-7.5%的窄幅区间平稳运行。2014年2季度房地产长期期拐点引发地产投资大幅下滑、重化工业下降、土地财政坍塌、地方投资能力萎缩、货币政策加码宽松放水、财税改革提速等一系列现象，并引爆大牛市，出现“经济越来越差，股市越来越火”的分母驱动“改革牛”现象。这符合我们在“转型宏观”框架下提出的“增速换挡进入下半场”判断，预计2015年晚一些时候随着房地产投资增速着陆到5%左右，中国经济增速换挡的中长期底部将露出来。
②会议强调扩财政和宽货币，预计稳增长投资加码、曲线QE、5月份降息。“积极的财政政策要增加公共支出，加大降税清费力度。稳健的货币政策要把握好度，注意疏通货币政策向实体经济的传导渠道”。“要注重发挥投资的关键作用”。“要整体推进财税、金融、投融资体制改革，解决好重大基础设施项目、市政项目、实体产业部分资金循环不畅问题”。
③会议提出“要完善市场环境，盘活存量资产，建立房地产健康发展的长效机制”。稳增长关键是稳投资，稳投资关键是稳房地产投资，房地产链上相关投资占全社会固投的一半。930、330救房市以后，后面还有阶梯性救市措施，比如成立中国“两房”、定向降息降准、调控土地供求平衡等。如果房地产软着陆，中国经济增速换挡有望软着陆。
④会议强调“中央坚持国有企业改革方向没有变，依法保护民营企业产权方针没有变，坚持对外开放和利用外资政策也没有变”。我们维持中国第三轮改革时间表和路线图判断：以财税始、以国企终、中间夹金融。经济改革之所以财税先行，一方面是因为它是处理政府与市场关系最基础的制度安排，另一方面是因为土地财政坍塌倒逼。目前看国企改革不是问题没有认识清楚，不是不知道民企比国企在竞争性领域更有效率，而是“势”未到，因此我们目前看到国企进展迟缓，甚至部分领域出现开倒车，但是我们判断国企改革将是此轮改革的收官之战。
⑤会议强调“要鼓励和支持各级干部勇于开拓、有所作为”，未来有望建立新的干部考核机制，改变当前只给约束不给激励的状况，解决广泛的“怠政”现象。“在新常态下，各级领导干部领导经济工作要摆脱旧的路径依赖，掌握认识发展趋势和准确分析经济形势、营造良好市场环境、发现和使用经济人才、保护产权和知识产权、维护社会公平正义等新的本领。要保持良好精神状态，加强调查研究和工作指导。要鼓励和支持各级干部勇于开拓、有所作为”。
⑥会议通过了《京津冀协同发展规划纲要》，这是一个带资金带项目的国家级战略规划。“战略的核心是有序疏解北京非首都功能，形成新增长极。”“要严控增量、疏解存量、疏堵结合调控北京市人口规模。要在京津冀交通一体化、生态环境保护、产业升级转移等重点领域率先取得突破。”
⑦新一届中央领导集体的顶层政策组合越来越清晰：强改革+宽货币+扩财政。通过“强改革”破掉旧增长模式，放活新增长动力；通过“宽货币”降低企业融资成本；通过“扩财政”为改革和转型赢得时间。
民生证券解读政治局会议：迎来“万物生长”季节
万物生长
——写在4月30日政治局会议之后
民生证券研究院执行院长 管清友
民生证券研究院宏观研究员 朱振鑫
核心观点：
1、从强调“高度重视经济下行压力”等信号来看，4月政治局会议可能成为宏观管理从“供给收缩”转向“需求扩张”的重要分水岭，经历两年的政治整顿之后，政策重心开始重回经济建设。地方政府将结束过去两年的“休眠”，重新迎来“万物生长”的季节。
2、现在说“克强经济学”已经不太准确，应该叫“习李经济学”，思路上中西医结合。所谓中医，就是结构性改革，改善总供给。所谓西医，就是中央货币宽松+地方大搞基建，改善总需求。
3、货币宽松远未结束，刚到下半场。上半场只解决了银行间利率，下半场关键是解决实体利率，“疏通货币政策向实体经济的传导渠道”，降息、再贷款可能成为重要工具。
4、中央已开始着力解决“积极财政不积极”的现象，强调“增加公共支出”，并加快投融资体制改革，但短期来看，地方上的PPP和城镇化基金等融资模式还不足以弥补资金缺口。
5、财政放不开步子，疏通货币传导渠道还得靠政策性银行的货币财政化，通过所谓的中国版QE支持基建。伯南克的QE是坐着直升机撒钱，周小川的QE是坐着推土机种钱。
