张庭宾：A股未来两三年内难有牛市

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　　导读：

　　何群荣：两大政策期待或引爆新行情

　　文国庆：A股即将大涨 直指2400点

　　老倪：大盘二次冲锋时机成熟

　　张庭宾：A股未来两三年内难有牛市

　　老艾：成长股仍是主流，创业板会再创历史新高！

　　董宝珍：房地产不确定性消除是牛市前提

　　郭施亮：人民日报为股市“助威”的底气何在？

　　管清友：货币宽松引领股市上涨只会是昙花一现

　　何群荣：两大政策期待或引爆新行情

　　政策方面最新信息显示：习近平主持召开中央全面深化改革领导小组第四次会议时指出，党的十八届三中全会重要改革举措实施规划（2014-2020年）是指导今后一个时期改革的总施工图和总台账。习近平强调，做好下一步工作，关键是要抓住突出问题和关键环节，找出体制机制症结，拿出解决办法，重大改革方案制定要确保质量。实施行动要抓到位，掌握节奏和步骤，搞好统筹协调。督促检查要抓到位，强化督促考核机制，实行项目责任制，分兵把守，守土有责，主动出击，贴身紧逼。

　　如何看待这一政策表态？我觉得可以从几个方面理解，其一，自4月份以来，中央推出了一系列的稳定经济增长的政策措施，起到了一定的效果，5月份以来的经济指标持续回升，但是到了8月份，一些经济指标开始出现回落了，因此，后面几个月的时间，中央将重点狠抓落实此前出台的那些问增长的政策，加大执行力度，这将有利于未来经济的继续企稳回升。其二，改革的力度将加强。就改革而言，涉及方面众多，譬如资源品价格改革，城乡一体化等等，但我认为，国企改革将是重要的一环，从中央企业到地方国有企业，改革的力度无疑会继续加大。

　　近期不少区域或者省份推出国企改革的方案。最新的信息显示，《国务院关于近期支持东北振兴若干重大政策举措的意见》发布，意见指出，进一步深化东北地区国有企业和国有资产管理体制改革，尽快出台分类处理的政策措施，加大支持力度，力争用2—3年时间，妥善解决厂办大集体、分离企业办社会职能、离退休人员社会化管理等历史遗留问题。我依然认为，国企改革，依然是未来几个月，可以继续重点关注的焦点。今天下午大盘的拉升，也与此有关。今天盘中有媒体报道：“据路透社，知情人士表示，加拿大零售商Alimentation Couche-Tard与中国腾讯控股等数企业已进入下一轮竞投名单，角逐收购中石化的160亿美元少数股权”。中石化午后两次反弹，刺激下午大盘在低位出现两轮反弹。不过就国企改革而言，除了央企外，建议也多关注各个地方的国企改革，因为地方国企改革尚刚刚开始。

　　除了国企改革外，另一个方面的改革也值得我们重点关注，那就是环境保护及生态文明建设。近期也有媒体报道，继《大气污染防治行动计划》之后，中国新一项重大污染防治计划——《水污染防治行动计划》正在加紧研究编制。媒体还报道，这些规划有望于近期出台，为配合该计划，国家拟将节水作为约束性目标，纳入到对各级政府的考核之中，并酝酿对高耗水产品开征消费税。就这项政策而言，对于水污染相关的环保企业近期的利好程度较高。最近两年，环保政策也出台不少，但是缺乏一个大的政策规划。此前的十八届三中全会提出，“紧紧围绕建设美丽中国深化生态文明体制改革，加快建立生态文明制度，健全国土空间开发、资源节约利用、生态环境保护的体制机制”。就目前经济改革的方向而言，环境保护和生态文明建设的规划也值得期待，这将对整个环保行业带来更多的支持。环保板块是前两年市场的重要热点，但是今年以来，大多数环保股走势都出现回落，近期则再度有走强的迹象。在沉寂一年的时间后，环保行业的政策的出炉时间和力度，将决定未来环保板块的走势。

　　【作者】何群荣：光大证券广州天河北路营业部投资顾问部经理

　　文国庆：A股即将大涨 直指2400点

　　A股市场从8月1日开始剧烈震荡，各大强势板块轮流出现调整，大盘每出现一次剧烈震荡都有人担忧反弹结束，但市场上行趋势并未改变。

　　市场出现剧烈震荡不是投资信心崩溃，而是大机构重新评估宏观经济形势，从而调整操作节奏，调整持仓结构导致。7月份是机构投资者全面介入股市的开始，由于资金容量的原因，他们首选品种是大市值的强周期类品种，因此在整个七月份周期类品种领涨市场，获得了超额收益。但是必须清楚，周期类的中长期走势取决于宏观经济，如果经济走势不配合，只能突击建仓，快速派发，本周公布的7月份宏观经济数据，验证了机构的担忧。

　　7月工业增加值增速9%，低于6月份的9.2%，社会消费品零售总额增速12.2%，低于上月的12.4%，固定资产投资增速17%，显著低于上月的17.3%，M2增速13.5%，大幅低于上月的14.7%，出口增长14.5%大大高于预期，而进口下降1.6%也明显低于预期。总之，经济增长明显低于预期，所谓经济企稳回升没有得到数据的支撑。我们依然维持之前对于经济形势的判断：中国经济下行趋势依旧，这是中国人口结构和资产结构决定的，政府短期的刺激政策只能缓解经济下行的力度和节奏，不可能解决趋势问题，长期来看，经济回落到5%左右是自然规律决定的。

