安信证券：汇率波动预期改善 或助推A股市场反弹

　　短期来看，伴随着央行重启人民币汇率“逆周期因子”，人民币汇率有望企稳，同时稳金融背景下一系列金融数据也将持续改善，A股市场有望迎来一轮以估值修复为驱动的反弹行情。从基本面角度来看，人民币汇率预期企稳有利于造纸、航空等行业表现；从资金角度来看，人民币汇率企稳有利于海外资金偏好白马股的配置需求。

　　什么是“逆周期因子”

　　央行于2017年5月首提“逆周期因子”，以缓解外汇市场的“羊群效应”。2017年5月26日，为了适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”，央行正式宣布在原有“收盘价+一篮子货币汇率”人民币对美元汇率中间价形成模型中引入“逆周期因子”。

　　根据央行在《2017年第二季度中国货币政策执行报告》中的表示，报价行在计算逆周期因子时，可先从上一日收盘价较中间价的波幅中剔除一篮子货币变动的影响，由此得到主要反映市场供求的汇率变化，再通过逆周期系数调整得到“逆周期因子”。逆周期系数由各报价行根据经济基本面变化、外汇市场顺周期程度等自行设定。用公式表示就是：“逆周期因子=市场供求因素/逆周期系数=（上日收盘价-上日中间价-一篮子货币日间汇率变化×调整系数）/逆周期系数”。

　　随着汇率市场化改革持续推进，近年来人民币汇率中间价形成机制不断完善。2015年8月11日，中国人民银行组织中间价报价行进一步改进了人民币兑美元汇率中间价形成机制，强调中间价报价要参考前一日收盘价。2015年12月11日，中国外汇交易中心发布人民币汇率指数，加大了参考一篮子货币的力度，以更好地保持人民币兑一篮子货币汇率的基本稳定，初步构建了“收盘价+一篮子货币汇率变化”的人民币对美元汇率中间价形成机制。

　　2017年5月，为了适度对冲市场情绪的顺周期波动，外汇市场自律机制核心成员基于市场化原则将人民币对美元汇率中间价报价模型由原来的“收盘价+一篮子货币汇率变化”调整为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。2018年1月，随着我国跨境资本流动和外汇供求趋于平衡，人民币对美元汇率中间价报价行基于自身对经济基本面和市场情况的判断，陆续将“逆周期因子”调整至中性。

　　近期受美元指数走强等海外因素影响，外汇市场出现了一些顺周期行为。基于自身对市场情况的判断，8月份以来人民币对美元汇率中间价报价行陆续主动调整了“逆周期系数”，以适度对冲顺周期情绪。

　　2017年引入“逆周期因子”后对人民币汇率以及A股市场的影响

　　央行引入“逆周期因子”后，人民币汇率企稳，投资者风险偏好阶段性回升，推动A股市场反弹。2017年5月26日，央行正式宣布引入“逆周期因子”，美元对人民币中间价由2017年5月26日的6.87元上升至2018年1月10日的6.52元，升值幅度达到5.08%。引入“逆周期因子”后人民币汇率预期逐渐趋稳，即期离岸人民币汇率（CNH）与无本金远期交割汇率（NDF）之间的差值逐渐扩大，人民币波动预期趋缓。

　　伴随着人民币汇率转升，市场波动预期逐渐减弱，对流动性预期也边际改善，投资者风险偏好阶段性提升，A股市场迎来阶段性反弹行情。上证综指由2017年5月10日的3052.79点上升至2018年1月26日的3558.13点，涨幅达到16.55%。

　　从行业表现层面来看，人民币升值对于经营成本中美元占比较高的行业，比如造纸，航空等将因此受益。2017年5月引入“逆周期因子”后人民币汇率开始企稳，造纸板块和航空板块均取得了不错的超额收益。造纸板块由2017年6月1日的低点2485点上升至2017年10月10日的3298点，涨幅达到32.7%，远超上证综指同期9.04%的涨幅；航空板块由2017年5月25日的低点2739.87点上升至2018年2月5日的高点3400点，涨幅为24%，也超过了上证综指同期12.2%的涨幅。

　　另外一方面，引入“逆周期因子”后人民币汇率预期趋稳，海外资金流入速度明显加快，沪股通、深股通资金月度净流入规模由2017年4月的100.16亿元一路上升至8月的270.28亿元。伴随着外资流入加速，其配置规模靠前的食品饮料、银行等行业均取得了明显的超额收益。

　　重启“逆周期因子”有助于改善汇率波动预期进而助推A股市场反弹

　　短期来看，伴随着央行重启人民币汇率“逆周期因子”，人民币汇率有望阶段性企稳，市场流动性预期将边际改善，投资者情绪有所提升，前期超跌的低估值行业将迎来一轮估值修复行情。

　　此外，造纸、航空等行业将受益于人民币汇率企稳有所表现。而对于美元债务占比较高的行业，在人民币汇率企稳过程中将引发债务重估，也有表现机会。