6、一带一路、京津冀和长江经济带先后完成顶层设计，地方可能掀起继1992(南巡)、2003(新政府上任区域振兴)、2009(四万亿)年之后的第四次基建投资热潮。现在的“三大区域战略+互联网”就类似上一轮的东北振兴、西部大开发、西电东送、南水北调等。
7、对市场来说，牛市的三个宏观驱动力有一定的量变，但还没有发生质变，即房地产下滑背景下的居民资产重配、政府信用收缩背景下的银行资产重配和经济下行背景下的货币宽松，尤其是第一个和第三个因素较为确定。第二个因素正在变化，但扭转方向需要时间。
8、如果看不到以下信号，牛市的音乐就不会停止，舞会仍可以继续。1)地产销售持续好转；2)基建增速超30%；3)大宗商品持续反弹，PPI转正；4)CPI上行到3%以上，货币被动紧缩；5)注册制，大规模IPO。
9、市场可能短期休整，但中期来看，一个“熊”市倒下去，千万个“牛”市站起来。
正文：
1、往年在4月25日举行的二季度政治局会议因为习总书记参加万隆会议略有推迟，但内容更加有料。总的来看，三大看点：
(1)分析经济形势仍然是主要议题，但这次会议更具转折点意义。不到两千字的公告中，几个信号非常明确。第一，强调“高度重视经济下行压力”，而去年仅是提到“经济下行压力依然存在”，第二，大篇幅讲了稳增长的思路，强调“积极的财政政策要增加公共支出”，“发挥投资的关键作用”，第三，针对官员的消极怠工，特别强调“各级领导干部领导经济工作要摆脱旧的路径依赖”，“调动各方积极性”。正如我们反复提示的，事情正在起变化。简单来说，中央的宏观管理思路已经出现重大转折，摒弃过去两年的“总供给收缩”，转向“总需求扩张”，而总需求扩张的主要思路是中央货币宽松+地方基建托底。
回过头看，本轮牛市的起点恰好是去年7月底的政治局会议，那次会议标志着中央政治态度的转变，改革明显加速。而这次政治局会议可能标志着中央经济政策的转变，宽松将明显加速。经济建设将取代政治整顿，重新成为施政重心。地方将结束过去两年的休眠，万物重新生长。
(2)京津冀协同发展规划千呼万唤始出来，为地方基建带来新的催化剂。此前京津冀规划迟迟未出台，估计一方面是各方利益协调难度较大，另一方面也是考虑冬奥会的不确定性，但随着奥组委完成最后一次实地评估，北京和张家口已经无限接近2022年冬奥，在此基础上推出规划已无障碍。京津冀是习总书记亲自推动的一号工程，而冬奥会可能是习总书记任内唯一的一场国际体育盛会，当冬奥会遇上京津冀，自然是今年资本市场不可忽视的主题。从政策面来看，依然会重点支持“京津冀交通一体化、生态环境保护和产业升级转移”。
(3)重新为国企改革校准，核心仍是提高核心竞争力。国企改革是过去三十年最核心的一项改革，但也是最具争议的一项改革。从思路上看，各个时期波动很大。目前中央的思路是“提高国企的核心竞争力”。对市场来说，可以重点关注国有企业的整合重组，尤其是央企合并，高铁和核电领域的合并一定不是最后一个，下一步国家重点鼓励走出去、具有一定国际竞争力、产品附加值较高、行业内存在同质化竞争、垄断后对民间市场影响不大的一些行业内的央企可能继续整合。
但必须清醒的认识到，央企整合是一项难度极高的系统性工程，以往“整而不合”的失败案例也屡见不鲜(典型的就是中外运长航)。所以从2011年开始，中央就放弃了李荣融时代的激进思路，一直保持“成熟一家，重组一家”的节奏，所以像市场传言的那种集中大范围合并不会出现。
2、货币宽松周期远未结束，但将逐步进入下半场，上半场主要解决了银行间利率(R007(2.480, 0.00, 0.00%)已稳定在3%以下)，下半场主要目标是解决实体利率，“疏通货币政策向实体经济的传导渠道”。一方面是价格工具，降息的脚步不会太远，李总理说企业的平均利润率才5%，而央行[微博]统计的贷款平均利率却在6%以上(3月是6.83%)，央行拿着这个接近200bp的缺口显然是无法和中央交差的。另一方面是数量工具，但思路上不再是单纯的加“水”，而是要加“面汤”，主要是通过再贷款、PSL等方式、依托国开行等载体支持公共部门的投资，可以叫货币财政化，也可以叫中国版QE，只不过伯南克的QE是坐着直升机撒钱，而周小川的QE是坐着推土机种钱。