　　7月的经济数据符合预期，我们就不再细说，而对于8月份经济数据，我认为会比7月份再下一个小台阶，首先看商品指数的走势。

　　南华商品指数综合反映了我国市场需求的情况，每次经济反弹都伴随着该指数的上升，而该指数的每次破位下行也都伴随着我国经济再下台阶。与去年微刺激导致的情况不同，今年政府的刺激政策只是导致南华商品指数止跌横盘，但没有出现反弹，经历了7月份的低位横盘后，8月份再次选择破位下跌。这个数据告诉我们，这一轮微刺激的力度最弱，政策效力已经释放完毕。工业品价格数据与发电量数据，再次显现了我国工业面临的尴尬。

　　工业品价格指数7月份下跌了1.71%结束了5-6月份的横盘状态，而8月份前半月，更下跌了2.33%，出现了加速下跌的走势，从趋势看，整个8月份的跌幅可能会达到4%左右，以此来看，我国年内经济的底部，可能不在二季度，而在三季度。同时，发电量数据也不支持经济企稳的说法。

　　7月份发电量增速仅为3.33%，比上月下降2.37个百分点，创下近15个月新低。这个数据谁还敢说经济已经企稳？根据这些情况判断，7月份我国内需数据十分低迷，工业能够维持9%的增速，主要是外需拉动。从贸易数据中出口超预期增长而进口超预期下降，都反映了实体经济的窘境。

　　好在这一轮行情不是经济因素导致的，所以本轮反弹并没有完。其实，导致这轮行情的最根本原因是中央反腐斗争取得关键性胜利，由此坚定了投资者对本届中央领导集体的信心，进而导致了一轮估值修复性行情的展开。从历史数据的回归我们可以看出，不论中国经济形式如何严峻，资本市场制度存在多大缺陷，总体上上证指数的运行通道都是按照每年100点左右的斜率缓慢爬升的，股票市场的阶段性大起大落，主要是由于市场信心波动引起，而非经济数据使然，而导致市场信心的关键因素是对政府在政治上的信心，尤其是对中央政府执行力的信心。周永康的被查和正式公布，是我国反腐斗争历史上一个里程碑式的成果，它表明腐败与反腐败力量的对比，出现了转折性的变化。中国股市的效率低下，从本质上说是腐败力量掏空上市公司导致的，公众对反腐的信心，总会体现在具体的投资行为上。从这个角度看，尽管我国依然存在严重的腐败现象，尽管经济结构存在巨大的扭曲，尽管经济增速还会下降，但就像所有资产都有个基础性估值一样，上证指数的价值中枢就在2400点附近。我们判断，经历这次经济数据刺激之后，市场的调整基本结束，新一轮升势即将展开，在比较短的时间内有望再一次见到2400点。2400点是一种政治信心的标志，而非经济数据使然。

　　由于前一个月有色金属等强周期板块远远超越大盘，下一阶段随着商品指数的走弱，该板块将进入深幅回调并显著落后于大盘，而新能源、环保、电动车、消费、高端制造业、银行、将成为市场上涨的中坚力量，投资者应当及时调整持股结构。

　　老倪：大盘二次冲锋时机成熟

　　昨天是本周的周一，小阳上涨，实现了连续七个红色星期一，这个意义很重要，牛市思维已经重回市场，所以，我们接下来分析市场，应该是在牛市思维的前提下，确定中线涨势确立无疑之后，分析大盘上涨的方式而已。昨天阳线创出了反弹新高，貌似开启了新一轮的强攻走势，但实际上，我认为大盘短线还需振荡，果然，今天盘中一度较大幅度回调，大盘暂时还维持在振荡上涨的格局中。

　　七月下旬，大盘发动了一波冲锋行情，一举突破长期下降趋势线，扭转了长达五年的阴跌走势，确立了中线反弹行情的大格局，但八月初以来，逼空行情没能得到延续，而是演变为振荡上涨的方式，应该说，这是上涨中途的调整阶段，不过因为是超强上涨大周期里面的调整周期，所以期间体现为振荡上涨，如果这个调整周期结束新的上涨周期开始，应该还是一波强力上攻行情，类似七月下旬的二次冲锋。

　　我昨天说还需振荡，正是因为短线分时级别的振荡过程尚未完成，今天的这一波分时级别的回调过后，就差不多了，大盘有望明天就正式终结这个阶段的振荡走势，并进入下一个阶段的主升，也就是说，二次冲锋的时机基本成熟，大盘有望在本周下半周开启新一轮的逼空上涨。

　　牛市氛围来临以后，市场炒作气氛浓厚，个股活跃度非常高，我们可以看到每天都有几十家个股封于涨停，且出现了批量个股持续暴涨，这是以前的大牛市中才能见到的现象。大盘的阶段性振荡走势，仅仅是因为大盘权重股的调整而已，但到今天为止，银行股已经调整到位，以银行股为主大盘蓝筹股具备再度发动指数行情的能力，中线反弹行情向纵深发展，必然是大盘指数的重心逐级上移。

