财经观察：交易制度推进须考虑全局性

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　　资深市场研究人士/财经评论员 肖玉航
　　新华社瞭望智库特约研究员
　　近期，研究市场发现T+0交易制度在某些产品上再次推出。上交所信息显示:1月9日该所发布《关于修改<上海证券交易所交易规则>第3.1.5条的通知》。通知称，为进一步发展基金市场，满足投资者的投资交易需求，经中国证监会批准，上交所决定对跨境交易型开放式指数基金和跨境上市开放式基金实行T+0交易。T+0交易制度再次成为市场关注的焦点，也使得A股市场对于T+0交易的热盼有佳。
　　观察市场政策轨迹发现，实际上T+0交易在近年已是小步前行。比如2013年3月25日，国泰上证5年期国债ETF正式在上海证券交易所上市交易。这是国内第一只债券ETF产品，根据上交所的安排，债券ETF将采用“T+O”交易机制，这也意味着国内投资者将第一次步入场内交易“T+0”时代。2013年10月中旬，上海证券交易发布新版《上海证券交易所交易规则》，明确规定债券ETF、交易型货币基金、黄金ETF等产品将实行日内回转交易，即“T＋0”。如果加上此次的跨境交易型开放式指数基金和跨境上市开放式基金实行T+0交易。可以说T+0交易已在中国证券市场上小步前行了，只是其并没有在股票品种上推出而已。
　　中国拥有全球数量最多、最活跃的个人投资者群体，虽然机构投资者队伍不断扩大，但投资金额少于50万元的中小投资者依然占据绝对位置。中小投资者构成了中国资本市场的主要参与体，因此如何保护中小投资者的利益事关资本市场的健康与可持续发展。推行T+0交易不能小步碎行，而应考虑市场整体布局。
　　我们看到，在证券市场上，管理层也切实推进了相关的保护中小投资者的相关措施。近年来坚持的“基于保护中小投资者就是保护资本市场、就是保护全体投资者”的理念出现在年报之中。从具体做法来看，2013年，监管层建立金融期货投资者适当性制度，引导上市公司完善现金制度，拓宽投资者服务渠道，健全多元化纠纷解决机制。在股票欺诈发行案中，创造性地建立了违法责任主体先行赔偿投资者的案例，得到了市场各方的充分肯定。这些措施从政策层面给予了较好体现，但从另一市场层面来看，笔者认为，对于中小投资者而言，其所依据的交易机制不对等，也需要下大力气给予配合完善，以切实从交易机制上保护投资者。

　　我们以股票市场为例，目前的深沪A股体现的T+1且10%的交易制度，在目前出现股期交易等对冲的背景下，很难说做到了市场机制公平避险，由于中小投资者所依据的交易机制与门槛，使得远远在交易机制上被机构投资者运用来对冲。从制度安排上来讲，一定规模的投资人才可以投资股指期货本无可厚非，但从避险角度来看，其制造了不公平交易或不对等的对冲避险机制的形成。
　　从国际资本市场来看，T+0是当前世界资本市场的主流，也可以说是国际惯例，在股指期货与现货市场的对冲上，机构可以利用做空做多避险操作，而中小投资者也完全可以利用T+O实现避险，应该说在此交易机制下，现货股票市场的交易是公平的。诚然并非有T+0每个中小投资者便必然要用作为常态操作手段，但有了T+0很明显就多了一个必要的避险工具，是公平交易上的重大进步。从市场对此交易机制的争论来看，其总是在争论中难以推行。
　　市场现实情况显示:股指期货是和股票市场挂钩的，股指期货实行T+0交易，而股票实行T+1，会使两个市场的投资者处于一种不对等的地位，期指一方可以利用其T+0的优势进行套利，通过操纵股票影响期指，并在期指市场先行获利了结，使股票市场的投资者处于被动地位，如果考虑中国资本市场50万以下投资者占比较大%,由此可以清晰的看到中小投资者处于一种非公平交易机制之中，也成为避险功能不对等市场交易机制下的被动承受者。
　　近四年以来，随着股指期货、ETF套利、期权等新型交易手段的出现，其明显利于机构投资者，而使得广大中小投资者无法实现风险与收益的当日对冲。通过 “8。16事件”可以发现，大的机构投资者可以运用ETF套利资金对冲风险与收益，而当日介入的中小投资者，则相对而言失去止损机会。在股指期货波动、套利模式增加且波动性较强的A股市场，现行的T+1交易制度，明显暴露出交易制度的缺陷。因此，从公平交易及市场自身修复的角度而言，在股票市场规模、套利模式、对冲机会等变化较大的现阶段，推出T+0交易制度没有技术与法律上的障碍，时机相对成熟。

　　从国债与开放式基金ETF、期指等推行T+0交易的批准来看，市场的批准依然在管理层，其并无法律与技术上的障碍，那么在股票市场特别是沪港通已经对接、新股超市场的待遇明显、机构套利机会较多等现实背景下，为何不能将T+0交易制度推行整体呢？
　　总体来看，管理层在保护中小投资者政策方面体现了较为广泛的展开，但从切实到市场实质的交易机制来看，目前的交易制度明显对于中小投资者不利，如果说中国资本市场中小投资者仍占据主流，而要切实保护中小投资者利益，在股期与基金套利、融券等避险利于机构的背景中，推行利于中小投资者避险的交易机制可谓需要大力配合与完善。只有公平交易机制建设完善，市场的投资者保护才可能从整体上出现大的改观。从交易制度改革效果与整体性来看，T+0交易交易制度推进应有全局性，绝不能分品种、分类别的碎步前行。

　　作者简介：资深市场研究人士，在国有企业、美资公司从事高级管理工作多年，并在证券公司、证券投资咨询机构执业证券市场研究10年以上，多年来在国内外主流媒体发表财经、证券市场研究等近10000篇文章，具有国家证券执业一级资格证书，研究方向为市场经济与证券市场策略、公司研究，现任职融汇金融副总裁）