3、中央已经关注到积极财政不积极的问题，强调“增加公共支出”，调动各方积极性。地方政府可能改变过去两年“消极怠工”的休眠状态，掀起继1992年南巡、2003年区域振兴、2009年四万亿之后的第四次基建投资热潮。每一届政府上任后都会兴起一阵基建热，但这届政府打破了这一惯例，基建热来的更晚一些(因为这届政府换届时的政治环境更不稳固，所以过去两年的重心一直在反腐和制度建设)。从基建的思路上看，有和过去类似的地方，依然是搞“区域振兴”，核心的就是一带一路、京津冀和长江经济带，尤其是一带一路，内外联动。但也有新意，一是更加注重“互联网+”为代表的信息基础设施投资，二是融资方式上更加依赖社会资本，通过PPP和城镇化基金弥补资金缺口。
我们预计2015年要完成7%的GDP目标，基建投资增速至少要达到25%，规模达到14万亿，这意味着后三个季度的基建投资将较一季度明显回升。其中“铁公基”和水利环保是主要增长点。预计2015年交通运输投资达5.6万亿，增速为30%，其中铁路投资1.1万亿、公路投资3.3万亿。水利环保和公共设施5.7万亿，增速约为25%，其中水利投资约为7500-8000亿，环保300亿，相应的公共设施投资为4.6万亿。电力、热力、燃气及水生产和供应约2.6万亿，电力热力为1.9万亿，燃气为3000亿，水生产和供应为3400亿。
4、对市场来说，不管是禁伞，还是IPO，都只会影响牛市的节奏，但不会扭转牛市的方向。首先，打压股市绝对不是监管层的初衷。在中央坚守系统性金融风险底线的前提下，降低企业融资成本和资产负债率的唯一途径就是加大股权融资，提高直接融资比例，这必须以一个有人气的资本市场作为前提。其次，监管政策的收紧只会改变牛市的节奏，从来不会改变牛市的方向，决定牛市方向的依然是宏观基本面。
5、从基本面来看，本轮牛市的核心驱动因素有三个：房地产下滑背景下的居民资产重配、政府信用收缩背景下的银行资产重配和经济下行背景下的货币宽松。目前这些因素的确发生了一些变化，但还不足以扭转牛市的方向：
第一，房地产下滑背景下的居民资产重配是长期的，这个因素变化不大。连续的降息降准和信贷政策调整虽对地产有提振，但效果并不明显，一季度销售还在大幅下滑，4月的高频数据也不乐观。中期内的库存压力和长期内的人口压力很难靠短期政策扭转，房地产作为一种高收益无风险资产的赚钱效应已经消失，房产造富时代结束，股权造富时代开始。
第二，政府信用收缩背景下的银行资产重配有所放缓，但方向未变。除了房地产之外，政府过去通过显性或隐性的信用担保提供了大量无风险的高收益资产，分流了大量银行资金。但随着43号文规范地方举债机制、刚性兑付逐步打破，银行失去了这个重要的资产配置方向，大量资金转向股市。近期这个因素有些变化，地方政府正在设法绕开43号文，通过PPP和城镇化基金等“明股实债”的模式为银行提供新的政府信用资产，银行参与的越来越多，但由于机制尚不成熟，进展比较缓慢，这种资产的量级还无法与此前的城投相比。
第三，经济下行背景下的央行货币宽松不仅没有改变风向，而且力度越来越大。如前所述，只要前两个因素不变，就意味着经济下行的趋势不变，为了对冲经济下行压力、缓释债务风险，货币宽松一定不会停止。这和2007年牛市结束前的背景完全不同，2007年央行已经进入紧缩周期，破天荒的6次加息、10次上调准备金。
6、只要看不到下面这些信号，音乐就不会停止，牛市的舞会仍可以继续。第一，全国的房地产销售持续好转，库存明显去化，地产投资反弹。第二，政府大规模刺激超预期，基建投资重现30%以上的高增长。第三，社融和M2持续反弹，货币宽松转化为信用扩张。第四，CPI超上行到3%以上，迫使央行收紧货币政策。第五，注册制推出，大规模IPO开始。
从逻辑上看，第三和第四个信号都是前两个信号的结果，而第五个信号的影响还存在不确定性，所以最核心的还是前两个信号，但目前看，房地产销售仅在一线城市有所好转，持续性还有待观察，全国整体数据还在探底。基建方面，地方投资热情回升虽是趋势，但短期内融资问题依然是迈不过的大山。
一句话，只要基本面未变、熊市的信号尚未出现，那么一个“熊”市倒下去，就会有千万个“牛”市站起来。
华泰证券解读政治局会议：稳增长加良药，但非猛药