　　张庭宾：A股未来两三年内难有牛市

　　A股的反弹能发育成牛市吗？

　　自7月22日A股反弹以来，截止8月15日，上证指数最大上涨8.8%，这引发了多头舆论的亢奋，认为这已经形成了难得的钻石底，上涨指数将继续上涨，不仅将突破2250-2270一线，还将突破2013年2月的2444高点，甚至将上涨到3000点，甚至5000点。

　　对此，本人不以为然。此次上涨主要因为央行PSL定向融资推动，加上混合所有制、优先股和沪港通，都是一些技术层面的，难改中国经济继续探大底的趋势，以及中国股市“利益输送市”的本质，只是反弹而已。

　　7月份的流动性数据已经给了A股多头泼了一盆冷水。7月份社会融资总额仅为2731亿元，分别比上月和去年同期少1.69万亿元和5460亿元。7月金融机构外汇占款增加378.35亿元，虽较6月的-883亿元有明显好转，但比今年前7月的平均1227亿元仍有较大差距。广义货币(M2)余额119.42万亿元,同比增长13.5%，增速分别比上月末和去年同期低1.2个和1.0个百分点；狭义货币(M1)余额33.13万亿元,同比增长6.7%，增速分别比上月末和去年同期低2.2个和3.0个百分点。

　　经济基本面数据也相当一般。7月用电量同比增长3%，比6月增速低了2.9%；2014年1-7月份，全国房地产开发投资50381亿元，同比名义增长13.7%，增速比1-6月份回落0.4个百分点。只有制造业PMI数据较好，为51.7%，比上月上升0.7个百分点，连续5个月回升。

　　笔者认为，推动A股继续上涨的动力后续乏力。从救市政策来看，央行以中国版量化宽松PSL，通过国开行支持“棚改”的政策，很难进一步扩大。因为习近平总书记在7月29日又一次提出：要适应新常态。最近几天，人民日报和中央电视台连续推出“新常态”的评论分析，这意味着决策层会对因经济调整导致的增速下滑会给予较大的宽容度，而不会继续以更大力度投资“铁公鸡”方式救市。央行对此也有所表态，其首席经济学家马骏在《中国金融》上发表的一篇题为《新常态与宏观调控模式》。即今后中国很难再出现财政和货币的大手笔救市。

　　另一则不利多头的信息是，据路透社报道，因担忧过快取消资本管制可能引发破坏性投机资本流入，加大经济转型难度，中国正悄然放慢人民币自由兑换进程。虽然此前有高官曾力主到2015年实现人民币“基本可兑换”，但新的时间表可能被推迟至2020年。笔者认为，此信息的可信度较高，因为资本项目自由化好处有限，但风险巨大，这不符合国家安全委员会的政策观。而如果国际热钱对短期资本项目自由化的预期落空，其推高最后资产泡沫再猛烈做空的难度和风险将加大，兴趣和冲动将降低。

　　与此有关的是，曾经喧嚣一时似乎尽在咫尺的沪港通，并没有像预想中的那么快落实，按照最新消息，最快也要10月份。但本人认为，如果从经济金融安全的角度来看，沪港通好处有限，危害难估。

　　正在拉开帷幕的金融反腐将使国内流动性进一步萎缩。由于金融业技术门槛较高，且与国际金融寡头利益最密切，是反腐最难啃的骨头，此前有关部门对其非常谨慎。但现在反腐大局已定，金融业反腐势必提上议事日程。而突破口很可能是券商、基金公司和影子银行。某些金融界人士更可能采取消极观望的态度，这会成为国内资金流收缩的重要因素。

　　混合所有制和优先股也是本轮股市被炒作的重要话题，但空间有限。就混合所有制而言，习总明确警告不能把发展混合所有制经济变成谋取暴利的机会，在当前强势反腐的态势下，且因为现在大多数国企规模大，外资和私企只能参股难以控股，其购买国资很难像1990年代那样获得暴利，参与的意愿并不强烈。很难在股市上形成大规模持续性炒作潮。至于优先股，其融资反而会从普通流通股中抽走流动性，虽然有利于推高股指的，但会打压普通股股价。

　　未来二三年A股无牛市的根本原因在于。21世纪以来，中国经济高速增长的三大动力：世界工厂、房地产市场化和人民币升值都已经盛极而衰，而新的动力机制尚未形成，比如：政府宏观管理成本大大降低，由“全能管制型政府”转向“有限责任政府”；土地矿产资源分配制度改革，相当比例补充社保基金全民分享，建立社会保障体系解除国民未来之忧；金融、教育、养老和医疗等全面向社会资本开放，通过充分竞争提高资源配置效率等，但这都意味着对既得利益的根本挑战，二三年内都难以落实。因此，值此旧动力衰退新动力待形成之际，中国经济和股指大趋势仍将继续探底。

　　具体到股市而言，不狠下决心进行根本性制度变革，比如实施举证责任在辩方、集体诉讼；不改变交易所国有官办的局面，在市场平台引入更有力的竞争机制，A股很难由现在的“利益输送市”改造为真正的“财富创造市”。如果不能通过变革有效堵塞股市不断流失资金的种种制度漏洞，股市是不可能迎来由长期可持续财富创造所形成的牛市。

