IPO规范条件被虚化应成重点整饬目标

　　鉴于打着合法外衣的IPO规范化条件“脱实入虚”更具有欺骗性，对市场危害更大，尤其虚假承诺、虚假评估等欺诈上市手法尚未得到有效规制，甚至堂而皇之作为IPO经验存在，理该成为监管部门下一阶段重点整饬目标。IPO全链条监管，强化中介机构自律与制衡，落实核心证券服务机构保荐人内核控制等，当然都是必要的，但还不是全部。监管部门应抓紧落实IPO规范化条件判定细则，或另行立法，按实质正义原则修订IPO上市规范化条件。

　　欣泰电气成为“欺诈发行退市第一股”后，监管部门不仅第一时间启动了对保荐机构、律师事务所、会计师事务所等相关证券中介机构的“内核”等现场核查，还顺带要求全部保荐机构按IPO发行条件、信息披露标准自查在审IPO企业的合法性与合规性。为最大限度减少乃至杜绝IPO企业“带病上市”，最新一期保荐代表人培训更提出IPO全产业链监管概念，把保荐业务纳入整个证券公司的风险控制体系，监管部门依法从严对IPO全程监管、全面监管。

　　在上述发行监管革新下，项目越来越难做，保荐代表人、会计师等IPO从业者的心态也在变。从项目选择到项目IPO规范运作上市，相关职业群体避险意识、责任意识均有所增强，沪深股市IPO有望迎来要素“规范主义”阶段，这对终结IPO企业带病上市的顽症，无疑是个积极的信号。但在“IPO链条”赚钱效应下，这样的避险意识和责任意识很可能只是暂时的，IPO从业者或拟上市公司会倾向于选择通过隐性违法“火中取栗”。其中，相关违法主体最为惯用的一招，就是将法定IPO“规范化条件”虚化，譬如超过拟上市企业实际控制人承受能力的虚假承诺、大胆虚假评估拟上市企业的专利和著作权等知识产权以满足资产条件等，让本质上不符合规范化条件的拟上市企业通过形式上的“规范化”包装“带病上市”。

　　IPO规范化条件“脱实入虚”，重灾区是创业板企业。相关统计曾对今年3月底前发行、包括资产重组后的全部创业板公司，作资产质量IPO规范化回溯研究，发现在最活跃的十三只样本股中，专利、著作权等无形资产占其全部资产的67%以上。而这些在上市前几乎无人问津、无法评估其价值的近乎“大路货”的无形资产，在IPO过程中均“麻雀变凤凰”，不仅获得“优质无形资产”身份，还获得超常评估溢价。IPO规范化条件中的资产条件就这样被“虚化”满足了。显然，评估机构“化腐朽为神奇”的作用“功不可没”。

　　除了虚假评估无形资产、以劣质资产充当优质资产输送利益，脱实入虚的IPO规范化手段，还有个别拟上市企业控股股东或实际控制人为满足监管部门的硬性上市条件监管要求，承诺其做不到的事或永远不需要做的事，将硬性条件通过一个“便宜承诺”虚假规范化，借此求得监管部门或发审部门对其公司运作不规范不符合发行条件的地方网开一面。比如个别拟上市公司实际控制人或控股股东对其控制公司未履行员工社会保险缴纳义务的民事或行政处罚责任连带责任承诺、控股股东或实际控制人对资产质量被认定夸大后的现金补足承诺等，实际上这些控股股东或实际控制人压根儿就没有这样的偿付或支付能力。

　　与一般的欺诈发行不同，IPO规范化条件“脱实入虚”虽然从本质上也属欺诈发行，但披着合法外衣的IPO规范化条件“脱实入虚”更具有隐蔽性和欺骗性，而其个别“脱实入虚”的变相欺诈行为至今未被立法禁止，甚至还大行其道。譬如企业对用工不规范、不缴纳社保，不是以实际行动弥补劳动者受损的权益，而是替之以一纸拟上市企业控股股东的兜底不确定承诺。这样的企业的用工规范化，对劳动者和社会没有任何实际意义。尽管按IPO信息披露规定，这种“脱实入虚”的规范化行为已披露，可并不改变违法不规范的性质，因为本质上仍不符合IPO发行监管条件，即其劳动用工不规范并没有因为此份承诺得到实质改善，在法理上同样属于欺诈发行。

　　据不完全统计，目前A股上市公司有近三成存在这样或那样的IPO规范化条件“脱实入虚”问题，其中又有一成问题上市公司通过资产重组或卖壳运作“洗白”了其“脱实入虚”行为，譬如专利等无形资产人为高估、员工社保缴纳虚假承诺等，而为此埋单的无疑都是话语权缺失或较弱的中小投资者：个别上市公司原实际控制人把公司的“壳”都卖了，还指望他们承担员工的遗留待遇劳保问题吗？当初的IPO承诺终究变成了废纸一张。

　　当下，监管部门加大了对拟上市企业及证券中介机构显性违法或法律已明确的故意隐形违法的打击力度，比如上面提及的IPO全链条监管，通过严刑峻法强化相关中介机构自律与制衡，落实核心证券服务机构保荐人内核控制等，这些当然都是必要的，但还不是全部。虚假承诺、虚假评估等更为隐蔽的IPO规范化条件“脱实入虚”的欺诈上市手法尚未得到有效规制，甚至堂而皇之作为IPO经验存在，理该成为监管部门下一阶段重点整饬目标。

　　鉴于打着合法外衣的IPO规范化条件“脱实入虚”,比传统欺诈上市更具有欺骗性，对市场的危害更大，相关监管部门应抓紧落实IPO规范化条件判定细则，或另行立法禁止一切形式的IPO规范化条件“脱实入虚”，按实质正义原则修订相关IPO上市规范化条件。根据目前暴露出来的问题多寡、频率及对投资者权益的影响程度，下面几种做法应首先被立法禁止或相关企业的IPO申请应被一票否决：一、专利、商标、著作权等无形资产IPO评估价格随意化，专利等无形资产在上市前的可交易价格大幅低于IPO规范化时的评估资产价格，评估机构应说明其评估价格的合理性，并专章解释价格差异原因，监管部门有权委托第三方复核相关评估结果，若复核结果与评估结果差异显著，且有证据表明拟上市公司与评估机构间的委托费用过高并没有正当理由，应认定“欺诈行为”成立，相关公司构成欺诈上市；二、以空口承诺或没有支付能力保障的书面承诺应对缴纳员工社会保险、劳动行政罚款缴纳等可能的劳动规范成本，对该类行为的IPO规范化要求是实质性规范，暂时不能规范的要求提存相关规范资金，提存期满足一定条件可转为员工福利；三、为隐瞒不符合发行条件情形而选择性披露，以各种形式遗漏关键法律规定发行条件，这应视为证券欺诈，不允许当期补正，无主观过错情节显著轻微的，可允许其六个月后重新申报IPO。

　　（作者系盈科律师事务所（全球总部）高级合伙人）