事件：中共中央政治局4月30日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议强调要“高度重视应对经济下行压力”，审议通过《京津冀协同发展规划纲要》。
总体观点：如我们从2014年3季度以来一直强调的，今年一季度经济加速下滑。政治局会议确认经济形势的严峻性，在短期内以“稳增长”为目标的货币、财政、基建、地产等多种政策将全面提升力度，我们去年提出的今年二季度经济有望短周期企稳的判断将得到验证，但三季度仍不明朗，取决于财政持续度。同时，我们认为新常态下的“稳增长”不同以往，虽短期内继续依靠传统力量稳增长，但对新兴成长给予更大支持，从各方面看不同于08-09年的“四万亿”。经济总体运行态势仍将是传统行业稳增长，新兴行业破茧而出。大类资产配置方面，短期股市看好金融、地产、基建、钢铁、煤炭等“稳增长”链条。债券方面，利率债短端利好，但长端不明朗，信用债利好。
一、确认转型中的经济下行压力增大，但不同于08-09年：经济在一季度加速下行，4月仍在探底过程中。但这次经济的减速或下滑与08-09年有显著差异，政治局对此有精准判断。我们扼要概括为四方面：一是背景不同。08-09年经济从高通胀强增长紧政策环境突然大幅失速，当前经济已经历减弱通缩3年以上，经济虽加速下行但幅度不可同日而语。二是驱动力不同。08-09年经济失速是由美国次贷泡沫破裂这一外因所致，当前经济是在转型之痛，是内部结构调整，“内部多种矛盾聚合，经济运行走势分化”。三是转型。08-09年转型尚未启动，地产处于巅峰期回落，尚未找到新增长点。当前，“新的增长动力正在形成之中”，转型方向明确但需要时间。四、政策意愿。08-09年经济突变形势难以预料，决策层必须作好最悲观打算，需要将经济快速拉起。当前经济需要稳健环境，政策以托底为主，“保持经济运行处在合理区间”。自2014年3季度以来，我们一直强调经济在转型期的下行是主要趋势，至少持续至15年1季度，2季度经济有企稳契机，其中1季度以来货币、财政、地产政策的力度提升是关键。
二、短期“稳增长”居首，但不同于“四万亿”：“高度重视应对经济下行压力，加快改革开放步伐，保持稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险综合平衡”。毫无疑问各项政策将在二季度全面提升力道，但我们强调不可与“四万亿”相提并论。我们概括为三点差异。一是目标不同。“四万亿”是急救药，短期内将经济从深渊拉起，“稳增长”是当前唯一政策。当前“稳增长”意在托底，短期政策目标是使经济企稳而非强势拉升，且“稳增长”是一系列政策目标中的一环，在整个改革转型时间期内的排序会根据形势作出有效调整。二是政策结构、力道不同，但都是为适应当时经济现实。“四万亿”政策力道极猛，货币、财政、地产同步发力、一气呵成，短期内急剧释放政策力道。当前“稳增长”以前瞻性应对为主，多政策各司其职。货币政策提供流动性，降低实体融资成本，财政支持基建等等。三是对新兴产业的效用不同。“四万亿”是急救政策，主要用力点是传统的地产产业链。当前“稳增长”在短期内对投资、地产依然侧重，但对新产业、新需求、新方向无比重视，“稳增长”支持“一些新的增长点破茧而出”！
三、货币政策加强力度，继续保驾护航：“稳健的货币政策要把握好度，注意疏通货币政策向实体经济的传导渠道”。我们预计，货币政策在15年剩余时间将进一步着眼于三方面用力。一是继续降息、降准以降低实体经济融资成本，预计5月将有降息。二是继续降准以弥补外汇占款途径的基础货币扩张路径的萎缩，保持合意的货币增速。三是通过注资政策性银行、向国开行等机构PSL等方式，继续注入流动性，实施适度地方债务货币化，有效化解地方债务存量置换风险。
四、切实落实积极财政政策，继续推进财税体制改革：重落实，“增支、降税”并举。积极财政政策已为共识，如何落实积极的财政政策成为关键。政治局会议提出，一方面，增加公共支出；另一方面，加大降税清费力度，为2-4季度的财政政策实施指明了道路，并强调“高度重视应对经济下行压力”。可以预计的是，财政政策将更加重视执行，不会重复出现2014年不能完成预算的现象。推进财税体制改革，促地方政府积极性，优化税收资源配置功能。通过财税体制改革，可以重新划分、合理分配中央和地方财权和事权，提高地方政府工作的积极性，为“稳增长”提供动力保障。“六大税种”改革将提高税后在资源配置中的作用，提高资源使用效率，重视保护生态环境，提高企业活力。