　　一言以蔽之，牛市是中国和股市竞争力再造的自然结果，不是靠概念炒作起来的。（作者为中华元智库创办人，仅供参考，投资者决策风险自负，联系邮箱ztb6006@sina.com）

　　老艾：成长股仍是主流，创业板会再创历史新高！

　　新浪财经评论员、资深投资人 老艾

　　大盘有惊无险尾盘顽强拉起，说明资金对后市仍乐观，创业板虽然被拖累冲高回落，但这两天的表现已经有目共睹。

　　文化传媒、软件、在线教育为代表的新兴产业王者归来，从表面上看，是习总讲话的刺激，但从深层次看，是产业趋势、政策扶持共同作用的结果。

　　传统行业已难以回到当年的黄金年代，而经济增长的压力又很重，靠什么？只能靠经济转型，靠新兴产业！

　　因此，至少在未来10-20年，新兴产业的增长速度都会大大超过传统行业，对经济增长的贡献会越来越大！

　　虽然成长股前期回调，但只是对此前大涨的修复，并不意味着上涨结束了。

　　股价短期的涨涨跌跌都是小术，认清趋势才是大道！

　　老艾相信，未来成长股仍是主流，仍会给大家创造最多的赚钱机会，创业板仍会再创历史新高！

　　董宝珍：房地产不确定性消除是牛市前提

　　私募排排网专访北京否极泰投资咨询中心(有限合伙)执行合伙人 董宝珍

　　摘要：中国股市在时间和空间两方面已经具备了大幅度估值修复的条件。在时间上，历经了七年的调整，在七年的时间里，市场整体的估值水平已经创出最低，同时也是全世界范围内主要经济体的最低估值之一。从现在开始的一段时间是新牛市的过渡，但不能理解为新牛市本身。新牛市在逻辑上必然是要在房地产不确定消除的时候，才能诞生。

　　看好能够永恒存在且能实现长期成长的传统产业，这些产业容易理解，而且目前估值比较低。具体来讲，消费食品产业和金融服务产业都是这类值得看好的板块。

　　白酒必然会发生估值修复，这个力度将会非常大，而且种种迹象表明白酒估值修复的进程现在已经开始了。茅台的品牌优势是超乎想象的，茅台巨大的竞争优势实现了需求减少一半情况下的逆市成长，估值严重低估。

　　中国房地产大势已去，中国房地产已经发展到无以复加的过度繁荣，其孕育的风险和泡沫是世界级的，最终面临泡沫破裂是确定无疑的，不确定的是去泡沫的路径。个人倾向于泡沫会在共同努力下经过长期实现缓慢的释放，不会极速破裂。

　　向新牛市过渡时期 房地产不确定性消除是牛市前提

　　私募排排网：近期业绩大幅飙升的原因?

　　董宝珍：净值的上涨主要是由重仓贵州茅台所致，只是执行了一个长期确定的基本原则。涨跌都是一个过程，不需要给他寻找具体原因，重要的是根本的结果。

　　私募排排网：对于现在提出的新牛市起点的观点，您是否认同?原因何在?

　　董宝珍：我比较认同。中国股市在时间和空间两方面已经具备了大幅度估值修复的条件。在时间上，历经了七年的调整，在七年的时间里，市场整体的估值水平已经创出最低，同时也是全世界范围内主要经济体的最低估值之一。对全世界主要股市的统计可以看出，世界范围内中国股市是最低估的，而同时中国股市的GDP增长率是全球最高的。从大的逻辑上讲中国股市面临着确定无疑的估值修复。

　　另一方面，中国股市所以出现长期低迷，在于中国经济本身是有一定泡沫和风险的。目前房地产去泡沫的进程似乎开始了，但泡沫破裂的不利影响还没有完全表现出来，等潜在的不确定明朗，全面估值修复将开始。中国股市并不怕房地产泡沫破裂，而是怕泡沫长期不破，从而没有办法形成确定的预期。房地产泡沫破裂的过程，表面是增加了市场的不确定性，但本质上实际是通过让潜在的风险表现，增加了经济和资本市场的确定性。所以，房地产泡沫破裂是有利于经济和资本市场的。反之，不破裂增加的是经济和资本市场的不确定性。从现在开始的一段不太长的时间内，如果房地产能顺利地完成去泡沫，那么整个中国资本市场的估值将随之而修复。

　　从现在开始的一段时间是新牛市的过渡，但不能理解为新牛市本身。新牛市在逻辑上必然是要在房地产不确定消除的时候，才能诞生。

　　看好能够永恒存在且长期成长的传统产业

　　私募排排网：看好哪些板块的投资机会?

　　董宝珍：看好能够永恒存在且能实现长期成长的传统产业，这些产业容易理解，而且目前估值比较低。具体来讲，消费食品产业和金融服务产业都是这类值得看好的板块。

　　我本人早年曾经在证券公司从事网络管理，我是懂一点网络技术的，但是我深知这些新型技术类公司极端复杂，十年前摩托罗拉包括雅虎如日中天，但现在这些公司是老太太过年一年不如一年。人们对传统产业普遍认为没有成长性，没有高回报，但实际上传统产业因为可以永恒成长，站在长期确定的角度看，传统产业中的消费类和金融服务类其实成长性是非常高的，因此是非常值得看好的。传统产业不容易被重视的原因是，不能贡献令人热血沸腾的短期快速价格上涨，但他的长期成长性非常强。

　　白酒估值修复空间巨大 反腐促使茅台切除身上毒瘤

　　私募排排网：对白酒行业未来机会怎么判断?

　　董宝珍：白酒有高中低端三块蛋糕，高中低端白酒彼此的投资机会和经营逻辑不完全一样。在竞争结构、成长态势、产业集中度上存在着明显的差别，高端酒目前已经形成了双寡头的绝对垄断。茅台五粮液独占了高端市场份额，高端已经形成超寡头垄断，高端酒的存量需求和增量需求被茅台、五粮液联合占据，形成了绝对垄断。目前中国社会已经进入消费高端化时代，无论汽车消费、家电消费、服装消费各行各业都出现了消费高端化的迹象，这是中国社会经济发展的必然，结束温饱进入更高发展阶段后，人们增长的购买力主要会投向非生存、个性化、品牌化、高端化的享受型消费，社会消费出现了吃好的、喝好的、用好的的潮流。高端酒的需求会长期持续增长，社会进步、收入增长从而高端酒需求会大幅增加，高端酒水的长期未来是非常确定的。目前因为某种不可持续的原因导致高端白酒的估值跌入个位数，这是非常明显的错误定价。其必然会发生估值修复，这个力度将会非常大，而且种种迹象表明白酒估值修复的进程现在已经开始了。

　　私募排排网：如何看贵州茅台未来的机会?

　　董宝珍：关于贵州茅台的未来需要先回看它的历史。根据统计2012年之前的十年，贵州茅台的利润年均复合增长率高达40%。2012年到现在的两年时间内白酒行业发生了大幅调整，在调整刚开始的时候，产业界和投资界都认为贵州茅台经营业绩至少会发生50%的衰退，也有部分观点认为从此之后贵州茅台就失去成长能力，然而两年过去了，白酒行业的调整虽然很猛烈，业绩衰退50%以上的公司占到了一半，但贵州茅台经营业绩仍旧实现了增长。历史事实反映出两点，从行业发展态势看，限三公改变的是高端白酒的消费主体和销售价格，没有改变中国社会普遍存在的温饱解决之后，消费高端化的历史进程。在人均收入持续增长的社会背景下，高端白酒的需求增长态势没有变化，变化是从官员消费转向了更加具有广阔前景的民间大众消费，是从极高的价格转向了民间可持续的健康价格，这种转变是一种进步，这种转变为茅台开拓出没有边际的新成长蓝海。

　　从公司的竞争优势上看，过去两年在高端酒三公消费退出，导致阶段性需求减少的背景下，茅台销量创历史新高，这是通过挤压竞争对手的份额实现的。这个挤压的过程，实际上是体现茅台巨大的品牌优势的过程。可口可乐比百事可乐有品牌优势，但可口可乐是决不敢以高于百事可乐的价格销售的。然而茅台可以以高于竞争对手几百元的价格，实现对竞争对手市场份额的挤压，这个事实揭示了茅台的品牌优势是超乎想象的。在行业正常发展阶段，茅台品牌优势体现为提价权，在行业大调整面前，品牌优势体现为对竞争者市场份额的无条件挤压，过去两年茅台展示了它的竞争优势，茅台巨大的竞争优势实现了需求减少一半情况下的逆市成长。当前茅台的市盈率只有10倍多一点，如果市盈率的高低是由竞争优势决定的，那么茅台如此之低的市盈率难道是风险吗?

　　私募排排网：反腐对白酒行业和贵州茅台的影响如何?

　　董宝珍：客观地讲，如果没有反腐败茅台的经营是有风险和不确定的，反腐消除了这种不确定，因此对茅台的影响是积极的。反腐使得茅台需求中所包含的不健康，不应该有的需求彻底退出。它切除了茅台身上的一个毒瘤，它推动了茅台实现了民间化的转型。令茅台的成长扎根于更健康的民间需求土壤之中。腐败需求此前是客观存在的，但是这并不是茅台的错误，腐败份子用人民币行贿受贿这也不是人民币的错误。

　　创业板风险巨大 沪港通推动中国投资者更理性化

　　私募排排网：如何看创业板未来的走势?

　　董宝珍：关于创业板有几组数据：一、中国创业板的市盈率目前处于50-60倍之间，与此同时全世界的创业板市盈率大体在20-30倍的水平，也就是说中国创业板的市盈率是全球平均市盈率的近2倍，目前纳斯达克市场是全球创新动力最强劲的创业板，然而纳斯达克的估值没有中国创业板高。

　　二、创业板与主板之间的市盈率之比高达6：1，全球创业板与主板的估值之比为2：1，创业板与主板的关系是四肢和躯干的关系，四肢与躯干是有一个稳定的比例关系的，创业板的估值不能大幅高于主板。

　　三、根据年报统计中国创业板的成长率与主板的业绩成长率没有差别，彼此是一致的。在这三方面数据面前创业板的未来是很明确的，如果不考虑基本面和业绩回报，创业板只是由资金炒作来推动，那么我们不能不说有风险，如果从基本面成长和业绩回报的视角看创业板不仅有风险，而且风险非常巨大。

　　私募排排网：如何解读沪港通的影响?如何看传统蓝筹股未来的机会?