五、消费和投资并举，建立房地产市场长效机制：会议提出，“要注重发挥投资的关键作用”，“要注重扩大消费需求”。在出口低迷的背景下，“消费+出口”的内需就显得非常重要。通过促进国内投资和消费，拉动中国内需，解决国内需求疲软的问题。地方融资剥离融资功能后，基建投资持续性的问题得到重视。一方面，由于财政收入增速下降和国有土地使用权转让收入下滑，预算内资金增速必然下降；另一方面，地方融资平台剥离融资功能后，基建的融资出现了一个较大的缺口。这都导致了PPP融资成为关系基建投资资金来源是否充足的关键点。会议提出，“要注重发挥投资的关键作用，认真选择好投资项目，做到有市场，有长期回报”。这在一定程度上可以提高PPP项目的可行性，提高PPP项目的签约率，起到缓解基建资金来源不足的问题。但是如果PPP项目推进不力，3-4季度基建仍有可能面临后劲不足的风险。建立房地产市场长效机制，促进房地产市场稳定健康发展会议提出，“要完善市场环境，盘活存量资产，建立房地产健康发展的长效机制”。房地产市场的低迷成为中国经济下行的主要拉动力，解决房地产市场的长效发展机制非常关键。预计一些关系房地产市场健康发展的方针政策将会出台，引导房地产市场的发展。
六、国企和资本市场改革继续深入：国有企业改革稳步推进。顶层设计层面中央仍将坚持国有企业改革的总方针不动摇，继续稳步推进国有企业的混合所有制改革，注重企业经营效率的提升，方案预计仍将以“1+N”形式推进，在保障国有资本核心地位的情况下“因地制宜”；坚持对外开放和利用外资，一方面充分利用后发优势学习国际先进经验和技术成果，另一方面培育战略性产业，做大做强核心产业，支持产业走向国际市场。资本市场改革加快改革。经济下行期银行“惜贷”是国际经验，从存贷比来看我国商业银行风险偏好较美国更低。目前经济体的信用风险逐渐暴露，近期信用债时有违约，一季度五大行不良贷款激增700亿元。银行风险偏好收缩使得间接融资无法支持实体经济增长，这也是去年以来融资难融资贵的根结所在，因此依靠资本市场融资成为重要渠道。资本市场改革一方面要壮大资本市场规模、丰富投融资主体，目前股票市场加速发行和新三板市场的扩张，以及及银行间债券市场乙类账户放开、网上备案制均是丰富投融资主体的举措，多层次资本市场雏形初现，将支持不同层次企业的融资经营活动；另一方面，推进注册制改革也就是推进资本市场的市场化改革，矫正资本价格扭曲，发挥资本市场的市场定价功能，支持不同层次企业的市场化融资。
七、京津冀一体化将率先取得突破：京津冀一体化的战略核心和出发点在于有序疏解北京非首都功能，从而实现严控人口规模、调整经济结构和空间结构的目标，其中交通一体化、生态环境保护、产业升级转移有望先行。其中有三点意义特别值得注意，其一是京津冀一体化正成为新的增长极，无论是交通一体化还是产业的升级和转移，均伴随大规模的投资，预计6年内将投资42万亿，拉动总需求增长的同时重塑产业结构；其二是区域经济的协同效应，注重区域间的协调发展，避免一哄而上，充分利用区域内不同地区的比较优势，合理规划产业机构、人口结构和增长结构；其三是体制优化伴其左右，例如推进要素市场的一体化、大力促进创新驱动发展、坚持对外开放。
八、大类资产研判——短期股市看好“稳增长”链条：政治局会议明确“稳增长”短期首要地位，货币、财政双宽松既确保流动性又提升需求，看好“稳增长”产业链，包括低估值的金融、地产、基建（建筑建材）、钢铁、煤炭等行业。但我们留一分清醒，“稳增长”的目标是为了新兴行业等实现跨越式发展成为经济中的支柱力量。因此，新兴成长特别是其中脱颖而出的龙头仍是未来股市关注重点。债券方面，利率债短端利好，但长端不明朗，信用债利好：利率债方面，货币刺激加码，短端利率下行，因此短期利率债利好；但货币政策介入地方债务置换过程，对长端利率债的影响不明朗，一方面信用风险对长端利率形成压力，另一方面长久期的地方债券供给增加对长端利率形成托力。稳增长导致信用风险降低，利好信用债。