　　董宝珍：沪港通是件好事，让中国市场和国际资本全面的融合了，这是种进步，是值得欢迎的，它对中国资本市场的发展具有革命性推动意义，令中国市场更加国际化。我想说一句长别人志气，灭自己威风的话，国际资金的理性程度是大幅高于国内资金的。2013年三季度后，因为贵州茅台的中报业绩只有6%的增长，于是国内资金受此影响纷纷卖出茅台，据研究机构统计，去年三季度国内机构至少抛出了100亿茅台的股票，与此同时我接到了新加坡、香港、伦敦、多伦多、纽约等地投资机构打来的电话，这些海外的机构急切地关注茅台的投资机会，他们认为茅台出现了罕见的投资机会，他们希望更充分地了解这家公司，海外机构给我打来的电话一直持续到2014年春节，这个交流的过程使我了解到，从2013年三季度开始海外机构不断加大对茅台的持有和投入，与此同时国内的投资机构则纷纷卖出。事情的发展已经给出了答案，那些远在千里之外，远在大洋彼岸的海外投资机构，按理对中国白酒的理解有先天的劣势，国内的机构投资者则具有先天优势，然而事实是海外机构真正地做到的理性投资，国内机构整体出现了羊群效应，因此沪港通会加大理性资金的比例和影响力，会促进中国理性化程度。

　　家有梧桐树引得凤凰来

　　私募排排网：对未来中国的宏观基本面怎么判断?

　　董宝珍：说老实话，其实我并不具有整体把握宏观经济的能力，但基于一些常识对中国未来的宏观基本面我战略看好。理由是：中国目前的发展阶段始终处于成长期，我们的人均GDP只有6000美元和泰国一样，比马来西亚还低，除中国大陆之外的其他华人经济体，都突破了2万美元，在当代社会一个国家只要坚持市场经济，坚持和平建设，不发生社会动荡，人民比较勤劳，坚持市场经济都会实现人均GDP突破一万美元，甚至更高，中国大陆人口众多，发展的态势已经兴起，其持续发展的势头是确定无疑的，在发展过程中一些阶段性的问题和挑战，但中国的发展势头会继续延续下去。

　　私募排排网：对市场未来流动性怎么看?货币政策会如何变化?

　　董宝珍：涉及宏观的流动性问题我并不特别清楚，但有一点，是非常确定的，中国股市估值比中国房地产的估值低80%，中国股市的估值与世界其他股市相比低50%。在这种情况下，根据最基本的资金流动法则，一定会在中国股市出现资金聚焦的情况。家有梧桐树引得凤凰来，目前中国股市遍地梧桐树，所以不用担心没有凤凰来。

　　中国房地产大势已去

　　私募排排网：对未来房地产行业怎么看?

　　董宝珍：对未来房地产的看法我比较明确，中国房地产大势已去，中国房地产已经发展到无以复加的过度繁荣，其孕育的风险和泡沫是世界级的，最终面临泡沫破裂是确定无疑的，不确定的是去泡沫的路径。

　　我个人倾向于泡沫会在共同努力下经过长期实现缓慢的释放，不会极速破裂。在这种态势下未来的相当长时间，房地产处于确定无疑的萎缩和衰退之中。某种程度上资本市场的估值修复以及中国经济的转型成功，内在要求终结依赖房地产这种粗放型经济模式的拉动。如果房地产继续繁荣，中国社会不仅不会有确定的前途，而且面临巨大的灾害，远离房地产，远离与房地产密切相关的产业，房地产大势已去，随之而来的是不可预测的长期衰退。

　　克服从众激素 贵州茅台使得精神升华

　　私募排排网：个人成长经历阶段划分?对您成长影响较深的案例分享?

　　董宝珍：我进入这个行业也很偶然，最早我是一个证券公司的工作人员，之后我和同伴创立了凌通价值网并从事资产管理，整个过程比较简单。因为在九十年代我在一个证券公司做过网络管理工作，因此较早的接触了证券市场。证券市场非常动荡，非常复杂，所以我对这些动荡非常感兴趣，试图了解背后的逻辑。我很喜欢这个极有挑战的资本市场。

　　证券投资是一门实践科学，很多投资原则是在实践中形成和完善的。过去所经历的每一个案例对我都有很深的影响，如果说最深的一个影响，恰恰是最近的贵州茅台，这个案例之所以是重要的，原因在于他使我实现了精神升华。正如你所知道的过去的两年贵州茅台股价极速暴跌，社会和市场几乎是无人不看空，但是我对贵州茅台从05年开始就非常看好，在过去的两年我始终是看好的，无论他多么被看坏，也无论价格多么激烈的下跌，我都认为贵州茅台是中国股市中资产质量最好的公司之一。然而在过去的两年，几乎所有的人所有的观点都看坏这家公司，所有的媒体都卖力的揭露贵州茅台“黑幕”，大部分研究机构都认为将会失去未来走向衰退，在这种背景下因为我是始终看好的，因此遇到了全面的否定，我被持续下跌的股价证明是错的，因为股价下跌我不改变自己的观点，又被认为我不仅知识，能力低下，而且极端不负责任，拿别人的钱不当回事。更进一步的又认为我的人品是非常差，是一个缺乏责任心缺乏人品的人。在这个过程中我为数众多的“朋友”在劝说无效的情况下失望的离开了，到处是嘲笑，到处是否定，到处是贬低，到处是无法理解的奇怪的态度。

　　经历了这些之后我在精神层面实现了升华，投资这种游戏就是对抗人性，个人在遇到群体全面否定的时候，身体内部会产生一种激素，这种激素无条件的让人放弃理性和独立看法，回归群体。投资是与人性对抗，是与群体斗争。如果你处于一片认同声中，虽然你的情感和情绪会感到非常愉快，最终的决策十有八九是错的，一个可能正确的决策往往是被全面否定的。成功的投资人和资产管理者，关键不是有正确的认知，关键是能克服这种全面的否定，抑制住自己的从众激素。如果你不被否定，你极有可能是错的，你遇到的否定越多，正确性可能越高，而如果你在遇到否定的时候因为你是群体动物的一员，动物的从众本能通过释放激素让你放弃独立认知，回归大众。这时成功的投资者必须克服自身的激素，克服大众的同化，这是非常难的，大部分人是在这个环节上倒下的。产生正确认知不特别难，在遇到全面否定下始终坚持正确认知都是很难的，这是投资成败的关键。

　　经历了这个历程后，我对现代资本市场是一场群体运动的道理有进一步深入的认知。投资是预判未来的一项工作，在人类所有工作中预判未来是最难的，一般情况下，有难度的问题人类的解决方法总是组织少数专业人士来研究。然而，现代资本市场出现了一对矛盾，他所研究的课题是世界上最难的，但采取的研究方法是全世界人民一起研究，而且各种观点的正确与否采取少数服从多数的原则，这样群众因为人数数量巨大，导致股价的走势总是被群众控制，可是群众并不能真正准确预判未来，于是在投资过程中会出现复杂的离奇变化。人是群体性动物，群体在一起会形成一些特殊的规律，这些规律并不是服从真相，真理，而是以保持和群体一致性为根本原则。对于群体行为特征的研究和理解是我感觉到的一个重要的课题。

　　郭施亮：人民日报为股市“助威”的底气何在？

　　近日，人民日报一天内发布三篇关于股市的文章，引起了市场的高度关注。人民日报代表官方的声音，而其“喊话”的力度确实值得重视。

　　近一段时期，A股市场演绎着持续强势的行情，短期内股市已从2000低点反弹至2200上方的位置。至此，经历了一波强势上涨的行情后，A股市场竟然从“熊冠全球”转变成“雄霸全球”。

　　随着官方媒体为股市的持续“助威”，股市的投资热情也明显提升。那么，人民日报为股市“助威”的底气何在呢？

　　实际上，针对近期的股市上涨，基本由多重因素影响而成。

　　其一、社会无风险利率下降，风险偏好明显回升。

　　过去几年，因刚性兑付的长期存在，社会整体无风险利率大幅上升。再者，随着互联网的高速发展，社会的运作成本大幅下降，各类互联网金融理财产品如雨后春笋般涌现出来。由此进一步降低股市的整体吸引力。

　　今年以来，社会刚性兑付的现象有所改变。而中诚信托的有限违约及超日债的有效违约，也对刚性兑付起到一定的冲击作用。近一段时期，以3年、5年等中长期国债利率及3个月上海银行间同业拆借利率SHIBOR等短期利率的持续下降也进一步拖低了社会的整体利率水平，为市场创造出良好的资金环境。至此，随着社会无风险利率的下降，风险偏好明显回升，间接利好股市。

　　其二、不动产登记制度落实，房地产市场降温明显。

　　今年8月15日，不动产登记制度暂行条例正式出台。时隔7年，不动产登记制度终于有了实质性的进展。与此同时，国内房地产市场降温明显，其中1至7月份房地产投资增速持续回落，而7月份70大中城市住宅销售价格中，有64个城市出现新房价格环比下降的迹象。此外，7月份二手房价格环比下降的城市也大幅攀升至65个。

　　房地产业作为与地方政绩紧密结合的产业，它的兴衰将直接影响地方的财政收入水平。至此，在多重压力下，大部分城市已采取取消或调整限购政策，来救活房地产市场。

　　不过，在不动产登记制度落实之际，结合个人住房信息联网及增量、存量房产税的征收预期影响，地方依赖取消限购或调整限购的方式来救市，其效果或不容乐观。

　　至此，房地产市场降温，或将引发部分流动性回归股市，也成为了近期股市反弹的一个直接性因素。

　　其三、沪港通开通在即，各路大机构大资金的纷纷加仓，直接加强了股市的反弹动力。

　　虽说沪港通对港股的利好影响大于A股，但是在沪港通开通前期，A股也会明显提振。然而，在A股市场中，往往热衷于炒作政策预期。当政策有效落实之际，或有一种利好出尽的意味。于是，各路大机构大资金纷纷赶在政策正式出台之前炒作一把。

　　据数据统计，社保、RQFII持续增持，近一个月A股的新增账户数也迭创新高，由此促使市场的投资信心有所修复。此外，主动性股票型基金持续加仓，而目前该基金的平均仓位也攀升至82.19%，已实现连续四周加仓。

　　值得一提的是，在持续性的“微刺激”影响下，我国经济实现了阶段性的回升，而此次被誉为“中国版QE”的刺激模式，也成为股市反弹的一个重要性的前提。至此，人民日报为股市“助威”，似乎也充满了底气。

　　2009年的“4万亿加9.59万亿信贷”，带来了股市及楼市的大牛市行情。同期，股市从1664低点上涨至3478高点，累计涨幅超过1倍。如今，在各地刺激总规模超过10万亿的大背景下，“中国版QE”对股市的提振作用也正逐步体现。

　　笔者郭施亮认为，提振股市是拉动经济的灵丹妙药，而过去以投资促经济增长的发展效果也已经趋于弱化，甚至对未来的经济发展形成一定的负面影响。

　　对A股而言，逐步修复投资者的投资信心，提高股市的吸引力是当前及未来股市急需完成的任务。在现行的市场制度下，“中国版QE”及人民日报持续性的“助威”等因素或将为股市创造出中级反弹行情。但是，就目前而言，股市的吸引力仍然不足以支撑大牛市行情，而股市自身的制度仍然存在巨大的改进空间。

　　民生证券管清友：货币宽松引领股市上涨只会是昙花一现

　　市场有个流行的观点，那就是利率高抑制了股价，利率高是阻碍牛市的根本原因，背后的逻辑是公司财务教科书里的股息折现模型（DDM）。根据该模型，股票估值是以适当的折现率将未来派发股息折算的现值，而无风险收益率是折现率的重要组成部分，也是其他利率的重要参考标准。无风险收益率越低，股市的估值就会越高，对股市就是利好。于是，就有了利率下降则股市牛市一说。

　　遗憾的是，事实并非如此。在绝大多数时刻，股市表现与无风险收益率表现是正相关的，相关系数达到67%。我们似乎更应该祈祷利率维持高位或者向上而不是相反。

　　为何如此？从大类资产配置的角度看，股市属于风险资产，合理的配置时期是经济复苏转向经济繁荣阶段。而国债属于避险资产，合理的配置时期是从经济滞胀转向经济衰退阶段。经济上行时无论是实体经济还是股市，赚钱的投资机会遍地开花，但10年期国债只能提供十分呆板且偏低的固定收益，是不会受投资者待见的。反之，经济下行时无论是实体经济还是股市，想不亏钱都难，但10年期国债此时却能提供十分稳定的固定收益，是会被投资者追捧的。

　　一方面，无论是当经济坠入滞胀或是陷入资本外逃，央行均不得不被动收紧银根或加息，导致企业和银行间层面的流动性会出现双紧，形成“股债双杀”的局面。

　　比如2008年上半年，尽管全球经济已显露疲态，但中国经济仍未摆脱高通胀困境，直到2008年6月前，央行还在上调存款准备金。货币收紧对本身已疲弱不堪的实体经济带来致命打击，企业盈利大幅下滑。货币收紧同样也抽走了银行间市场流动性，尽管经济下行风险加剧，但国债也未能幸免于难。

　　另一方面，当经济遇到超级宽松的货币政策，企业和银行间层面的流动性会出现双松。在流动性的助推下股债的跷跷板效应将会打破，形成“股债双牛”的局面。

　　今年二季度，央行开始通过信贷支持再贷款或PSL以通过定向宽松的形式为实体经济输血。央行货币放松助力稳增长，对实体经济盈利和投资者信心形成明显支撑。货币端放松的同时也盘活了银行间市场的流动性。

　　DDM模型错了吗？没有！DDM分母中选用的折现率是无风险收益率加上风险溢价。当经济上行时，无风险收益率虽然向上，但风险溢价大幅压缩。反之，当经济向下走，无风险收益率虽然向下，但风险溢价大幅提高。

　　现在转向投资者都关心的问题，降低融资成本（和降低长端无风险收益率基本一回事）就会有股票牛市吗？这个得辩证地看。

　　根据央行2014年二季度货币政策执行报告，企业融资难的根本原因是企业债务率高、投资率降幅远低于储蓄率的降幅以及股权融资市场不发达所致。如果降低融资成本是通过控制企业债务、降低投资率来完成，会导致经济增速进一步放缓，信用风险暴露。如果降低融资成本是通过股权融资加快来完成，可能会导致IPO加快和市场抽血。很难想象他们能和股市上涨联系在一起。

　　如果债务能够得到控制，投资率下降降低了融资成本，并且辅之以结构性改革为经济转型和新经济发展创造了空间，市场或许会长牛，但长期逻辑不宜短期化。

　　通过清理融资链条盘根错节化解企业融资难从逻辑上是不成立的。企业债务、投资率高企和储蓄率拐点是全社会融资成本被推高的本质原因，其结果是其他市场化部门融资需求被不断挤出。而非标和融资链条盘根错节只是这种挤出效应下的表现形式罢了。只要导致融资难的根本原因没有得到解决，银行与监管部门的“猫鼠游戏”就不会停止。

　　当然，央行也可以继续通过定向宽松来压低融资成本刺激经济复苏，但货币宽松存在可能性边界，若中国经济深层次矛盾没有解决，债务和潜在通胀压力将会是货币宽松的天花板。更高的企业债务和投资率意味着未来更加失衡的经济结构，当下宽松激化的潜在通胀压力意味着未来更紧的货币政策。可见，货币宽松引领的市场上涨最终也只会是昙花一现。

　　（作者管清友为民生证券研究院执行院长 李奇霖为宏观研究员）